超产权论下股权激励对公司绩效影响的实证研究

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摘 要：超产权论认为，改善企业内部的治理结构的基本动力是引入竞争。就我国目前所处的转轨经济而言，公司作为一种制度的存在，其运行效率在很大程度上左右着经济发展。而对于其绩效的研究，则是经济绩效研究的微观层面。利用我国工业企业上市公司的数据，通过回归分析，验证了股权激励与公司绩效间倒U型的曲线关系。并且，在相对竞争的市场环境下，股权激励的正面效应更加明显。在综合考虑公司的内外影响因素后，产权的变更处于相对次要的地位，引入竞争机制和内部治理结构的变革更为重要。

关键词：超产权论；股权激励；公司绩效

中图分类号：F243.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）11-0020-07

一、研究的意义与基础

（一）研究意义

本文旨在研究超产权论下公司治理对于公司绩效的影响。公司治理是一套完善的激励和监督机制。从激励的角度来说，公司治理使得管理层与股东的利益相一致；从监督的角度来说，公司治理可以防止管理层损害股东利益。因此，有关公司治理的传统研究也是从这两个角度来进行的。管理层股权激励、产权结构是从激励机制的角度来考察的；董事会结构、股权集中度是从监督的角度来考察的。这些变量都在不同程度上描述并反映了公司的治理水平。然而，管理层股权激励、产权结构、董事会结构、股权集中度这些与公司绩效相关的变量不仅仅是原因，也是结果。换言之，公司治理与公司绩效是内生性的关系，二者相互制约，相互影响。超产权论则从市场竞争的外生性角度考察这一问题。超产权论认为，只有在市场竞争较为激烈的情况下，公司治理才能对公司绩效产生积极而正面的影响。

传统的产权论与超产权论实际上是从两个不同的角度来考察同一问题，即企业绩效的决定因素。传统的产权论立足于企业的内部机制，而超产权论则是从企业的外部环境出发。在转轨经济下，对于“企业绩效决定因素”这一问题的研究尤为重要。首先，公司制度与市场经济是共生发展的。从新制度经济学的角度来看，公司制度表现为价格机制的替代，替代的标准取决于交易费用。公司绩效从另一个角度来看即是节省的交易费用，而较低的交易费用可以在很大程度上促进经济的发展。因此，市场经济的发展不仅依赖于价格机制的形成，也取决于公司制度的发展。其次，转轨经济当中生产要素所有权与使用权的转变较为常见。这种激励机制的转变能否奏效也是亟待解答的问题。最后，“转轨”在企业的微观层面表现为管理制度的融合与转变。股权激励等激励与监督机制在企业层面发挥的作用也不容忽视。

本文将通过对我国上市公司内部机制（股权激励、产权结构等）与外部环境（市场结构）的研究来回答这些问题。

（二）文献综述

1.国外研究现状

对于股权激励和公司绩效之间的关系，学者们最初提出了两种假说。Jensen和Meckling（1976）认为，随着管理层持股比例的升高，管理层与股东之间的利益会趋向一致，从而降低成本，提高公司绩效。这就是“利益一致性”假说（convergence of interests hypothesis）。与之相对应的，Fama和Jensen（1983）提出了“管理层防御”假说（managerial entrenchment hypothesis）。其观点为，随着持股比例的提高，管理层的控制权变大，使得兼并和收购难以进行，从而降低了公司绩效。考虑到两种假说同时存在，Morck，Shleifer和Vishny（1988）对股权激励与公司绩效间的非线性关系进行了验证。利用《财富》500强的横截面数据，通过分段函数的方法回归，得出的结论是，当董事会持股比例在0%～5%之间时，公司绩效随之上升；持股比例为5%～25%时，公司绩效随之下降，超过25%后继续上升。这一结论验证了两种假说的存在。在其后的研究中，McConnell和Serveas（1990）利用二次模型也验证了非线性关系的存在。在以上的研究中，学者们并没有对股权激励和公司绩效间的内生性关系进行处理。在其后的研究中，通过对内生性关系的控制，学者们得出了不同的结论。Agrawal和Knoeber（1996）的研究发现，不考虑内生性、使用最小二乘法（OLS）进行回归时，持股比例与公司绩效是正相关的；但考虑内生性、使用两阶段最小二乘法（TSLS）时，二者之间的关系就不显著了。Himmelberg等（1999）的研究指出，在考虑到公司间的异质性以及固定效应后，持股比例与公司绩效的关系变得不显著。

