DF与NDF:涉外企业外汇风险管理
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2010年6月人民币汇改重新启动以来，人民币汇率的变化态势日趋复杂化。在快速升值之后，人民币对美元中间价开始处于区间性震荡。在当前国内外经济走势扑朔迷离的情况下，人民币汇率走势（尤其是短期走向）难以判断，传统获利的外汇衍生工具在今年市场行情下，操作难度和压力非常大，而创新的衍生金融工具（如外汇期权组合及人民币跨境业务等）实际可操作性又不强。人民币汇率的波动加大了外汇衍生工具的操作难度和风险，而人民币Ndf市场的出现为涉外企业提供了规避汇率风险的可能，引发了许多试探性操作。本文就这一理财工具的财务效应进行初步探讨。
一、DF与ndf的基本特征
（一）DF—远期结售汇
远期结售汇简称DF（远期外汇契约，Foreign Exchange Forward Contract）。远期结售汇业务是指银行与客户协商签订远期结售汇合约，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入或支出发生时，即按照该远期结售汇合约约定的币种、金额、汇率办理结汇或售汇的业务。申请办理远期外汇买卖业务的客户必须有合法的进出口贸易或其它保值背景，并提供能证明其贸易或保值背景的相关经济合同（如进出口贸易合同、标书、海外工程承包合同、信用证或贷款合同等）。
例：某客户为出口企业，预计在2个月之后（即2012年7月10日）有一笔100万美元的货款到账，目前2个月后的远期结汇汇率是6.3600，该客户预期2个月后的即期汇率会低于6.3600，比如可能会达到6.3500。于是该客户叙做两个月的远期结汇业务，就锁定了6.3600的结汇收入。账面上的收益为（6.3600-6.3500）×1000000=10000元人民币，相比用6.3500结汇要好，这就避免了由于人民币升值过快造成的少收入的损失，达到了保值增值的目的。当然，也可能2个月后的即期汇率是6.3700，这就需要企业及办理相关业务的银行工作人员，对汇率变动能够做出一个相对准确的判断。但不管怎样，公司均可以通过远期结汇价格锁定未来收入的人民币金额。
（二）NDF—无本金交割远期外汇交易
1.NDF的定义及其特点
NDF（Non-Delieverable Forward），主要用于实行外汇管制国家的货币，从事国际贸易企业为规避汇率风险所衍生出来的金融手段。无本金交割远期外汇交易由银行充当中介机构，供求双方基于对外汇看法（或目的）的不同，签订非交割远期交易合约，该合约确定远期汇率，合约到期时只需将该外汇与实际汇率差额进行交割清算，结算的货币是自由兑换货币（一般为美元），无需对NDF的本金（受限制货币）进行交割。NDF期限一般在数月至数年之间，主要交易品种是一年期和一年以下的品种，超过一年的合约一般交易不够活跃。NDF交易从1996年左右开始出现，新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场，该市场行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。人民币NDF市场的主要参与者是欧美等地的大银行和投资机构，他们的客户主要是在中国有大量的人民币收入的跨国公司，也有总部设在香港的中国内地企业。虽然中国政府是明确禁止境内中资和外资企业从事NDF交易的，但操作NDF交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外汇担保，无需汇到境外，只是作为这些银行通知其境外分行进行NDF交易的一种凭证；赚取的利润也只需存到境外银行的账户即可。因此中国国家外汇管理局在执行监控的过程中的难度较大，实际上NDF受到的管制较小。
2.NDF的益损情形
具体来说，投资者在与银行签订合约时，先协定一个美元兑人民币的汇率，即远期汇率，承诺将在结算日以该汇率进行交收。到了结算日的前两个营业日，中国人民银行网站上公布的美元兑人民币的官方汇率就作为结算汇率。然后计算结算汇率与远期汇率之间的差额，以美元进行结算和交割。
结算货币金额=合约面值×[（结算汇率-远期汇率）/结算汇率]。
如果结算金额>0，那么人民币买方需支付结算金额给人民币卖方。
如果结算金额
假设目前1美元兑人民币6.53元，客户甲一年后需要用人民币投资，且预期人民币届时会相对于远期汇率升值，他可以协议一年后按远期汇率买人民币卖美元，以对冲人民币升值的风险，相应地，银行将卖人民币买美元。合约金额为一万美元，远期汇率为：6.62元。
情况一：结算汇率为一美元对人民币6.65美元，则结算金额为1万美元×[（6.65-6.62）/6.65]=45.1128美元。人民币贬值幅度加大，预测错误，客户损失。
