唱空新兴市场再起
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少数国家发生危机并不意味着新兴市场整体会陷入危机，大部分中间层和
核心层新兴市场国家都具有应对危机的基本面实力和政策调整空间。
近期，在经济增速整体放缓的大背景下，以印尼和印度为代表的部分新兴市场经济体突发剧烈金融动荡，出现汇率大贬、股市急跌和债券收益率飙升并存的“股、债、汇三杀”格局，进而导致唱空新兴市场的国际论调再度兴起，甚至有媒体和国际投行认为，新兴市场已经行至危机边缘，“97亚洲金融风暴”恐将重演。笔者以为，对于最新的新兴市场危机论，既不可视若罔闻、盲目乐观，也不宜人云亦云、危言耸听，而是需要在充分研究、细致分析和谨慎预测的基础上客观、辩证地认识新兴市场的旧风险和新秩序。
新兴市场旧风险
唱空新兴市场并非完全空穴来风，当前局势充分反映了新兴市场的既有风险。从处于危机风口浪尖的印尼和印度身上，可以看到大多数新兴市场经济体都具有的风险特征：一是经济增长普遍陷入“失速”困境，根据IMF的预测，2013年新兴市场整体经济增速可能仅为5%，低于2008年～2012年危机期间的5.56%；二是QE退出预期均带来了资本外流的压力，根据IIF（国际金融协会）的预测，2013和2014年，流入新兴市场的国际资本恐将同比下降3.04%和5.85%，其中流入新兴股市的国际资本恐将同比下降27.03%和21.21%；三是金融体系均具有内在的脆弱性，市场层次单薄、外债占比较高、风险缓冲能力较弱，难以对突发状况进行有效应对。
此外，处于危机核心的新兴市场经济体，就像印尼和印度，都具有一些独特的个体风险，这些风险于新兴市场并非普遍存在。例如，印尼积累了大量资产泡沫，危机期间股市最大涨幅近5倍，而同期其他新兴市场股指却大多表现黯淡。此外，作为金砖国家之一的印度，也在长期发展过程中积累了大量结构性风险，除了一定程度上较为普遍的财政失衡风险、外债结构失衡风险、贸易失衡风险和人口结构失衡风险，IT大国印度还具有独特的电子信息产业发展失衡风险。
电子信息产业的蓬勃发展是支撑印度经济崛起的重要力量，2000年～2012年，印度电子信息产业实现了22.09%的年均产值增长，产值年均增速比同期经济增长率高15.06个百分点，但相对落后的基础设施建设限制了印度电子信息产业的可持续发展。根据世界银行的数据，2011年，印度每百人宽带用户为1.03人，大幅低于全球的8.61人和中国的11.61人；印度每百人互联网用户为10.07人，大幅低于全球的32.72人和中国的38.4人；印度每百人移动电话使用量为72部，低于全球的85.47部和中国的73.19部。
呈现分化特征
东南亚经济体出现问题，反映了新兴市场普遍性和个体性的旧风险，但局部危机并不代表整体危机，根本原因在于，新兴市场内部已经呈现出和而不同的分化特征。
这种内部分化体现在：其一，经济基本面出现内部分化。金砖四国是新兴市场国家的代表，但从这四个国家的经济发展态势看，无论是现在还是未来都越来越具有本质上的差异。从历史看，只有中印更具有金砖成色，1980年～2012年间，中国和印度的增长均速为9.94%和6.09%，高于全球经济的3.37%和新兴市场的4.61%，而巴西和俄罗斯的增长均速仅为2.75%和2.01%，均低于全球水平。从现状看，2008年～2012年间，印度和巴西实现了6.84%和3.2%的经济增长，超出其历史均速，而中国的9.28%和俄罗斯的1.93%均低于历史均速。
其二，政策取向出现内部分化。经济基本面的不同本身就意味着金砖国家的政策关注点和发力点也截然不同，危机期间自然形成的政策协同效应将减弱并消失，经济金融开放性的差异将使政策分化进一步加剧。
