东阿阿胶:驴皮价格上涨失控 深陷囚徒困境

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东阿阿胶（000423）号称“药中茅台”，一直以来，以保健品中的“奢侈品”形象示人。公司相当长的时间里都保持了持续快速的发展，为投资者创造了良好的回报。产品提价—股价上扬成了公司的主旋律。但自2010年底开始，这一切开始改变，提价的副作用开始显现，客户流失，并给了竞争对手可乘之机。公司也开始逐步走下神坛。统计数据显示，在医药行业个股普遍大涨的2011年、2012年，公司股价分别下跌了15.54%、5.25%。

现在，这个悲剧似乎又正在上演，日前，公司再次提价，上调阿胶出厂价25%，据测算，此次提价后，阿胶块出厂价将提高到694 元/斤，零售价提升至1094 元/斤。市场分析人士认为，公司本次提价颇有被逼无奈的感觉，背后的真正原因是上游源材料驴皮的不断涨价，截止今年6月份，在过去一年，驴皮价格由70元每公斤涨到了170元每公斤。

如此以来，公司就陷于囚徒困境：如果不涨价，公司的利润就会被大幅吞噬；如果涨价，尽管可以抑制成本上升，但客户流失又是不可避免的事情，给了竞争对手，特别是中低端竞争对手可乘之机。记者对比了2010年的提价与本次提价的背景发现，公司在囚徒困境已经越陷越深，在博弈中也愈来愈被动。

千亿市值梦想的破灭

2010年，公司产品连续四次提价，涨幅高达52.4%。产品涨价在短时间内使得业绩暴涨，公司年度报告显示，2010年净利润增长率高达48.71%。在这个背景下，包括国泰君安、申银万国等知名券商在内的众多机构清一色地表示看好公司的发展前景，其中申银万国证券表现得最为乐观，该研究所的一篇发表于2011年1月5日的研报更值得回味。在这篇研报中，该研究所医药行业招牌分析师罗青鸟、娄圣睿撰文称，公司未来三年市值有望突破千亿。他们的理由有以下几个方面：一是阿胶块价值回归之旅加速，预计2015年每公斤零售价达1500-2000元；二是阿胶浆未来三年收入增速不低于30%；三是华润医药进入公司后，激励机制发生变化，致力于打造“滋补第一品牌”。

而现在，时间过去了两年半，东阿阿胶的市值只有280亿，离1000亿还有很长很长一段路，可以说是一个不可能成真的梦，尽管这个市值梦不是公司做的。更有趣的是，就在这篇研究报告公布的第二天，东阿阿胶刷新了历史最高价60.67元（前复权价），从过去两年的疲弱走势及当前42.88元/股来看，那个60.67元似乎是一个遥不可及的顶部。

上游驴皮价格面临失控

公司在解释本次提价的原因时称，由于阿胶原材料驴皮价格上涨，导致公司采购成本同比增加。考虑到原材料驴皮供应持续萎缩，市场需求旺盛，不排除驴皮价格在未来进一步波动的可能性。据记者了解，自去年6月份以来，作为阿胶主要原料的驴皮价格开始“失控”。彼时，每公斤驴皮价格在70元左右，今年6月涨至170元左右。预计到9月份，这一价格会上涨到200元。分析人士还透露，如果驴皮价格上涨到每公斤250元，而公司保持产品不提价的话将无利可图。

而从长远来看，驴皮价格上涨又是板上钉钉的事情。首先，驴存栏量逐年下降，农村养驴越来越少。过去，驴在农村是作为一种劳动役使工具存在，随着农村摩托车、小汽车等交通工具的普及，毛驴存栏量逐年下降。统计数据显示，截止2011年，全国毛驴存栏量为647万头，相比1996年的944万头下降了297万头，降幅高达31.46%。其次，驴的特性决定了大规模养殖不划算。相关专家介绍，2头公驴不能一起养，否则会打架，必须一驴一圈，而母驴由于性情温驯，可以十几头驴共一个圈，使之养殖成本非常高。这使得农户散养驴成了不可替代的主流。在某种意义上说，谁控制了驴皮，就控制了阿胶产业。

《股市动态分析》周刊记者发现，公司以往多次宣称控制了全国多少多少驴皮，早在2007年，总经理秦玉峰就表示，“现在我们已经控制了全国九成以上的驴皮”。但在近些年的驴皮价格失控性上涨中，公司成本掌控乏力却体现得淋漓尽致。长此以往，公司的成本控制恐将面临失控的风险。

陷入囚徒困境

囚徒困境是经济学名词，是博弈论的非零和博弈中具代表性的例子，反映个人最佳选择并非团体最佳选择。东阿阿胶及整个阿胶产业在驴皮上涨过程中就面临这样的困扰。对公司来说，如果不涨价，将面临很大的成本压力，利润就会被大幅吞噬；如果涨价，尽管可以抑制成本上升，但客户流失又是不可避免的事情，2010年、2011年的大幅提价就体现了这一点，客户暂时接受不了，既造成了产品积压，又让一些客户倒向了竞争对手，像山东省内最大竞争对手福胶集团就是抓住这个机会快速发展壮大的。在此次涨价中，阿胶块突破了每500克1000元的“心理关口”，消费者能否接受还有待观察。

而且，由于阿胶块价格越来越高，吸引了越来越多的公司介入，太极、佛慈制药都开始抢滩登陆，而公司被迫放弃很多中低端客户，专攻高端市场。同时，各新进入的公司囤积原料又导致了驴皮价格的进一步上扬，各公司又再次面临囚徒困境中的策略选择问题。从目前来看，在阿胶产业的竞争游戏中，很难找到平衡点，参与其中的“囚徒”均在基于自身利益最大化的博弈中越陷越深。

截止本周，公司尚未2013年半年报或业绩预告，但从一季报来看，上半年业绩增速有可能进一步放缓。一季报显示，由于成本上升，毛利率下滑了10.18%，净利润同比增幅为15%，而二季度以来，由于驴皮价格持续上涨使得公司的成本压力进一步显现，将会进一步压缩利润率。而从全年来看，下半年客户对新价格的接受程度将决定全年的业绩，有待进一步观察。