对于竞争环境和公司绩效间的关系，Martin和Parker（1997）对英国企业私有化后的绩效进行比较后发现：在垄断市场上，企业私有化后的平均效益改善并不明显；在相对竞争的市场上，企业私有化后的平均效益显著提高。从这一点出发，学者们发现，企业内部治理机制的改变，如产权结构的变动，其根本原因在于竞争。

2.国内研究现状

国内的学者从我国股权激励的现状出发进行分析。如周建波和孙菊生（2003）的研究发现，主要是国家股股东在推动对经营者进行股权激励。实行股权激励的公司，股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见。王华和黄之骏（2006）利用固定效应模型、广义最小二乘法（GLS）和广义两阶段最小二乘法（TSGLS），选取高科技上市公司为研究对象，验证了股权激励与公司绩效之间的倒U型曲线关系。

基于我国产权改革的现状，结合英国私有化的经验，刘芍佳和李骥（1998）提出了超产权论。他们认为，要改善企业自身的治理机制，基本动力是引入竞争。对于企业的管理层而言，其收益不仅有剩余收益的索取权，也包含了控制权。完善的治理机制应该一方面能够使管理层与股东的利益相一致，另一方面能够惩罚与股东利益不一致的行为。对于前者而言，股权激励就可以起到这样的效果，而对于后者而言，竞争是低成本的监督机制。在竞争相对激烈的环境中，企业经营的风险加大，管理层更有可能失去控制权。而这也就体现出了引入竞争的必要性。

对于绩效的考察，也可以从产业的角度来进行。刘小玄（2003）通过比较产业数据证明国有产权结构与具有垄断特征的市场有较大相关性。这即是从中观的角度证明了内部治理结构与外部竞争环境的相关性。而本文则将从公司的微观层面来进行。

（三）论文结构

本文内容的主体为第二部分，即实证分析。其中涉及样本的选择与数据来源、研究假设、变量设计、回归模型和回归分析。基于研究假设，本文从公司的内部治理结构和外部竞争环境两个角度对公司绩效的影响因素进行考察。在第三部分中，总结研究结论并提出相关建议。

（四）不足与创新

由于本文的研究需要引入行业变量，而行业相关统计数据的资料来源主要是年鉴，在这样的情况下，研究可能受到数据的影响。中国工业经济统计年鉴中对于行业的划分仅限于39个大类，没有细分行业的数据，因此，在市场集中度的计算上可能存在偏误。并且，本文样本的选择为我国的上市公司，但由于行业数据的使用，仅选择了我国上市公司中的工业企业。对于这一样本的选择，可能存在着样本选择的偏误。对于39大类行业划分的另一个问题在于无法处理跨行业的公司，如江泉实业。根据江泉实业2010年的年报，其主营业务收入中来自电力行业的营业收入为197，749，940.25元，来自建筑陶瓷业的营业收入为165，725，698.07元。对于这样的公司，很难将其划入某一特定行业当中，因此，只能从样本中剔除。

除行业变量的数据受限外，在影响公司绩效的其他变量上也可能存在着数据方面的问题。在衡量管理层持股时，由于隐性持股的存在（如四川长虹），可能导致研究结论的偏差。并且，由于研发费用和广告费用在我国的财务报表中被包含在管理费用或销售费用当中，选用无形资产进行替代的方法也可能导致偏差。

除以上不足之外，本文也存在着可改进的地方。本文仅仅从一个侧面对于超产权论进行验证，即管理层的股权激励是否依赖于外部的竞争环境。超产权论也可以从同一企业的角度出发，研究外部环境的变动相对于内部治理结构是否起到更为决定性的作用。这样就可以得出更为全面而综合的结论。

本文的创新之处在于将内外两个视角观察企业绩效的研究融合起来。有关公司治理的研究在对待外部环境的影响时，主要选用行业的虚拟变量或是用环境易变性这样的指标对其进行衡量。本文立足于我国转型经济的现状，认为外部环境变量当中最为重要的是竞争。公司外部竞争环境与内部激励机制之间的关系是本文研究的最为主要的问题。

二、实证分析

（一）样本选择与数据来源

本文的数据均来自于Wind数据库、CSMAR数据库以及中国工业经济统计年鉴（2010年）。股权激励对于公司绩效的影响不仅表现在不同公司之间，还表现在同一公司随时间的变化，因此，本文选取我国上市公司2007—2009年（共3年）的面板数据。由于需要计算各个行业的集中度，限于数据来源，本文中的样本仅为上市公司中的工业企业。在所有的工业企业当中，依照以下几个标准对数据进行整理：

