投资在“缩”与“不缩”之间

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从各方关于通缩的争论来看，尽管双方都未能占据上风，但不难看出，“通缩阴云”实质上已经在影响我们的生活。相信在第二份CPI负值数据出台之前，这种争论还会持续下去。

经济学家通常的看法是，通缩对经济的危害要大于通胀。“不缩”自然是各方期待的最好结果，但倘若经济出现通缩，市场中有无抗通缩的投资品种？如若“不缩”，哪些行业或个股更有上升潜力？

抗“缩”保值 寻找低CPI下投资机会

事实上，2月份CPI数据负增长早在市场的预料之中。自去年下半年以来，我国CPI指数持续快速走低，且短期内这种趋势仍将延续的可能性很大，在此背景下，投资者首先要考虑的就是如何防止资产收缩，进而寻找低CPI下的投资机会。

对此，东海证券宏观策略小组的鲍庆指出，由于尚无证据表明此次流动性推动的行情已经结束，而且在各种政策的刺激之下，相信通缩的持续时间不会很长。在此背景下，投资者更应关注结构性机会，选择抗通缩的板块如公用事业、医药、食品饮料、黑色金属、交通运输和金融服务等行业。另一方面，投资者需要寻找能够有效抵御整体物价下跌的行业，如在传统物价下跌过程中表现较好的行业；如行业集中度高、行业内企业具定价权的相关行业，以及行业创新能力强，可规避价格下跌负面影响的行业外，也看好受益于政策，需求具有一定支撑的行业。

具体来讲主要有以下机会：

自来水生产与供应：受经济周期小 未来大有可为

在公用事业中，就其业绩稳定性而言，水务很显然要比电力更好。所以即便是经济下行周期中，其防御性也更为突出。

随着发展中国家工业发展，工业用水需求也迅速膨胀。能源包括替代能源的生产过程中也需要用到大量的水,随着能源需求的增加，水的消耗量也会跟着上升。水价与能源价格的螺旋式的上涨是可以预见的。

从水务行业的生命周期看，我国城市供水行业处于成长中后期，供水量趋于稳定，供水业务的成长性主要来自水价上涨。除污水处理费的调增以外，污水处理业务的成长性主要来自污水处理率的提高。再生水业务处于萌芽期，在我国水资源日趋紧张的贫水国家，再生水业务具有较大的发展潜力。

水务行业具有良好的现金流以及股利分红率。在经济衰退和降息周期中，水务行业对避险资金更具吸引力，水务公用事业在经济衰退时期的业绩波动幅度小，相对于电力公用事业拥有一定估值溢价。

结合对水务行业的分析，我们对水价的涨幅有一定的判断，并且我们认为对于水价调整的最好的时刻在于经济即将复苏，而通胀尚未出现的时期，宏观经济将会何时转好有待观察。

在投资策略上，国泰君安的金润认为，投资者不应该从水价上涨角度选择股票，而更倾向于选择有业绩支撑、估值偏低，业务所在地污水处理率偏低、成长性较为确定的投资标的。在综合各因素后，金润推荐南海发展(600323)作为投资标的。南海发展估值相对较低，目前在23倍左右，远低于行业40-50的市盈率，并且具有较为确定的成长性，预计未来两年污水处理能力将提升111%，垃圾处理能力将提升450%。根据金润预测，南海发展08-11年EPS分别为0.39、0.46、0.50和0.62。根据水务行业在经济下行周期中的溢价及行业估值水平给予09年25倍PE，目标价格11.5元。

电气设备及新能源：估值趋于合理关注政策导向明确的投资机会

中投证券电气行业分析师熊琳认为，电力设备行业09年的持续增长已经非常确定，未来2-3年受益于电网建设、改造需求的依然存在，依然可以保证增长。因此他长期看好行业。

在对行业发展趋势的判断上，熊琳延续他前期判断。他认为，政策因素带来的行业确定性已经使得行业景气度远高市场平均，确定性溢价已得到较充分反映；而投资额的确定以及主要电力设备公司08年年报业绩低于预期等短期因素的存在，可能会使板块表现不尽理想。

近期整个电力设备板块宽幅震荡，走势较好的主要是消息面刺激型股票，我们对于相关上市公司是否存在市场传闻的整合、注入等消息不做评论。仅从业绩支撑、基本面角度来看，电力设备行业仍是逆经济周期中依然保持增长的最确定的行业之一。

