基于并购匹配的目标企业选择研究
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摘要：在对并购匹配内涵界定的基础上，以尽职调查为界限，将目标企业的选择划分为战略运营匹配和组织管理匹配两阶段。前者强调的是目标企业选择的宏观性，是在开展尽职调查前借助目标企业所披露的外部信息，从地理位置、企业规模、企业性质、市场布局、产品类型和战略目标上分析两者的匹配性，实现对目标企业的初选；后者注重从微观和战略执行等方面进行选择，借助尽职调查，分析双方在组织资本、人力资本、文化、关系资本和业务流程等方面存在的匹配性，达到对目标企业精选的目的。
关键词：并购匹配；战略运营匹配；组织管理匹配；目标企业
中图分类号：F270.7 文献标志码：A 文章编号：1009―6116(2011)06―0052―06
一、引言
并购是指企业为了更好地适应内外部环境变化，借助一揽子的综合交易，获得和利用目标企业的相关资源，以保持和发展竞争优势，实现企业财富与价值的增加。然而，在实际操作中，许多企业因为缺乏对目标企业的了解，或高估并购双方的协同价值，导致并购计划无法实现或并购后达不到预期的收益而宣告失败。因此，如何从一组潜在的并购备选目标中筛选出最符合自身发展的理想并购对象，是企业并购管理中具有决定性意义的决策过程。
当前，关于目标企业选择的研究和实践，主要集中在目标企业自身的素质上。例如，张义方(1999)、孙涛(2006)从目标企业的财务指标上进行评价和选择；刘星(1999)、祝金荣(2006)等将考察重点从财务扩展到市场、技术、管理等方面；Hooke(2000)则认为：目标企业选择首先要关注其所具备的特性，如盈利性、规模等，其次要关注它的经营现状，如商业计划及现实、主要产品及淘汰的可能性、现有及潜在的竞争程度、主要客户、技术、营销等。然而，这些观点和做法存在一个很大的问题就是：没有真正从并购价值创造视角选择目标企业。因为，单纯从目标企业的素质和其可能为收购方所带来的价值来看，对于大多实力相当的收购方来说，其价值是相同的。
并购不是一方的事情，而且企业的最终目标也不是仅为了购买一件“商品”，而是为了借助并购来合理配置双方资源，实现资源互补和价值增值，即所谓的协同效应，而协同的价值取决于并购双方的匹配性。因此，目标企业的选择应从单方面的素质考察转到并购双方匹配度的分析上，以为后续的并购整合和并购价值创造奠定基础。
二、并购匹配的内涵及分类
匹配这一概念较早地出现在组织理论中，并由此而形成一个管理派别一权变理论，提出组织形式(或领导风格)要根据组织的内外环境而随机应变。后来这一概念被引入到战略管理中，成为战略管理研究的重点，如波特注意到产业结构对制定企业竞争战略的影响，提出了结构一行为一绩效这一分析模式，构成了产业组织学的理论基础；安索夫经过多年的研究提出了权变战略成功法则，即企业的战略行为与其外部环境达到最好的匹配时，企业才能获得最大利润；钱德勒经过研究企业实践，提出了组织结构要服从战略、公司战略的改变会导致组织结构改变的结论。zajac等则进一步提出动态战略匹配的概念，并认为在同时考虑环境因素和组织因素下，随着时间的变化，应该开展战略变革以更好地匹配变化的环境。但在实际中，如果变革不足或过度变革，反而会造成组织绩效下降。
最早将匹配概念引入到并购领域的是Salter和Weinhold，他们根据双方的战略匹配性将并购分为相关并购和不相关并购。其中，相关并购是指并购双方在技术、产品和市场等方面具有相似性，这种相似性便于双方交换资源和信息，能增强合并公司的协同效应。因此，很多学者认为相关并购比不相关并购有更大的可获利性(Shelton，1988；Tsai，2000)。然而，许多实证研究对这一理论假设进行了检验后，却得出与之相悖的结论，即相关并购并不一定比不相关并购具有更大的获利性、甚至小于不相关并购(Lubakin，1983；Chatter―jee，1986)。
究其原因：一方面，是因为并购协同价值的创造不仅来自由于双方资源相似性而产生的增强效应，而且还有出于并购双方资源的差异而产生的互补效应，并且这种效应可能会带来更高的长期绩效；另一方面，这些研究过度强调并购双方的战略任务，而忽略了人事、文化、组织制度等方面的差异，还不足以解释并购。Haspeslagh等(1987)认为，战略匹配只是一个价值创造潜在来源的指示器，并不能决定实际价值的创造，真正决定价值创造的可能更多地来自于双方的组织因素。于是，到了20世纪80年代末，并购中的组织匹配受到学者们的重视，如Datta(1991)从管理风格、激励制度等方面分析组织匹配，Chatte rjee等(1995)提出组织文化相容的原则等，但研究零散不成体系。
