境外私募并购境内企业境外套现的模式简析

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摘要：境外私募股权基金已经成为国内优质企业境外上市的幕后推手。《外国投资者并购境内企业暂行规定》的施行在一定程度上减缓了国内企业海外上市的进程。本文分析了境外私募股权基金正在形成的新的较为成熟的模式，当前在次贷危机蔓延的形势下，政府应加强监管，避免外资对于国内优质企业的低价并购，防止战略性资源的流失。

关键词：境外私募股权基金；并购；境外上市

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2008)12-0090-02

一、境外私募股权基金参与并购境内资产的动因和对国内产业的影响

由于中国概念日趋成为“热门话题”，“红筹上市”的财富效应和对人民币升值的预期等因素，大批境外私募股权投资基金以不同方式进入中国。有数据统计，2003年，国内企业获得的境外PE融资为7亿美元，2005年上升到了40亿美元，而2006年，达到了130亿美元，共投资了100多个项目，参与的基金达到70多家。

境外私募股权投资基金正在以“润物细无声”的方式渗透到国内的各个行业。

1、境外私募股权基金推动境内企业资产海外上市的动因。

从境外私募股权基金的角度分析，一方面热衷于中国概念的企业和资产，希望分享中国经济高速成长的成果；另一方面由于中国资本项目下的严格监管和产业政策的限制，使得境外资金难以参与国内优质企业和一些战略性行业的投资。因此，境外私募股权以海外上市简单的审批程序以及再融资的便捷性、国际化经营为理由，说服大量的境内优质企业谋求海外上市的途径，以掩盖其当前对人民币升值的利益追求，避免国内外汇、税收和产业政策监管，追逐快捷套利，高额回报的本质。

从被并购企业角度分析，由于国内上市及融资的繁琐的审批程序和再融资功能的实际缺失，使得企业更倾向于海外上市，同时政策寻租、个人资产转移等因素也是促使企业越来越倾向于海外上市的主要原因。

2、境外私募股权基金推动下的海外上市对国内产业的影响。

当前香港、美国和新加坡已经成为中国概念企业在境外上市的三大目的地。此外伦敦交易所和加拿大多伦多交易所也是中国概念企业在境外上市的重要目的地。

海外上市对于企业而言使其获取了发展资金，拓展了发展空间，但是由于境外私募股权“两头在外”运作模式，即投资在外，退出在外的客观要求，也使得许多国内优质企业资源远走海外，造成国内资本市场企业资源的流失，使国内投资者丧失了参与分享产业发展的机遇。

例如互联网游戏产业，随着盛大网络、第九城市、巨人网络等大量的企业在美国上市。形成相对成熟的网络游戏板块，造成了国内证券市场网络游戏资源的缺失。又如，国内经济型酒店行业，随着如家通过发行ADR在美国NASDAQ挂牌，锦江国际在香港上市，国内同类的企业又相继完成了境外构架组建，其中摩根斯坦利控股了MOTEL168连锁酒店，美林、华平等人股7天连锁酒店，鼎辉、IDG等人股汉庭连锁酒店，国内经济型酒店的龙头都已经被外资私募股权基金瓜分，将来国内经济型酒店的产业布局和规划都将为外资所控制，随着这些标的企业新一轮海外上市计划的启动也将使得国内资本市场缺少经济型酒店领域的投资对象。

针对业已显现的现象，国家为了加强对外资并购的宏观管理，由商务部主导、国家六部委共同签发的《外国投资者并购境内企业暂行规定》(简称第10号令)于2006年9月8日正式施行。尽管这一规定的施行使得境内企业以“红筹上市”的方式得到短暂的遏制，但是在国际投行的直接运作下，境外私募股权基金通过规避监管，仍然想方设法谋求境内资产的海外套现，以实现其高额回报。

二、当前境外私募股权基金规避监管并购境内优质企业境外套现的模式

在新的监管环境下，境外股权基金的核心是利用不同监管环境下的政策不对称，在交易规则、会计准则、法律条款的方方面面进行渗透，其中以“境外造壳，行权换股，协议控制”的分布渐进模式最为典型，已经成为当前境外私募股权基金规避监管并购境内优质企业境外套现的核心模式。

1、境外套利模式构架的三个阶段。

第一阶段是境外造壳阶段。

境外私募股权投资基金所要并购的境内标的公司的控制人和境外私募股权投资基金共同在离岸中心设立一层或多层特殊目的公司(SPV)，出于税收上的考虑，一般会选择在BVI注册成立SPV。在造壳阶段由境外私募股权投资基金绝对控股，但是双方约定在此SPV达到一定的经营目标的前提下，境外私募股权投资基金必须向境内标的公司的控制人转让大部分股权，以达到境内标的公司的控制人实际控制此层SPV的目的。

同时，由设立在BVI的SPV在其他离岸中心再设立一家全资子公司，一般会选择在开曼群岛注册，将来以设立在开曼群岛的SPV作为境外IPO上市的融资平台。

第二阶段是行权换股阶段。

根据约定，境内标的公司的控制人在行权并控制在BVI设立的SPV后，境外私募股权投资基金将会将所持有的在BVI设立的SPV与在开曼群岛设立的SPV进行换股，以直接持有境外上市融资平台的股份，以便在IPO后在境外证券市场套利退出。

第三阶段是协议控制阶段。

由未来海外上市融资平台公司在中国境内设立一家独资公司，由该独资公司和被并购的标的公司之间签署结构性协议，通过协议控制，由境内标的公司向独资企业转移利润。

其最终结构如图所示：

2、政策规避。

――基于美国会计准则下的“可变利益实体”规则

上述模式中采取的“协议控制”的方式主要是为了满足境外和境内两个法律层面的规定。在境外法律层面，该协议控制方式符合有关境外公司的财务报表合并范围，可以实现并满足被并购标的公司财务重组的目标。

在美国会计准则下称为“可变利益实体”规则，即尽管一个实体对另一实体不存在股权上的控制关系，但前者的风险和收益均完全取决于后者，则前者构成后者的可变利益实体，这时双方报表应当合并，这种协议控制的方式明显规避了境内法律层面关于外资准入政策的限制。

作为外资准入政策的主要手段，股权持有比例的限制(“股比限制”)是为了防止境外投资者对境内企业的控制，以协议控制的方式表面上不违反股比限制，但在实质上达到了控制的目的。

――海外造壳，分步行权，以达到合法构建海外红筹构架。

从上述分析可以看出海外造壳、分步行权的模式，随着期权协议的签订，很巧妙地规避了政府对于内资企业控制人创建并控股海外壳公司必须获得商务部审批的规定。因为在期权协议履行之前，境外壳公司各层SPV并非由境内标的公司实际控制人创建或控股。由于境内标的公司实际控制人仅仅持有SPv公司相对较少的股份，这一行为就不必获得商务部审批，而仅仅只需获得地方商务厅的批准。这样就缩短了审批流程，进而加速了海外上市的进程。

――中央政府和地方政府监管目标的协调

中央政府从整个国家经济安全的角度构建了周密的法律框架体系，而地方政府从部门利益出发，在一定程度上将外资并购，境外上市作为招商引资的一种手段。而忽视了长远发展的利益。有的地方政府为了政府业绩还积极鼓励本地企业海外上市，这些都为境外资金并购境内企业创造了较为宽松的监管环境。

因此，政府既要防止企业资源的流失，也要不断完善监管环境，加速国内金融体制改革，为优质企业提供发展空间，大力发展本土股权投资基金产业，形成资本与产业的紧密结合。