而从估值水平来看，相对于其他板块的前期上涨，整体电力设备估值已经趋于合理。而我们了解到主要设备商09年一季度情况良好，一季报的超预期可能成为行业催化剂。

在行业的投资机会上，熊琳指出，整体来看行业属于防御性品种，进攻性则要看公司自身催化剂的体现。关注三类公司：新能源（东方电气、金风科技）、特高压（特变电工、平高电气、国电南瑞、许继电气）、区域投资明确的中低压配网设备（思源电气、置信电气、东源电器）。

在个股机会上，熊琳比较看好思源电气。2月28日思源电气公布08年业绩快报，08年营业收入增长27.70%，净利润增长27.16%，扣除非经常性损益后的净利润增长45.41%，每股收益1.26元。思源电气传统主业消弧线圈、高压开关、高压互感器的增长速度较前期已经放缓，09年对于公司而言处于增速低谷，仅靠原有主业以及电容器、电抗器、油色谱在线检测仪的增长保持稳定增长，SVG逐步开始贡献业绩，而GIS的业绩贡献则要体现在2010年。另外公司公告设立思源弘瑞自动化公司，新的战略储备又已形成。熊琳认为，清晰的长期发展战略是公司未来业绩增长的驱动因素，而公司优秀的成本控制能力、较强的产品定价能力、新开拓的产能以及良好的市场拓展战略保证了公司长期发展不存在瓶颈。预计公司2009-2010年EPS为1.45元、2.06元，维持“强烈推荐”评级。

医药行业：防御性能优越 关注行业成长性

3月7日，政协会议医卫界别召开联组会，卫生部部长陈竺，副部长黄洁夫、王国强、马晓伟等4名负责人参加了委员们的联组讨论。陈竺表示，备受关注的新医改方案两会后将马上公布，“请大家以日计算”。其讲话内容，主要包括社会共济保证医保广覆盖、公立医院将切断以药养医、建设预防为主的公共服务、加大基层医疗机构投入、基本药物制度筑起生命保障线等五个方面。

此外，陈竺部长还特意说明了8500亿元的分配，这与我们市场预计的一样，是为了助推五项改革目标分步投入的：一是投入到基本医疗保障制度里面，保证实现“广覆盖、提升水平”的目标；二是完善基本医疗卫生服务体系建设；三是就是围绕公立医院改革而进行的，如基本药物零差率的销售、基本卫生服务的均等化以及一些补助等等。综合陈部长的讲话，我们认为，医改配套方案很可能就会在两会一结束就会推出，国家基本药物目录也会随之揭开面纱。依照我们的猜想，在目录中，化学药和中成药很可能是各据半壁江山，细分看，化学药物基本以低端基础用药为主，大型龙头制药企业更有品牌优势，相对能获得更多的机遇，而中药应该是独家品种占取的优势特别大，毕竟在招标的过程中更能获得增量。

医药行业是09年业绩明确增长的行业，预测今年增速有望达到25％左右，加之新医改配套方案将会在“两会”之后出台，不管从基本面出发还是政策面，医药股仍有理由成为资金追捧的对象。因此，东莞证券的谭小兵维持医药行业的“推荐”评级。从个股上看，自09年以来，医药板块中那些基本面良好、预计受政策面支撑较大的白马型公司出现了滞涨，而那些估值相对较低、08年表现不佳的二三线股涨幅较大，不过从2月份的二级市场来看，二三线股已经较1月份弱势许多，且热点分散，这表明优质股的调整可能可能到位，如大盘一调整，将会带来大规模介入机会。

同时谭小兵认为，短期医疗器械、医药商业等受到政策推动明显，而基本药物龙头企业、专科药物、疫苗等的受益更具有长期性和持续性。因此谭小兵维持《2009年医药行业投资策略报告》对五种类型的股票推荐，医药商业龙头国药股份和一致药业受国药控股体系整合会有所变化，基本药物目录利好中西普药龙头双鹤药业及同仁堂，专科用药方面的恒瑞医药、通化东宝、天士力，预防性药物龙头天坛生物同样有资产注入概念，创新优势的企业如恒瑞医药、康缘药业、双鹭药业、云南白药等独家品种值得期待，医疗器械中的新华医疗预计近期受政策而有所表现。此外，谭小兵还强烈建议关注一季度业绩增长明确的公司，如三九医药、千金药业、双鹤药业等。

高速公路：业绩稳定估值安全边际较高

高速公路一直以来被看着是防御性的投资品种，那么在“通缩”预期下，高速公路由于业绩稳定，估值合理而更具吸引力。

去年雪灾以及春节客运高峰导致1月份多数路段的收入增幅较大，2月份的增速可能有所回落。从上市公司公布的09年1月份的数据看，除山东高速、深高速的部分路段外，大多数路段的车流量和通行费收入增幅非常大，并且车流量的增速要快于收入的增速。春节因素消除后，09年2月份，多数路段的车流量和收入的增速可能有所回落。未来的几个月内，在内需、外需萎缩导致运输需求量的减少，也将使得高速公路的车流量和收入增长面临压力。

