MBO在禁止和规范中前行

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1月5日国资委明确表态，大企业不准搞mbo（Management Buy Out管理层收购)，中小企业的MBO也将受到严格限制。这意味着自2004年夏天再次勃发的MBO热将迅速降温甚至遭遇冷冻。

作为一个流行词，MBO是在2001年出现在国内的。到2002年6月，政府决定国有股减持在场外进行，事实上的MBO就开始了。一直到2003年3月，财政部叫停了上市公司的MBO，引起普遍关注，而到了去年，由郎顾案引发大讨论进而由国资委出面表态使得MBO变得几近灰色。

“大企业不准搞MBO”

国资委的这次表态是否意味着MBO被全面叫停？从字面意义上看，并不是全面叫停，停的只是大企业的MBO，中小企业MBO继续放行，只不过强调了要规范。

“大型企业不能搞MBO”。决策层日前对MBO的结论性说法被普遍认为是今后乃至很长时期国有企业改革的基本取向。

去年8月份到11月份，国资委对21个省市的国企改革和产权转让进行了督察。其中国资委主任李荣融亲自带队去了东北，国资委党委书记李毅中则去了广东和江苏。这次长达三个月的调研，国资委了解到管理层收购存在的突出问题有：没有实行经营者离任审计，管理者本人参与甚至“主持”收购活动；有的经营者为造成企业经营业绩下滑假象，甚至虚构虚增成本和债务；有的与中介机构串通低估，隐匿资产；在产权转让中不进场交易，或者虽进场但提出指向管理层的受让条件；有的让客户向改制企业预付款，再由管理层借用于收购；有的以拟收购的国有产权或国有企业实物资产作为其融资担保，转嫁风险；有的企业在转让前留一部分股权优惠转让给管理层和职工持有。

但是，这些走样的表现并不是MBO制度本身的问题，也无关乎更多数量民营资本参与国有企业改革的良好初衷。

由此也就有了五条“禁令”，即一是要严格进行离任审计，对企业业绩下降甚至亏损负有责任的管理者不得进行收购；二是改制方案要由产权单位委托中介机构制定，管理层不得参与；三是要进场交易、公开竞价，管理者购买股权必须同股同价；四是管理者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，也不能用收购企业的资产做抵押向银行借款；五是除国家规定外，不得将有关费用从价款中事先扣除。此外，对管理者占有的股比也应有所控制。

如何界定大企业和中小企业的标准，是一个很有意思的问题。国务院有关领导和国资委领导都没有具体说明标准，只是明确中央直管的180多家企业肯定属于大企业。目前大中小型企业的划分依据是国家统计局于2003年5月新调整后确定的标准，对工业企业而言，从业人员在2000人以下、销售额3亿元以下、资产总额在4亿元以下的企业就属于中小型企业。他们可能是下一步MBO的工作重点。

OECD，即经济合作组织提供的数据显示，国企改制的三种基本办法即IPO、第三者出售、MBO中，OECD国家IPO占了62%，出售占20%，MBO18%；非OECD国家，这三者比例分别为26%、56%、18%。

国务院发展研究中心企业研究所所长陈小洪说，“大企业不搞MBO而选择IPO，看来国际经验差不多如此。”国资委目前力推大型中央企业整体上市，显然也是借鉴发达国家这一经验。

MBO本意：优化企业治理结构

英国诺丁汉大学著名教授、被誉为“MBO之父”的麦克・莱特教授认为，MBO后的公司治理结构优势明显：极大地降低了成本问题，有效地调动了企业家的积极性，同时实行多重监督。MBO，意在实施对经营者的激励、改善公司效率乃至治理效果。企业之所以要MBO，一是因为高级管理人员熟悉业务和市场，看中的是企业的人力资源；二是看中这个企业本身未来的发展潜力，投资人一旦帮助这个企业走上发展势头，甚至扶助它上市，就能从中获得存量收购的巨大成功。

在不同的国家，MBO的目的其实并不相同。在美国，MBO用来淘汰无效的经营管理者，而在英国，MBO主要用于国有企业改制。

MBO能使国企改头换面，它强调的是MBO所带来的利益与风险同步向管理层转移。在西方，MBO只是一种资本运作的工具和杠杆，除了国企MBO之外，大多数MBO并不负有政治意义和功能。其最终结果是：当MBO彻底完成后，企业就变成了管理层持大股，这样，如果企业原来是上市企业，就会由于股权的内部集中而变成不符合上市条件的企业，从而必须下市；如果企业原来是股权比较分散的非上市企业，就会变成两权合一的企业。也就是说，管理层在享有企业控制权之收益的同时，也付出了相应的成本，承担起了相应的风险。英国在撒切尔夫人执政后，开始大力推行“国企民有化改造”，MBO就是这场撒切尔大改革的主要方式之一。由于立法健全、政府奉公、民众监督到位、尊重市场规律，英国国企MBO的结果很健康，顺利达到了预期目标。

在中国，MBO却成为国有企业改革中一种明晰产权的手段，并且在引进之初，在上市公司中被神话为取代国有股一股独大的有效法宝。而从实践中发生的一些案例来看，管理层往往在通过MBO获得控股权、并享受所得利益的同时，却将债务与风险向上市公司转移。这样，最终的结果就是，管理层得到了巨额利益，却不承担同步的相应成本和风险。管理层在MBO中利用了中国股市目前的一个结构性缺陷，即流通股与非流通股同时并存。由于流通股与非流通股的巨大价差，管理层就可以通过低价收购非流通股，从而获得企业的实际控制权。这就使某些MBO在一定程度上丧失了西方MBO的功能。

也有一些专家认为，中国国有企业的改革在解决经营者的短期激励问题上是比较成功的，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的。回溯企业产权改革比较成功的案例，联想与TCL的成功说明，只有通过上市等方式与资本市场联系起来，MBO的激励效果才能真正显现出来。

伊利董事长郑俊怀在谈到MBO时曾说，他只是希望能够和自己一手带大的企业保留一份血脉联系。而2004年从长虹卸任的倪润峰也曾感慨，自己身为长虹的董事长，但其实说的话有时也不算数。对于大部分类似于郑俊怀、倪润峰这样的创业型企业家，MBO的目的与其说是为了获得企业的所有权，不如说是为了能够保留企业的控制权。

并不是所有的企业都适合MBO。国际上对MBO目标企业设定的条件有：企业具有比较强的且稳定的现金流产生能力；企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长，经验丰富；具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；企业债务比较低。

MBO呼唤立法出台

虽然财政部、国资委等部门都公开表示过对MBO的态度，但正如法学界泰斗江平所说，MBO到现在有多少个法律规定？细察之下，恐怕没有一个部门能回答。国资委提出对MBO立法，这意味着，厘清MBO有关法律的边界，将有助于我们重新把握和认识国企改革的方向。

到目前为止，中国还没有管理者持股方面的国家法律法规，纯粹的MBO还不具备法律依据。从学术界的观点来看，中国实施MBO在持股主体、融资、定价以及税收环节存在法律难点。而有关MBO法律的缺失有可能使真正的创业型企业家在没有任何法律保护的情况下进行MBO运作，存在极大的操作风险，而另一方面，也会使一些投机者，钻法律空子，造成国有资产流失。因此，完善相关的法律法规，进行相关立法是目前规范企业MBO的主要途径。

目前中国金融市场不成熟、不完善，无法为企业高层进行MBO提供更多的金融产品，因此，促进金融市场的发展，为MBO的实施开发多种形式的金融工具也同样是企业高层看来规范国内企业MBO的重要途径。