1.由于公司业绩受到异常变动，将ST公司从样本中剔除。

2.由于制度差异的存在，剔除发行B股的企业，仅保留A股企业。

3.由于集团公司以及跨行业公司的存在，对于其所处行业难以界定，将其从样本中剔除。

4.在比照中国工业经济统计年鉴和证监会公布的行业分类时，对于行业分类存在矛盾的样本予以剔除。

最后，共获得32个行业3年2028个样本。

（二）研究假设与回归模型

Jensen和Meckling（1976）提出 “利益一致性”（convergence of interests）假说，认为随着持股比例的提高，管理层与股东的利益趋于一致，从而起到降低成本、提高公司绩效的作用。与“利益一致性”假说相对，Fama和Jensen（1983）提出了管理层防御效应（managerial entrenchment effect），其观点为，较高的持股比例会巩固管理层在公司当中的地位，对于公司的并购较难实行，从而违背了股东利益最大化的原则。

结合以上两个研究，Morck，Shleifer和Vishny（1988）采用财富500强中的横截面数据，利用分段回归的方法，验证了以上两种效应的存在。其结论为：当董事会持股比例从0%上升至5%时，公司绩效（Tobin’s Q）随之上升；持股比例为5%至25%时，公司绩效随之下降；超过25%时，公司绩效就会持续上升。其后，McConnell和Servaes（1990）也利用二次模型证明了以上两种效应的存在。本文则在以上学者研究的基础上提出假设。

假设1：管理层股权激励与企业绩效之间存在倒U型的曲线关系。

在以上的研究中，学者主要从企业内部激励机制的角度来考察。对于外部环境的影响，学者们也进行了相关研究。如Demsetz和Lehn（1985）通过企业利润率和股票收益率的波动性来反映环境易变性。其他学者也通过加入行业代码的虚拟变量来反映行业特征。在外部环境的影响因素中，结合我国所处的经济现状而言，竞争可能是一个相对重要的变量。Martin和Parker（1997）在对英国的私有化改革研究后发现，在市场竞争较为激烈的情况下，企业私有化后的平均效益得到了显著的提高；在市场相对垄断的情况下，企业私有化后的绩效改善并不明显。国内的研究，如刘芍佳和李骥（1998）提出了超产权论，认为要使企业改善自身治理机制，基本动力是引入竞争。从实证的角度来说，假设需要能被验证才有意义。因此，从超产权论这一基本假设下，推演出一个可以被验证的假设，即管理层股权激励的作用依赖于市场竞争程度。

基于以上观点，本文在传统企业绩效与股权激励的研究中加入市场竞争程度的变量。

假设2：股权激励的效果依赖于市场竞争程度，市场集中度越低，股权激励与公司绩效间的正向关系越明显。

（三）变量设计

本文研究不同市场结构下，管理层持股对公司绩效的影响，因此，主要变量为公司绩效、管理层持股以及市场结构。对于公司绩效的衡量，选择Tobin’s Q作为指标。Tobin’s Q的含义即为单位资产所能创造的价值，其中包含了管理层的能力及其努力程度。除此之外，Tobin’s Q也反映了企业的研发及营销能力，因此，需要加入其他控制变量。本文采用郎咸平（2002）对于Tobin’s Q的计算方法，其中考虑到了中国上市公司中的非流通股。具体计算方法为：Tobin’s Q=（年末流通股市值+非流通股净资产金额+负债合计）/年末总资产。①

对于管理层持股比例②（EOWN），其计算公式为：管理层持股比例=管理层持股数量/总股本。SQEOWN为EOWN的平方。

市场结构可以反映市场竞争的激烈程度，而市场集中度则直观地表达了同一市场中企业间的垄断与竞争程度。因此，选择市场集中度（CR5）作为衡量指标，即市场中前五大企业所占有的市场份额（根据销售额计算得出）。