由此可见，与传统的匹配概念不同，并购中的匹配更多的是侧重于并购双方在战略、组织等方面的增进和互补，以达到“1+1≥2”的协同效应。因此，从主并企业选择目标企业来看，并购匹配分析的实质是求解一个供求关系问题，即目标企业现有的资源等供给能否满足收购方的需求。当主并方存在较大的需求缺口时，目标方满足收购方的需求程度越高，两者的并购匹配度就越高，反之则越低。本文以尽职调查为界，将目标企业的选择划分为两个阶段，即战略运营匹配和组织管理匹配，具体见图1所示。
三、战略运营匹配与目标企业选择
战略运营匹配主要是收购方在开展尽职调查前，根据自身的并购动机和并购能力(陈轲，2006)，确定并购方向和范围，然后借助目标企业所披露的外部信息来了解其基本情况，确定是否满足自身要求，从而达到对目标企业的初步筛选。具体包括如下内容。
1.地理位置。田满文(2009)通过实证研究发现，在2001～2006年所发生的并购事件中，不仅并购样本分布存有显著地域差异，并购后绩效也因地区差异存有较大区别，即东南沿海地区偏高、中部地区平稳、西部地区偏低。因此，主并企业在选择目标企业时，需要看该企业所在地的经济法律政策、经济发展水平、市场发育程度、交通通信状况、地方文化特色等，以判断并购是否可行、是否与自身的发展战略相匹配。
2.企业规模。选择合适的目标企业规模，对并购后价值创造具有重要的作用。梁铄(2006)等通过实证研究证明，在收购过程中主并企业如果拥有对目标企业规模进行选择的能力，将使收购期权的价值大大增加。事实上，主并企业若开展规模大的并购，虽能快速实现企业发展目标，但并购所带来的财务支付压力和并购后整合管理压力也很大；而开展规模小的并购，虽能避免上述压力，但为实现战略目标，可能要开展多次并购，而频繁并购所带来的累积费用也是一笔不菲的开支。因此，主并企业必须结合自身的并购能力，确定适合的并购规模。
3.企业性质。并购意味着目标企业控制权
的转移，不同性质的企业，其控制权属性也不同，使得并购所面临的问题和对策也大不相同。例如，中央企业并购地方国企时，鉴于两者间的“血缘关系”以及地方国企“大树底下好乘凉”心理，使得并购易于开展且整合成本较低，而不同地方国企进行并购时，会受到目标企业所在地政府的干预和阻碍。民营并购国企时，不仅受政府干预影响，而且两者在制度、文化等方面的显著差异也会严重影响并购后资产重组。因此，主并企业在选择目标企业时，不仅要看它们所拥有的资源和制度优势等，更要看这种性质的企业是否能与自身产生增进和互补效应。
4.市场布局。Mittal Steel在并购Arcelor时，其董事长拉克希米・米塔尔曾提到：我们在美国和非洲很强大，它们(Arcelor)在欧洲和拉美很强大，而且两家在中国的业务都较小但都对扩展在中国的业务感兴趣，双方重叠的部分很少，合并后将产生很强的合力。国内宝钢并购八钢，除了由于八钢拥有丰富的铁矿石和煤炭资源，还有就是其地域和市场优势，有助于增强宝钢对西北地区甚至中亚市场的控制力。因此，主并企业在选择目标企业时，要看目标企业的市场布局是否满足主并企业的战略需求。
5.产品类型。2004年，Mittal Steel收购ISG，主要的原因是ISG的高端产品结构，如应用于汽车、电器、包装和机械制造领域的热轧、冷轧、镀层板、合金钢板和钢管等产品，正好与Mittal Steel主要产品――普碳长材形成互补。同样，2006年，并购Arcelor的重要原因之一，也是由于其在汽车、工业领域高技术含量的板材产品和不锈钢业务与Mittal Steel产品结构相互补。因此，主并企业在选择目标企业时，要关注双方的产品类型上是否存有互补和增强。
6.战略目标。Das等(2002)提到，只有联盟伙伴双方深入了解彼此所追求的目标时，才能更为密切和深入地开展合作，拥有相同的战略目标，一般能够同时得以实现；可支持的战略目标(只有一方追求，但并不冲突)不一定能够同时实现；相冲突的战略目标，不可能同时实现。因此，主并企业在选择目标企业时，要考察其战略目标是否与自己的相容，以确保并购后，双方的努力方向和行为能得以有效协调。