盈利稳定，可能继续保持高分红比率。历年数据显示，高速公路的毛利率较高，且比较稳定。公路行业的收入主要来自于收取的通行费，而成本主要来自于道路的折旧、维修养护和人工成本。目前，大多数公司采取车流量折旧的方法，而上市公司可以选择道路养护的时间和力度。由此，邓红梅、彭倩判断，收入稳定，成本可控，导致了高速公路的毛利率稳定，盈利也相对稳定，有较充裕的现金流。历年的分红数据显示，大多数上市公司都有现金分红的习惯，并且分红的比率较高。根据这些特点，我们推测，08年到09年高速公路上市公司将继续保持高的分红比率。

安信证券按照沪深300的方法编制了公路的指数。对比发现，公路指数与沪深300指数的走势一致，但是公路对整个市场的相对估值，与整个市场估值的走向是相反的，即市场估值抬升时，公路的相对估值下降，市场估值下滑时，公路的相对估值上升。从静态市盈率的角度，也可以看出，公路的估值较稳定。根据安信策略的观点，未来的几个月，企业将处于去库存化的阶段，整个市场可能继续震荡调整。在这种背景下，我们判断，公路的相对估值将会抬升。公路行业在盈利和估值上都具有防御性，因此安信证券维持行业“领先大市－A”投资评级，建议关注基本面较好，车流量将恢复增长的公司，依次是赣粤高速、楚天高速、宁沪高速。

建筑行业：定单才是硬道理 投资区域性、专业基建企业

受益国家基建投资加快，建筑行业定单充足。因此，我们相信，即便“通缩”加剧，基建行业仍面临着有利的发展契机。

根据各省交通厅详解“万亿”投资规划，上海、四川、广东、福建、浙江等省市基建投资规模较大：截至09年2月底，我国31个省市交通厅相继出台09年交通基建（含公路和港口）投资规划，其中福建等10个省市投资规模均在400亿元以上，规模较大；同时，根据我们所搜集的铁路网和城市轨道交通建设信息，综合比较认为，上海、四川、广东、福建、浙江等省市未来基建投资规模整体较大，区域投资机会值得关注。

中金公司认为，本轮经济下行周期，基建各子行业将受益于政府扩张性财政政策，但程度有所不同；其中，铁路、水利建设等子行业将受益显著，09年分别有望实现50%、30%以上的增长，而港口、电力建设市场受益程度则相对较小。

对此，中金建议投资区域性、具有专业优势的基建企业，理由包括：1）公司所处区域投资规模较大、基建子行业成长性较高：如中铁二局主要以铁路建设为核心，且立足四川，将显著受益于灾后重建；2）公司在其所处专业领域市场份额较高，竞争优势突出：如葛洲坝在全国水利水电市场25%的市场份额，隧道股份在国内大型、超大型越江隧道市场90%的市场份额，在上海地铁隧道50%的市场份额；3）专业领域技术门槛高，新进入者威胁不大：一方面，资质准入限制专业基建领域的恶性竞争；同时，专业龙头在相关领域管理经验丰富、流程控制严格，新进入者难以实现与其相当的盈利水平；4）在手订单充裕，09年业绩确定性较强：根据各家公司08年以来的持续中标公告，初步估算，三家建筑公司08年新签合同额分别是其07年收入的1.5-2.5倍，在手订单充裕，保障其未来业绩增长。

综合比较三家公司未来的成长性和当前估值水平，中金最看好中铁二局，其次是葛洲坝和隧道股份。

若通缩预期落空 对经济敏感度高的行业更受亲睐

与通缩对应的就是通胀。但此次经济调整尚未确认触底，市场短期内并无通胀之忧。对于目前的经济环境而言，市场更愿意接受的结果就是通缩预期落空，物价能保持稳定。而随着近期各项经济数据的出炉，我国经济基本面已经出现逐步好转的迹象。所以投资者在做好“抗通缩”准备的同时，也应积极应对经济“不缩”的局面。

那么在通缩预期落空情况下，哪些行业或个股更值得投资？对此，银河证券策略小组认为，我国经济有可能率先于二季度实现复苏，在这样的前提下，部分早周期性行业可能提前受益，如钢铁、化工、建材等。而由于此前股市已经提前反映过这种预期，所以就投资时机而言，现在还不是最好的时候，但投资者可以继续关注此次反弹中涨幅较小，而又对经济敏感度较高的行业，如零售百货、食品饮料等。

