H股入恒指起波澜

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恒生指数逐步“国企化”的趋势已难逆转

近日，恒指服务公司宣布，从2006年8月起，已完成股改的全流通H股将有资格被纳入恒生指数成分股的遴选范围。

正是“一石激起千层浪”，有关消息的公布引发了大量热钱投向中资银行及保险类股份。据最新公布的恒指成分遴选原则，可以肯定中国建设银行将成为首家晋身“蓝筹”地位的H股，刺激建行股价在短短三天内急升12％。

H股最终被纳入恒指成分股遴选范围，反映出恒指服务公司不得不向市场压力低头，接受多年来市场人士的建议，以提高指数的市场代表性。笔者认为，此番恒指“变天”，充分反映了香港股市结构在过去几年的改变。

随着内地巨型电信、石油和金融企业相继来港集资上市，这些来自内地战略性行业的龙头企业，无论在筹资规模和盈利能力方面，都远超香港的银行、地产、洋行和工业股。

目前H股总市值已达到港股主板市值的16.8％，加上红筹股（如中移动和中海油）占港股主板市值的21.3％，中资股共占主板市值近四成；若再加上将于2006年二季度来港上市的中国银行和下半年上市的工商银行，中资股将占港股市值的半壁江山。恒指服务公司面对市场现实，再没有理由坚持将H股排挤在恒指门外。

但是，随着H股正式纳入恒指，今后恒指逐步“国企化”的趋势已难逆转。

按目前恒指成分股以总产值计算权重的方法，以建行目前8257亿港元市值计算，势必取代中移动（市值7222亿港元），成为汇丰控股之后第二大蓝筹股。而随着中石油于2006年5月后发行A股并完成股改，中石化亦可望于年内完成H股子公司的私有化和全流通改革。笔者相信，中石油和中石化晋身蓝筹股，将是指日可待。

由于国有银行和石油股的总市值庞大，若恒指成分股的计算沿用按总产值计算权重的旧法，国企在恒指中所占的比例将会急升。笔者预计，恒指在未来两年内，将被中资股所主导，汇丰和其他香港蓝筹股的比例将大幅摊薄。假设建行和即将来港上市的中行、工行均被纳入恒指，再加上稍后完成股改的中石油和中石化，中资股占恒指比例将大幅提高到53.4％。

不过，8月恒指改组仍存在两大不明朗因素，预计将触发市场讨论。

首先，恒指成分股计算权重的方法是否维持不变，仍是未知数。目前恒指按总市值计算成分股权重，与国际通行做法不符。国际上广泛被采用的股票指数，例如摩根士丹利指数、富时指数，皆采用自由流通市值计算法，剔除大股东和主要策略股东持股的部分来计算成分股比重。由于自由流通市值才是真正反映市场上交易的股票，所以，这个方法是计算指数权重的较合理选择。

事实上，恒指服务公司已宣布，恒生国企指数将于3月6日起改由自由流通市值法计算成分股权比例，并加上15％单一股票最高权重上限，以防止国企指数受到个别重磅股的主导，如建行和中石油；若没有此上限，它们将分别占国企指数比重的24.7％和17.9％。

但令人疑惑的是，恒指服务公司把国企指数的计算方法修改后，并没有同时调整恒指的计算方法，这颇有双重标准之嫌。究竟恒指服务公司维持恒指计算方法的决定，是否为避免影响本地华资地产商的利益，以免香港地产公司在恒指的比重骤降？这将继续成为投资者关注的问题。

另一项不明朗因素是，没有发行A股的H股公司到底如何进行全流通改革？至今，中国证监会从未公布关于在港上市但没有发行A股的H股公司全流通改革的指引。如交通银行、中国人寿、中国电信等H股，若要进行全流通改革，实无法规可依。相信在恒指改组的驱动下，中国证监会将加快制定相关法规，好让在港H股公司也能顺利进行全流通改革。

是次恒指改革遴选成分股的游戏规则，无疑会对投资基金带来“牵一发动全身”的影响。

但由于大部分环球和区域性投资基金多以摩根士丹利和富时指数作为基准，因此，恒指的调整将主要影响以恒指为基准的指数基金，例如香港的盈富基金，以及少数以香港为投资中心的本地基金。若以盈富基金281亿港元市值计算，建行纳入恒指将引发37亿港元流出原有蓝筹股而转投建行。

恒指服务公司提供的数据显示，按此计算，建行将吸纳210亿港元资金。在现时身处恒指的中资股中，受影响最大的要数中移动。在8月恒指改组前，中移动的股价将在一定程度上受到基金调整投资组合的困扰，而市场仍将继续追捧中资银行和保险股。

作者为荷兰银行中国研究部主管