对于控制变量的选择，需要从企业的自身特征进行考虑。根据有效市场假说，市价无偏而及时地反映了企业的价值。财务报表中的资产在一定程度上反映了企业价值，但存在其局限性，企业在其制度上的价值并没有得到完整的反映。企业的制度，具体而言，包含决策机制以及执行机制。考虑到企业的决策机制，选择董事会结构作为其衡量指标。具体而言，选择独立董事比例（INDEPD）作为控制变量，即独立董事个数/董事会人数。而执行机制则包含激励以及监督机制，除管理层持股比例以外，结合我国目前转轨经济的现状，加入产权结构（STATE）以及股权集中度（H10）作为控制变量。根据Demsetz和Lehn（1985）的研究，股东对于管理层的监督取决于环境的易变性。也就是说，在环境的易变性增加的情况下，与业绩挂钩的薪酬能够降低监督的交易费用。因此，产权结构和股权集中度应是与管理层持股比例相关的。除此之外，企业的资产特征也影响了监督的成本。固定资产比例较大的公司易于监督，而无形资产比例较大的公司则难于监督。（Himmelberg等，1999）因此，加入固定资产比例（FAA）和无形资产比率（IAA）作为控制变量。为了更好地衡量企业间的异质性，根据Agrawal和Knoeber（1996）的研究，选取企业规模（LNA）、资产负债率（DEBT）作为控制变量。具体变量设计见表1。

根据以上研究假设和变量设计，建立如下方程：

方程1：

方程2：

（四）回归分析

1.描述统计分析

对方程中的主要变量和控制变量进行描述统计分析，结果见表2和表3。管理层持股比例（EOWN）的均值为3.519%，而中位数为0.002%，这说明数据是严重右偏的。样本中的大多数公司对于管理层的股权激励仍维持在较低的水平，并且，各个公司间的差异很大。王华和黄之骏（2006）所选取的样本为2001—2004年的高科技企业，其中，持股的平均比例为0.027%，中位数为0.013%。虽然本文样本中的平均值（3.519%）较高，但中位数（0.002%）却相对较低，可见，只是部分企业提高了股权激励的比例，多数企业仍没有采用这一激励制度。McConnell和Servaes（1990）的样本选择为1976年和1986年的美国上市公司，其平均持股比例分别为13.9%和11.84%。对比我国上市公司的数据可知，在运用股权激励方面，我国仍处在相对低位的水平上。从表2的数据也可以看出，管理层持股比例在逐年下降。由于本文中所选样本为2007年年底前上市的公司，管理层持股具有锁定期，在锁定期之后的抛售可能造成了管理层持股比例的降低。

比较我国上市公司中工业企业的Tobin’s Q，从2007到2009年，平均值均大于中位数。这说明Tobin’s Q的数据是右偏的，较多的企业集中在平均值以下。王华和黄之骏（2006）的研究所采用的数据为2001年至2004年上市公司中高科技企业，其总样本Tobin’s Q的均值为1.42。高科技企业所具有的研发能力应该会带来较高的企业绩效，但其实际值却低于2007—2009年我国上市公司中工业企业的均值。一个合理的解释是，2001—2004年我国上市公司的市值存在被低估的情况。作为控制变量，独立董事比例和股权集中度反映了股东对于管理者的监督程度。与王华和黄之骏（2006）的研究数据相比，二者都没有表现出较大的差异。

产权结构（STATE）这个变量反映了公司的实际控制人。大约72%公司的实际控制人为政府或政府的资产管理部门。刘芍佳等（2003）研究发现，国有股与法人股的分类不能清楚地界定公司的产权。2001年，中国84%的上市公司最终仍由政府控制，而非政府控制的比例仅为16%。通过对比两组数据可以发现，我国转型经济的特征决定了产权结构的不断变化，产权的私有化仍在进行。

2.回归结果分析

（1） 内部治理结构

表4的第一列只选用了2009年EOWN和SQEOWN两个变量对Tobin’s Q进行回归，回归结果表现出了倒U型的关系（拐点在0.168%），但并不显著。可以将以上结果与McConnell和Serveas（1990）的研究结果对比，McConnell和Serveas选用了的1976年和1986年在美国证券交易所和纽约证券交易所上市的公司，回归结果均为倒U型的曲线，两次回归的调整后的 R平方分别为6%和2.7%，并且结果显著。而本文第一列回归结果调整后的R平方仅为0.3%。由此可以看出，相比之下，股权激励在我国并不是主要的公司治理手段。

