招商证券百亿融资黑洞

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有这样一家公司，它在上市以后没有哪一年业绩不下滑，股价亦逐年下跌，目前只剩下不到发行价的一半。

而在此惨况之下，这家公司还要低价巨额定向融资超百亿元——大股东和其他参与此次定增的机构将得到低价买入股份的机会，同时，这也使得此前在上市时认购该公司股份的中小投资者解套的希望更加渺茫。

我们能说这是一家负责任的公司吗？答案显然是否定的。

招商证券（600999）正在积极推进其超过百亿元的融资，资本的盛宴即将开席，但这次天量融资无论对资本市场还是招商证券的中小投资者而言，却更像一个黑洞。这个黑洞会给二级市场造成长期压力，并将招商证券中小投资者的利益席卷而去。

百亿融资带来长期压力

根据此次的非公开发行A股股票预案，招商证券拟向不超过10名特定对象，以不低于10.71元/股的价格发行不超过11.2亿股，共计募集资金不超过120亿元，将全部用于补充公司资本金和营运资金，以扩大公司创新业务规模。

其中，招商证券第一大股东、实际控制人招商局集团的控股子公司集盛投资也将参与认购不低于45.88%的股权。

锁定期方面，除集盛投资认购的股份锁定期为5年外，其余特定发行对象持股比例超过5%的，认购的股份锁定期为3年；持股比例在5%以下的，认购股份锁定期为1年。

尽管锁定期的安排分为3个层次，使得百亿融资给二级市场带来的压力可以分批次释放，但整体而言，如此大规模的融资仍将在长期给市场造成相当的资金“抽血”效应。由于目前上证指数仍在2200点附近低位徘徊，在此情况下，权重板块券商出现百亿元再融资无疑会给市场蒙上一层阴影。

截至10月24日，招商证券二级市场的股价仅维持在10.8元附近，较融资预案披露时进一步下滑，这也在一定程度上反映了市场对其巨额融资的态度。

招商证券“资金饥渴症”

值得注意的是，招商证券自2009年以来，对资金的渴求令人咋舌：在2009年末IPO募集资金超过百亿元后，又多次以短期融资券的方式进行融资“补血”。事实上，目前招商证券公司债和短融券发行规模已经接近上限！

有接近招商证券的人士向《股市动态分析》周刊记者指出，由于资本中介业务快速发展，券商融资渠道未能完全释放的情况下，一旦低成本融资渠道消耗殆尽，就会考虑启动股权融资，招商证券的情况应该就是如此，其“资金饥渴症”已难以通过短期融资券等方式缓解，因此股权再融资就成为了选择。

事实上，招商证券方面也表示，受到净资本规模的影响，创新业务的拓展空间将受到制约，公司亟须补充资本满足创新业务发展需要。

上市后业绩不断下滑

在2009年末IPO获得超过百亿元股权融资后仅仅4年，招商证券又再度启动超过百亿元的股权融资，此举是否妥当？

招商证券在融资预案中列出其此次融资的投向和理由，包括三大方向，一是加大创新业务投入。包括扩大融资融券业务规模，扩大股票质押式回购业务规模，提高创新型自营投资业务规模，加大对直投子公司资本金的投入。二是增加对香港子公司的资本投入。三是加大信息系统的资金投入。

这些融资投向能否带来公司盈利的提升尚存疑问，不过，招商证券2009年IPO获得百亿融资后的表现却可以进行详尽的观察。

招商证券上市后的第一年，即2010年，净利润尚维持在32.28亿元的规模，净资产收益率为13.47%；2011年，净利润下滑到20.08亿元，净资产收益率下降到8.14%；2012年净利润进一步下滑到16.45亿元，净资产收益率低至6.39%。换言之，从2010年到2012年，招商证券的净利润和净资产收益率都下滑了近一半。

用证券业整体的经营环境恶化来解释这样的业绩剧烈变动或许过于草率。事实上，同样在2010年到2012年的周期内，海通证券（600837）的年度净利润都维持在30亿元左右，而规模相对较小的长江证券（000783），其年度净利润也都呈现有涨有跌的态势。

在业绩逐年下滑的背景下，招商证券提供给股东的回报也在逐年下降。2010年的分红方案为10转3派3，至2011年为10派1.5元，2012年为10派1.42元。

更为严重的是，由于业绩的骤降，招商证券在2009年上市后，股价就不断的跌落，目前的股价已较发行价跌去超过一半！二级市场股价的变动幅度在相当程度上反映了招商证券上市后的业绩变化。也正是因为股价和业绩在上市后迅速下降，招商证券也在不同场合被投资者戏谑的称为券商股里的“中石油”。

低价再融资谁得利？

除了股东回报“不给力”外，市场上目前对招商证券此次再融资的质疑更多的集中在“利益失衡”上。由于定向增发的价格为10.71元/股，尽管该定价基于目前的市场价格运行区间确定，但却与招商证券IPO时的发行价相去甚远。

招商证券在2009年IPO时的发行价为31元/股，2010年进行10转3的股本变动后，实际上向前复权的发行价格约为23.8元/股。若定向增发价格确定为10.71/股，则定价仅约为IPO定价的45%。

这让很多当年认购招商证券新股的投资者感到“心寒”——严重低于上市发行价的再融资，无疑有利于参与定增的大股东及其它机构投资者，对流通股股东却是一个灾难。尽管参与定增的机构投资者存在长度不同的“锁定期”，但相对于当初IPO时认购新股的投资者而言，其低廉的入股价格却有绝对的价格优势。另外，低价定增也摊薄了公司的每股收益。这使得原本高价认购招商证券新股的投资者解套之路更加漫长，希望也近乎渺茫。

低价再融资的方案谁是得利方？招商证券中小投资者的利益或在悄无声息间被百亿融资的“黑洞”席卷而去。