情况二：结算汇率为一美元对人民币6.6美元，则结算金额为1万美元×[（6.6-6.62）/6.6]=-30.3美元。人民币升值幅度加大，预测正确，客户获利了30.3美元。
（三）DF与NDF的区别
不交收远期合约（Non-Deliverable Forward，简称NDF）与传统外汇远期合约最大的区别在于，到期只交收协议汇率与实际汇率的差额，不用交割本金，结算是用可以自由兑换的货币，不需用不能自由兑换的货币。合约没有标准化的买卖差价，差价由银行自行决定。银行不赚取客户的任何手续费。
二、NDF+DF的组合套利
由于境内与境外对人民币的价值看法不同，国内远期外汇市场一般跟随中国人民银行报价，并非完全由市场供求决定。而境外NDF市场由于加入特别的需求因素及预期升值的溢价在内，其价格完全是由市场供需决定的，它反映了海外市场对人民币汇率的预期。如果把境外NDF价格和境内远期报价结合起来，就会出现套利机会。企业叙作该组合产品，到期日境外NDF轧差交割，境内远期结售汇全额交割，即可实现无风险获利。
1.“境内（DF）远期结汇+境外NDF远期购汇”
当境内远期结汇价高于境外远期售汇价时，境内企业就预期中的未来收汇向银行申请远期结汇，同时其境内关联企业向境外银行申请相同金额、相同期限的NDF远期购汇，在到期日分别执行远期结汇和境外NDF交易，最终效果：客户相当于按NDF汇率决定日外管中间价加点的优惠价格进行结汇，优惠幅度取决于DF与NDF的价差。
2.“境内（DF）远期售汇+境外NDF远期结汇”
当境外远期结汇高于境内远期售汇价时，境内企业就预期中的未来购汇向银行申请远期售汇，同时其境外关联企业向境外银行申请相同金额、相同期限的NDF延期结汇，在到期日分别执行境内远期售汇和境外NDF交易，最终效果：客户相当于按NDF汇率决定日外管中间价减点的优惠价格进行售汇。优惠幅度取决于DF与NDF的价差。
3.简单的案例分析
实例一：2006年4月5日签一笔200万美元的DF和NDF。2006年4月5日的报价：一年的远期结汇价为7.7475，一年的NDF报价为：7.7375，交割日为2007年4月6日，汇率为7.7251。
汇差=7.7475-7.7375=100点
如果没有办理DF和NDF，其结果如下：
2000000.00×（7.7251-0.0040）
=15442200.00
如果办理DF和NDF业务，其结果如下：
到期得到的人民币数为
=7.7475×2000000.00=15495000.00
由于到期汇率7.7251
2000000.00×（7.7375-7.7251）/7.725
1=3210.31
实例二：2006年4月6日签一笔200万美元的DF和NDF。2006年4月6日的报价：一年的远期结汇价为7.7415，一年的NDF报价为7.7231，交割日为2007年4月9日，汇率为7.729。
汇差=7.7415-7.7231=184点
如果没有办理DF和NDF，则结汇结果为：
2000000.00×（7.729-0.0040）
=15450000.00
如果办理DF和NDF，则结果如下：
到期得到的人民币数
=7.7415×2000000.00=15483000.00
因到期汇率7.729>NDF的成交价7.7231，所以，银行向公司支付轧差金额为：
2000000.00×（7.729-7.7231）/7.729
=1526.72
三、DF与NDF业务的风险管理
近年来，国际外汇市场变幻莫测，使得出口企业面对越来越多的外汇风险。虽然，DF与NDF组合业务为涉外企业提供了对冲风险和投资人民币的途径，但仍面临很大的风险。比如，由于NDF受到在岸市场的监督，缺乏流动性是无本金远期交割与生俱来的问题，尤其是汇率波动风险不可不察，在全球金融危机扩散，中国出口行业受压，国际市场情况难以估量的情况下，人民币对美元将告别单边大幅上扬阶段，汇率走势判断难度预计将加大，参与人民币买卖的风险也将随之加大。同时，企业本身也应注重风险管控，应将外汇衍生工具操作纳入全过程的监管流程中，要集中操作权限。深刻了解到外汇衍生工具作为一种套期保值的避险工具，目的是锁定进出口成本。成交和履约，只能依托主业发展进度、规模进行操作，而不能脱离主业，过分运用杠杆搞投机。衍生工具不应单独成为主业，也不可将其作为一种独立盈利模式使用。在宏观经济形势复杂严峻，汇率变动趋势不明的现状下，企业应克服侥幸和赌博心理，谨慎操作各类外汇衍生工具，严控交易性风险，确保公司稳健发展。在经常性的DF与NDF业务中，也要探索出一系列管理办法，根据市场行情变化，必要时暂停NDF业务，重点通过DF业务进行套期保值。同时，对于在手合约的执行，从规避风险出发，必要时实行总额控制，即对微利或微亏的在手合约按照“到期不展期”的原则进行交割。
作者单位：
中韩人寿保险有限公司
浙江工商大学财务与会计学院