零售百货：有近忧而无远虑

毫无疑问，在通缩情况下，零售行业所受冲击最大，但如果物价趋稳，经济逐步恢复，那么零售行业受益也最大。

国家统计局公布1-2月社会消费品零售总额为20080.4亿元，同比增长15.2%。其中城市消费品零售额13541.0亿元，同比增长14.4%；县及县以下零售额6539.4亿元，增长17.0%。分行业看，批发和零售业零售额16800.1亿元，同比增长14.8%；住宿和餐饮业零售额3015.9亿元，增长18.9%；其他行业零售额264.4亿元，增长2.6%。以上各项增长幅度均小于去年1-2月份合计增长水平。

社会消费品零售总额累计同比增长率从2008年9月份达到阶段高点22%之后，开始进入下滑通道，到2008年底社会消费品零售总额累计同比增长为21.6%，进入2009年1-2月份合计社零总额累计同比增长滑落到15.2%，不仅大大低于之前的累计同比增长水平，也低于去年同期社零总额累计同比增长水平。从社零总额当月的同比数据上看，增长水平的变化与以上趋势相同，2009年1-2月份当月同比增长水平也从2008年7月份的高点23.3%滑落至15%左右。

华泰证券认为，社会消费品零售总额同比增速的下降主要有两个原因：第一是CPI同比大幅下降，其次是消费本身增长乏力。CPI在2008年2月达到108.7的高位，而今年同期的CPI同比降低1.6%，仅有98.4，如果剔除CPI的影响增速理应有所提高，但是CPI下滑对消费品零售总额的增速影响有限，并不能掩盖实体经济消费上行的压力。

由于消费具有一定的向下刚性，消费增速的下行常常落后于经济增长的表现。根据经济环境现状，华泰认为消费增速下行现在可能仅仅是个开始，短期消费难以提速。理由主要是基于市场需求方的考虑：消费者信心指数已经出现11年来的低谷，失业率居高不下。2009年1月消费者信心指数为86.8，这与1998年亚洲金融危机时的消费者信心指数水平相当，同时消费者预期指数也降到86.9，与1998年亚洲金融危机和2003年SARS时的水平相当，从短期看，消费者信心指数和预期指数还需经过一段时间的恢复。最新公布的失业率数据显示，目前城镇失业率已经达到4.2%，创下三年新高，春节后重新返城的5600万农民工当中，仍有1100万人处于待业中。失业率的高企对消费者信心指数和社会消费品零售总额都将产生强大的负面影响。

此外，根据华泰判断，CPI短期上涨乏力，下跌亦有限。CPI在2009年上半年可能呈现小幅震荡的格局，下半年由于基数相对较低以及经济可能回暖，CPI有望维持小幅上升趋势。那么这对零售百货行业而言很显然是个大大利好。而从长远来看，行业仍值得看好。

食品饮料：紧跟大众消费品 关注中低端投资机会

春节过后高端白酒价格仍算坚挺。虽然普遍预期在春节之后高端白酒价格会出现大幅度回落，可是我们观察到的却是价格不同地区虽有小幅回落，整体仍算坚挺。旺季过后的销量变化只能作为一个研究白酒消费情况的参考，对此，中投证券的黄巍认为，随着国家预计今年底开始经济复苏，作为商务活动剂的高端白酒、红酒销量会有所表现。

2月啤酒大麦价格略有下跌，猪肉价格属于节后正常回落。2009年2月啤酒大麦价格在较上月有所下跌，甘肃地区收购价达1700元/吨，较高点回落1100元/吨，在最新粮食收购指导价下，由于亩产基本一致且小麦价格与大麦价格靠齐，未来大麦进一步下跌空间较小。节后猪肉价格小幅回落是由于旺季结束后的正常反应，春节期间居民肉食储备充足，以及节前屠宰加工企业大量收购导致库存丰足，预计猪肉价格将会进一步回落。

值得一体的还有，轻工业振兴计划纲要原则性通过。对此，黄巍认为，该计划会从两个方面影响行业发展：一是增加企业的安全监测费用；二是可以淘汰一批小型食品企业，行业先优势企业集中。对食品安全问题的重视，是我国食品工业由大变强的必经途径，对以优秀的品牌将会在良好的行业环境氛围下更稳健的成长，有利于估值的稳定。

我们知道，食品制造业营收表现通常滞后GDP为两个季度，在行业整体不是特别乐观的情况下，黄巍认为，从长期角度考虑，坚守行业前景好的龙头品种和必需品是个不错的选择。在这样的指导思路下并兼顾估值，对此他仍然强烈推荐类似必需品特性的贵州茅台，行业前景优异且代表未来健康饮食发展方向的张裕、双汇发展等。