在第二列的回归分析中，主要解释变量包括了管理层持股比例（EOWN）、独立董事比例（INDEPD）、股权集中度（H10）和产权结构（STATE），规模（LNA）、资产负债率（DEBT）、固定资产比率（FAA）和无形资产比率（IAA）作为控制变量。从回归结果可以看出，二次项前的系数并不显著，并且EOWN的系数显著为负。也就是说，在其他变量一定的情况下，公司绩效会伴随着管理层的持股比例而下降。根据公司治理的相关理论，激励机制加强，公司绩效应有所改善。对于这种情况的一个合理解释是没有考虑到股权激励和公司绩效间的内生性关系。然而，McConnell和Serveas（1990）的研究在没有控制内生性的情况下也得出了倒U型的曲线关系。在这种情况下，另一个可能的解释是存在其他的激励机制。这种激励机制应具有两种性质中的一种：（1）可以被量化，但在公开的管理层持股比例信息中不易被发现。（2）不可以被量化。

2011年7月5日，四川长虹的高管筹集自有资金6 800万元成立虹扬投资，计划在未来几年内在二级市场购买四川长虹的股票。但实际上，高管的自有资金只有2 000万元，4 800万元来自于绵阳市地方政府的股权激励。① 在这种情况下，实际的股权激励数据可能并不准确。第二种情况即是这种激励制度不可以被量化。管理层的权利包括收益权和控制权。管理层的在位收益可能不仅限于薪酬，也包括一些资源的使用权。综合以上两种情况的特征，可以推测在产权结构为国有的情况下，易于发生以上两种情况。基于以上的判断，选用产权变量（STATE）对管理层持股比例（EOWN）回归，结果如下。

EOWN = -15.481*STATE + 15.734 R Square=0.236

（-15.246）① （19.169）

由回归结果可得，产权结构与管理层持股比例显著负相关，并且，其回归方程的R平方为0.236。这也证明了上文中的两种推测，在实际控制人为政府或政府的资产管理部门时，可能存在隐性持股的情况，并且，管理层的在位收益中薪酬只占有了较少的一部分。

在表4第二列的回归当中，独立董事比例（INDEPD）和股权集中度（H10）的系数都在5%的水平上显著，分别为1.559和-0.57。王华和黄之骏（2006）的研究结果显示，独立董事比例对公司绩效的影响显著为负，无论是通过GLS还是2SGLS方法进行回归。由于独立董事并不参与公司的经营，因此，其对公司绩效的改善主要体现在对于管理层的监督上。本文所得出的显著的正相关关系可能说明：相比之下，公司治理环境较为恶劣的情况下，加强监督机制有助于改善公司绩效。对于股权集中度的研究，Demsetz和Lehn（1985）得出的结论是股权集中度与会计利润率之间没有显著关系。依据管理学的相关理论来判断，不同的股权集中程度应适合处于不同阶段的公司。在公司的早期发展中，较为集中的股权有利于提高决策的效率，从而有助于公司的快速成长；在公司发展的稳定期当中，较为分散的股权有利于降低决策的风险。Demsetz和Lehn（1985）选取的样本当中公司规模的分布可能较为平均，但在本文所选取的样本中，规模较大的公司占有了较大的比重。这也解释了股权集中度（H10）的系数为负的原因。

在控制变量中，固定资产比率（FAA）和无形资产比率（IAA）前的回归结果证实了Himmelberg等（1999）的研究。相比于固定资产，Tobin’s Q变量对于无形资产的敏感程度更大。由于无形资产不能在资产负债表中更好地反映，其价值更多地被反映在市价当中。因此，在其他条件一定的情况下，无形资产所占比例较高的公司，绩效也越好。相比较于国外的研究，其选用的数据主要为广告费用和研发费用占总资产的比例，但在我国的财务报表当中，由于这两项费用被包含在管理费用或是销售费用中，没有单列，因此，以无形资产替代。

以上利用横截面数据比较了不同公司间股权激励对于公司绩效的影响，然而，这种影响关系也可以从时间序列的角度来考察。当一家公司使用股权这种激励手段时，其绩效随时间的变化也可以反映出这种影响关系。因此，表4的第3列和第4列即是在考虑时间的固定效应的情况下，利用面板数据进行回归的结果。在表4的第3列回归中，管理层持股比例（EOWN）和管理层持股比例的平方（SQEOWN）与公司绩效间都在1%的水平上显著，并且表现出了倒U型的曲线关系。倒U型曲线的拐点出现在47%的水平上，也就是说，当管理层持股比例小于47%时，公司绩效随持股比例提高而上升；当持股比例大于47.52%时，绩效随之下降。这验证了“利益一致性”效应和“管理层防御”效应的存在。当然，在这个回归当中，仅仅考虑到了股权激励这一个变量，并不全面。在表4的第4列回归当中，加入了公司内部治理结构的相关变量，管理层持股比例与公司绩效间的关系就不显著了。这说明，治理结构应是一套相关的体系，管理层持股比例只是治理结构优劣的一种表现形式。