现在和未来，金砖国家都将面对一个尴尬的问题：在美国经济金融地位不降反升的背景下，是跟随还是独立于美国的政策选择？对于巴西和印度而言，本国货币面临巨大的贬值压力，金融开放性则加大了资本外逃的便利性，跟随美国可能是迫不得已的选择。而对于俄罗斯和中国而言，情况有很大的不同。俄罗斯具有大国地位，且与美国全面博弈，经济政策跟随美国的可能性相对较小。中国的情况则更特殊，在金融开放性并不完全、汇改渐进推进的背景下，人民币一直面临着较大的升值压力。笔者利用BIS的数据进行了测算，2013年以来，在61种主要货币中，人民币名义有效汇率以5.89%的升值幅度排名第一位，而巴西、俄罗斯和印度的货币的名义有效汇率分别贬值了1.71%、3.5%和4.82%。如此截然不同的货币形势，导致中国政策选择可能明显异于其他金砖国家。
其三，发展模式出现内部分化。新兴市场一直被称作和看作一个整体，但它们实际上存在极大的禀赋差异。中国有劳动力优势和改革红利，印度有劳动力优势和IT实力，俄罗斯有老牌强国的底蕴，巴西则有资源优势，不同的禀赋决定了发展路径的不同。
在经历起飞阶段的模式趋同之后，未来发展模式的差异性将进一步显现。例如，2011年，美国、英国、法国、德国和日本的城市化率为82.4%、79.62%、85.82%、73.93%和91.27%，巴西和俄罗斯为84.62%和73.82%，近似于发达国家，而中国和印度的城市化率则为50.57%和31.28%，大幅低于发达国家。不同的结构表明，城市化发展模式对于金砖国家的意义可能大为不同。
在内部分化的背景下，少数国家发生危机并不意味着新兴市场整体会陷入危机，大部分中间层和核心层新兴市场国家都具有应对危机的基本面实力和政策调整空间，“97亚洲金融风暴”重演的可能性较低。
中国启示
对于中国而言，一方面，需警惕唱空新兴市场演化为唱空中国经济。边缘个体的危机不等于整体危机，整体困境则更不意味着核心个体的危机。
尽管新兴市场依旧面临着各种挑战，但中国经济在新兴市场里的相对表现堪称中流砥柱。IMF预测中国经济2013年的增长率为7.8%，依旧高于新兴市场整体，并明显强于印度、巴西和俄罗斯的5.6%、2.5%和2.5%。在金砖国家里，中国经济的金砖成色相对更足，这不仅表现在更高的经济增速，还表现在中国经济借由改革开放30年的可持续发展积累了足够的体量和质量，中国金融体系则在市场建设和改革发展过程中形成了内生有力的体系防火墙，面对短期冲击具有更强的缓冲能力和应对实力。
另一方面，中国经济也需要汲取边缘新兴经济体被唱空、被做空的教训。尽管边缘新兴经济体的局部危机演化为全局性新兴市场危机的可能性较小，中国经济也有稳健应对外部冲击的底气，中国经济近期的数据表现已明显改善，但不可安于现状、盲目乐观。
以印度为例，印度是金砖国家，也是人口大国，由于印度在2008年～2012年国际金融危机爆发后固步自封、错失结构调整机遇，进而掉入了长期增长动力缺失的发展陷阱，并由此变成了国际资本唱空、做空的对象，经济局势和金融市场陷入混乱。
中国经济目前也同样面对着人口红利下降、经济结构不合理、发展局势不均衡和金融体系不成熟等长期问题，在保障经济增长不过度下滑、不跌下下限和底线的情况下，中国依旧需要坚定改革信念、紧扣转型主线、深化结构调整、提高增长质量、夯实发展基础。特别是在当前新兴市场金融风险凸显的背景下，中国金融改革不可畏惧不前，应考量风险却不屈从风险，稳健推进利率市场化、资本账户开放和金融市场建设，扮演新兴市场核心国家和中流砥柱的角色。
（作者为金融学博士、经济学者）