四、组织管理匹配与目标企业选择
组织管理匹配是在主并企业与初选合格的目标企业进行协商，达成一致后，对目标企业一切与本次并购有关的事项进行现场调查、资料分析，即尽职调查，以实现进一步筛选目标企业的目的。具体包括以下内容。
1.组织资本匹配。Tomer认为组织资本是由于组织内部的不断磨合而积累起来，与组织结构、组织对成员和技术适应之间的协调相关，为组织特有。因此，这里的组织资本匹配主要是从并购双方的组织结构、管理风格和报告与控制系统等进行分析。
(1)组织结构。从现代企业组织演进过程来看，各类型组织结构的形成基本上是对行业特点及其运作特性适应的结果，所以，合并后最优的组织结构不一定是主并企业组织结构的简单克隆，这会加重组织冲突；但也不是并购双方组织结构的简单叠加，这会过度增加组织成本。所以，在尽职调查时，不仅要看目标企业组织结构的合理性，更要看该组织结构是否能成为主并企业组织网络中的一个有机组成部分，以弥补和优化自身组织结构，实现双方组织资源共享。
(2)管理风格。Datta(1991)通过实证检验了管理风格的兼容性对并购绩效的影响。结果表明，并购双方管理风格的差异性与并购绩效间呈显著的负相关关系。管理风格主要表现为组织管理者对待风险的态度和决策的参与方式等方面，当主并企业与目标企业管理者拥有不同的管理风格时，对并购后的整合方式就会产生不同理解，从而不利于创造和谐的企业氛围，影响并购绩效。
(3)报告与控制系统。Kitching(1967)经过分析发现，收购方和目标方之间的报告和控制系统对于收购结果可能具有重要影响。事实上，并购后，随着管理者继任计划的公布，正式的控制和沟通系统将逐步取代目标企业原有舒适的报告系统和非正式的体制，目标企业的管理者就会产生疏远感和排斥感。因此，并购双方的报告和控制系统的差异性，也影响着并购双方的最终绩效。
2.人力资本匹配。相对于物质资本来说，人力资本具有报酬递增的特性，但人有思想、有感情、有追求价值最大化的主观能动性，流动成为必然，而人才的频繁流动，特别是关键人员的流失，会给企业带来巨大影响。因此，在选择目标企业时，要关注人力资本匹配，最大限度地减少冲突和关键人员的流失，为后续人力资本优化组合及并购成功奠定基础。
(1)人员状况。主要是了解目标企业不同层级人员的数量、年龄、学历、业绩和工作特点等，然后分析双方在战略、研发、营销等环节上可能存在的增进和补充等。
(2)人力资源管理制度。人力资源管理制度不同于其他制度，大多涉及员工的切身利益，如薪酬福利、考核标准、职务晋升等，企业在调整这些制度时，一旦处理不好便会招致员工的不满和抵触，影响工作积极性。这就要求主并企业在深入调查和广泛交流沟通的基础上，寻找双方的契合点以及融合、替代的可行性，对于差异大的模块，尤其是那些目标企业中原来岗位薪酬福利待遇比较优厚而且主并企业期望保留的，更需综合平衡。
(3)员工心理。Schweiger等(1987)指出，并购中造成员工心理压力的主要因素是：并购带来的变化以及员工本人的特点。前者是指并购会造成员工工作岗位、工作地点和职业生涯的变动，以及对新的组织文化和管理方式的适应，从而产生焦虑、压力甚至愤怒；后者是指管理人员有没有健全的个性和包容性，能不能与他们共事，以及他们对原有企业的相关情况及个人待遇等是否满意等，不过“通钢事件”发生后，一般员工的心理需求也应给予足够的重视。因此，主并企业在选择目标企业时，要了解员工心理，并预期他们在并购后可能的反应，以判断并购是否可行。
3.文化匹配。企业文化源于企业组织长期的实践活动，两个企业在并购时必然会出现两种不同文化的相遇、交汇甚至冲突，这种冲突既有显性的物质、行为文化冲突，更有深层的精神文化冲突。宋耘(2006)认为，并购前对双方企业文化关系进行分析与在并购后采取适当的文化适应模式对并购绩效具有同样重要的影响。事实上，国外一些公司已十分重视并购前的文化审慎调查，如具有“并购发动机”之称的思科公司在并购团队中就设置了“文化警察”一职，负责评估企业文化的兼容性。
价值观是企业文化的核心，它决定着员工是非判断标准和行为方式，具有极强的主观性和一定时期的刚性，一旦两种具有差异性的价值观遇到一起，往往会产生摩擦和冲突，组织的每一个体都会出于本能维护自己长期形成的价值观，抵制新的价值观，而无法形成统一的行为规范，影响最终的并购绩效；行为模式衍生于价值观，在并购发
