浙江医药(600216)受益于VE高景气
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公司是我国重要的原料药和制剂生产企业，已成为国家维生素、抗耐药菌抗生素，喹诺酮产品重要的生产基地。公司主导产品维生素E年产量居垒国首位，在世界也排名第三。在来立信系列中，公司是国内左氧氟沙星“三强”之一。公司的新型辅酶类添加剂FED产销量居全球第三，是国内唯一一家使用发酵法生产的企业。
三季度业绩符合预期
公司近日公布三季报：收入、净利润同比分别增长了20％、19％，实现EPS1.93元，每股经营净现金1.78元。VE粉每月发货约200吨，第三季度VE均价有所下降，10月份随着公司停产检修和逐步进入需求旺季，VE价格逐步回升，预计未来价格较为平稳。
前三季度增速有所下降：分别实现收入、.净利润为35.6、8.7亿元，同比分别增长了19.6％和19％.实现EPS1.78元，每股经营净现金1.78元。总体毛利率同比上升1.3个百分点。销售费用率同比上升1个百分点，无银行借款，但汇兑损益增加推动财务费率同比上升0.6个百分点。净利率24.4％，同比略降0.2个百分点。VE粉发货稳定，每月发货量约2000吨，万古霉素收入过亿，同比增长超过50％，替考拉宁也保持了较快增速。
三季度单季度来看：三季度实现收入1.7亿元，同比增长持平，环比略升3％。单季度EPS0.64元，同比下降31％，主要是：1、博雅和讯VE报价从2009年5月初的110元／公斤开始反弹，2009年三季度保持在170～180元／公斤的高位，而20lO年三季度价格在105～130元／公斤，价格同比有较大幅度下降，二、三季度单季度销售费用达8600万元，营业费率同比大幅上升3.9个百分点，管理费率同比也上升了1.1个百分点。
VE是主力万古霉素成亮点
VE价格仍是公司未来业绩的关键点。维生素E：前三季度VE收入增速延续上半年水平，达到30％左右。VE全球寡头供给格局2010年没有发生实质性变化，随着国内国际饲料行业需求回升，浙江医药、新和成相互配合停产，预计VE价格第四季度有望上涨；维生素A：前三季度vA收入同比持平。VA价格从前期低点反弹，同样受国际饲料需求旺季影响VA价格将稳中有升。
三季度厂商停产拉动VE价格回升：1、国内三家陆续停产影响供给：8月12日，新和成宣布停产5周。8月16日，西南合成宣布停产到9月份。10月，浙江医药例行停产检修2、国外需求支撑出口增长：国外饲料已进入消费旺季将进一步拉动VE，出口，1～9月VE累计出口量同比增长39.5％，预计四季度需求继续回升。3、VE价格触底反弹：VE价格曾在7月达到最低时的110元／kg，近期在供货略有紧张的带动下，逐步回升，市场最新报价已提高到了135元／kg，我们预计四季度VE价格将继续稳中有升。
万古霉素将成未来亮点：上半年万古霉素收入增长70％，达到7120万元，毛利率46.8％，提升15个百分点，其中制剂收入2千万元，原料药收入5千万元(国际定制收入30075美元)，产能从去年的10吨扩增到20吨，使得收入和毛利率大幅上升。上半年替考拉宁原料药收入2-3千万，制剂收入超过1千万，制剂收入增速接近50％，天然VE：价格上涨主要是成本推动，该业务对公司毛利贡献有限。上半年收入6167万元，毛利率；8.6％。
VE景气仍将持续
“西方人饮食中牛羊鸡肉的比重很高，由此，西方国家畜牧与养殖业对饲料级VE的需求是长期稳定的。另外，高含量VE(药用级VE)还广泛用于化妆品、医药保健和食品添加剂等领域内。一年多来，VE价格相对坚挺，出口量也平稳增长。我们预计这种形势有望延续。”浙江医药副董事长张国钧表示。
业内人士预计，VE景气度有望持续。东海证券一份医药行业研究报告指出，未来两年，VE高景气主要基于稳定的寡头垄断格局以及不断增长的终端需求。
报告认为，从VE的供给格局看，关键中间体的产能有限，已经成为新进入者最大的技术壁垒。在此基础上，巴斯夫、帝斯曼、浙江医药和新和成四大寡头在长期的竞争状态中逐步磨合。已形成多赢的且较为稳定的竞合关系。在新进入者没有足够产能的背景下，预计寡头垄断格局仍将在较长时间内继续存在，这是较长时间内维持VE高毛利率的重要基础。而从需求角度分析，VE属于半刚性产品，受益于出口复苏及终端饲料产业3―5％的自然增长率，未来两年ve的下游需求将持续增长。
由于金融危机影响，2008年下半年至2009年上半年，VE需求量和价格均大幅度下降。但2009年三季度VE量价齐涨，VE粉国内报价最高达到195元／千克。目前，VE粉价格稳定在130―140元／千克。
加大新药研发
与多数中国绩优的药企一样，浙江医药短期的业绩保障是原料药，但长远成长的路径仍是原料药向制剂，“仿制药”向“仿创药”的产业升级。因此，浙江医药将进一步调整优化产品结构，通过技术转让和合作，加大新产品开发力度。
2009年，浙江医药来立信系列产品和万古霉素销售增长近13％。华创证券指出，公司仅凭借简单和竞争激烈的产品线就实现2亿多元的销售收入，显示其在制剂销售方面的能力。同时，公司用于治疗癌症的小分子靶向制剂一类新药抗肿瘤药物甲磺酸普喹替尼目前正在进行1期临床试验，如果能够成功上市将具有极大潜力。去年12月，公司获批临床的盐酸昌欣沙星片是公司拥有自主知识产权的广谱抗菌药物，临床适用范围也较广。
东海证券也认为，公司自主研发的抗肿瘤药物甲磺酸普喹替尼、广谱抗菌药物盐酸昌欣沙星片等新产品市场前景良好，是公司后续成长的主要催化剂。另外，公司跟诺华合作的本勿醇、蒿甲醚、抗病毒药物等项目，也为未来承接国际加工打好了基础。
2009年，公司多个国家科技重大专项项目获得成功立项，全年申请发明专利35项，其中授权发明专利12项。高纯度(EP98)合成VE中试成功，盐酸万古霉素和替考拉宁发酵水平有了大幅度提高，收率稳定，B－胡萝卜素新工艺完成了中试。
“未来，制剂工业将成为浙江医药另一个重要的利润来源，公司产业也将从强周期性行业逐步转向周期性和刚性需求共同发展的轨道。”张国钧表示。
投资建议
公司估值十分安全，VE、VA价格四季度有望继续回升，维持买入评级。受下游国际需求进入旺季以及国内补栏拉动，我们认为VE、VA价格四季度会持续上行，但上行幅度取决干四家生产企业的配合。维持公司2010―2011年预测EPS至2.83、3.15元，同比增长5％、11％，对应的预测市盈率分别为12、11倍，当前估值安全，股价将受VE、VA价格上涨驱动。