（2）外部竞争环境

为了验证假设2，在本文假设1（管理层持股比例与公司绩效间的倒U型曲线关系）的基础上，加入市场集中度（CR5）和市场集中度与管理层持股比例的交叉项（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）。

从表5的第1列回归结果可以看出，管理层持股比例（EOWN）以及交叉项（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）的作用并不显著，但市场集中度（CR5）对于公司绩效有着显著的正向关系。当市场集中度增加，也就是垄断程度加大时，公司绩效上升。但这并不足以验证假设2。管理层持股比例和公司绩效间也没有表现出倒U型的关系，这一回归结果也可以通过表4第4列的回归反映出来。考虑到这样的情况，不考虑管理层股权激励与公司绩效间的曲线关系，重新利用变量对公司绩效回归，结果如第三列所示。变量CR5和CR5*EOWN分别在5%和1%的水平上显著，变量EOWN在10%的水平上显著，且其系数为负。交叉项（CR5*EOWN）的系数为负，其含义为，当市场垄断程度加大，即CR5增加时，管理层持股比例对于公司绩效的负面影响更加明显。这一结果从另一个侧面反映出了周建波和孙菊生（2003）的研究，即在一定情况下，股权激励成为了管理层为自己谋利的工具，并没有起到激励管理层从而提高公司绩效的作用。

从以上两个个回归结果也可以看出，产权结构变量（STATE）均不显著。这表明在考虑到企业内部治理机制和外部竞争环境下，产权结构对于公司绩效的作用并不明显。

三、结论与对策

本文主要围绕着公司内部的治理机制和外部的竞争环境展开的。就内部的治理机制而言，验证了管理层股权激励对于公司绩效的影响存在区间效应；就外部的竞争环境而言，验证了管理层股权激励的效果依赖于企业外部的竞争环境。

在验证假设1时，可以发现管理层股权激励的内生性，即股权激励与公司绩效存在互动的关系。除股权激励之外，本文还考察了其他有关公司治理的变量，如董事会中的独立董事比例、股权集中度和产权结构等。独立董事比例与股权集中度与公司绩效之间分别表现出了正向和负向的关系。这说明，在我国现有的公司治理体制下，较强的监督机制有助于降低人成本，从而提高公司绩效。这也从一个侧面说明了Demsetz和Lehn（1985）的观点：在企业的外部环境易变性较大的情况下，监管能够创造价值。

本文实证研究的第二部分对超产权论予以验证，结论是管理层股权激励的效果依赖于企业外部的竞争环境，但外部竞争环境并不能起到决定性作用。超产权论的立足点在于完善治理机制只是提高绩效的一种手段，关键在于引入竞争机制。本文与超产权论有着看似矛盾的观点。超产权论认为，对于同一企业而言，竞争可以作为一种激励机制使得企业绩效提高。本文得出的结论是，市场竞争加剧时，企业绩效降低。这两个看似矛盾的结论实际上并不矛盾。超产权论是从长期的视角来观察，根据竞争机制的淘汰原则，存活下来的企业肯定具有较好的绩效。而本文则是根据某一时点的数据来观察。根据微观经济学的基本理论，垄断能够带来超额利润，即“租”，也就是较高的企业绩效。

基于以上的研究结论，本文的政策建议集中于公司内部治理结构和外部竞争环境的改善。治理结构的选择应是相互匹配的体系。股权激励作为一种激励制度并不是无条件地有效，当管理层持股比例上升到一定水平时，防御效应就会凸显出来。并且，在相对竞争的环境中，股权激励才能起到积极的作用。从另一角度来说，处于环境易变性较大的公司，股权激励更能发挥正面的作用。除股权激励之外，股权集中度和独立董事比例也能对公司绩效起到一定的影响作用，但考虑到二者的内生性，在操作上存在一定的阻碍。相比于企业内部的治理结构，外部的竞争环境对公司绩效也起到了影响作用。但在综合考虑内外部影响因素后，产权归属并不重要。因此，在国企转制的过程中，产权的变革处于相对次要的低位，引入竞争机制和内部治理结构的变革更为重要。

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