生后，原目标企业的员工不得不告别原有的惯例和工作方式，这一改变会给员工带来紧张和压力，他们会自觉或不自觉地维护原有的行为模式，与新的企业文化形成对立和冲突；物质文化反映的是员工对企业并购后新形象、新产品和新业务的认可程度，企业在并购后，原有的以商标、广告、产品包装等物质形式表现出来的企业文化可能会发生调整，相应的产品策略、价格策略、促销策略甚至战略决策也要变化，这同样会引起冲突。
4.关系资本匹配。关系资本的形成是依靠企业自身的不断学习、创造乃至在市场竞争中不断积累、磨炼后逐步建立和发展的，与其拥有者共生共存。因此，主并企业必须要对并购双方的异质性、关系资本的融合性进行分析，以避免并购后因关系资本的协调不好，造成投资人退出、客户流失和供应商不合作等。
(1)权益关系。主要是与股东和债权人的关系。对目标企业控股股东来说，并购意味着其控制权和剩余收益索取权的丧失，是利益的最大受损者；而股权的变现或置换所带来的潜在收益，又能使其成为最大的受益者，因此，目标企业控股股东对并购的态度非常微妙，主并企业一旦处理不好就会打击其投资信心和并购开展。债权人也是企业重要的融资渠道之一，并购后，目标企业会被纳入到新的企业中，其债务由存续或新设公司承担，这种更替会对债权人的利益产生冲击，影响债权人继续缔约的意愿。因此，主并企业在调查时，要识别目标企业的权益关系，分析双方在这方面的互补性和增进性。
(2)供应链上下游关系。拥有良好的顾客和供应商关系，是企业获得成功的关键所在。由于这种关系是在长期合作中培养和沉淀而成，具有较强的异质性，所以两家不同的企业在合并时也就难免会造成客户和供应商减少。Down(1995)估计，除了正常的顾客减少率，新近兼并的公司还会失去另外5％～10％的老顾客。因此，主并企业在选择目标企业时，要明确目标企业的顾客和供应商群体，以及与他们的法律契约，以为双方企业关系资本的扩散和共享奠定基础。
(3)社会关系。主要是企业与政府管理部门和所在社区的关系。如政府授予目标企业的优惠政策等；与社区在教育、环保和公益事业等签署的协议或承诺等。特别是在跨所有制和跨国并购中，主并企业一定要明晰地方政府、东道国与目标企业在产权等方面的关系，分析这些关系在并购后对企业发展的促进和制约性，从而为目标企业的选择提供依据。
5.业务流程匹配。业务流程是企业中一系列创造价值活动的组合。业务流程分析，不仅有助于了解目标企业的业务特点、存在问题和成因，更能了解到双方在业务流程上存有的联系。并购实践证明，并购后，双方在生产、管理等方面业务流程的不兼容，易导致冲突。
根据迈克尔・波特对企业活动的分类，可将业务流程分为两类：基本业务流程对应价值链中的基本活动，主要包括原料供应、生产加工、产品销售等，是企业的基本增值活动；辅助业务流程对应价值链中的辅助活动，主要包括采购、技术开发和人力资源等对基本活动起到后台支持的活动。而且每项业务活动又包括若干子流程。因此，主并企业在选择目标企业时，要收集和分析上述各项活动的相关资料，特别是基本活动，了解它们的工作流程、作业关系，流程间关系，相应工作的承担者和职责以及为实现管理目标和任务需重点监控的管理要素等，分析它们的优劣性，寻找它们与主并企业存有的互补性和共享性，判断可能存在的协同机会，同时也要分析双方在这些活动中的冲突和不相容性，判断替代的可能性。具体可借助价值链的思想进行横向比较，如图2所示。
五、结论与展望
并购价值的创造来自于并购双方协同效益的发挥，而协同效应的大小取决于双方的匹配性。本文从并购匹配的视角出发，以尽职调查为界限，将目标企业的选择划分为战略运营匹配和组织管理匹配两阶段。前者主要是从宏观角度分析并购双方的匹配性，影响着目标企业的选择范围、成本和效率；而后者更多的是从微观和战略执行角度分析双方的匹配性，影响着并购后两家企业日常经营的整合。但两者不是分离的，而是存有密切关系，战略运营匹配决定着并购价值创造的潜力，组织管理匹配则决定着潜在价值实现的困难。换言之，两者都是并购价值创造的充分条件。
未来，我们将根据上述分析，设计一个基于匹配性的目标企业选择的两阶段模型，第一阶段从战略运营匹配上，选取一些数据容易获取、易于比较分析的指标，以便快速淘汰一批不符合要求的目标企业，选出与主并企业初步匹配的企业；第二阶段，从组织管理匹配上对初选合格的目标企业进行精选，可构建一个信息表达能力强、数据处理精确的模型，评选出最适合的企业。