A股市场展望:艰难复苏之路
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2009年A股市场将表现出宽幅震荡特征，在众多不利因素与不确定性影响下，可能在较长时间内表现出反复寻底、艰难复苏的过程。
泡沫破裂后价值重现
2008年全球主要股票市场都经历了大幅的下跌，平均跌幅52％，中国A股市场在前三季度跌幅居前。但2008年9月份美国金融危机升级后，发达股票市场与其他新兴经济体股票市场都出现了大幅下跌，全球股票市场的估值水平都出现了大幅回落，纷纷接近周期性低点水平（见图1和2）。
香港市场在2008年第三季度下跌幅度较大，导致AH溢价明显拉大，这在一定程度上制约了A股市场的估值水平。
资金面 ：潜流涌动
流动性发酵尚需条件
央行近期通过持续的降低存款准备金率，将流动性泵入银行体系，并且通过降低利率、降低央行对金融机构的再贴现和贷款利率、降低存款准备金利率等手段，激励银行进行主动的信贷创造。
但商业银行信贷创造的意愿正在减弱。由于实体经济的风险逐步增加，企业普遍经营困难，商业银行都对信贷加强了审核，更加注重对于风险的控制。即使在央行取消信贷额度管制之后，商业银行贷款增速也没有太大的起色。因此即使商业银行层面的流动性得到提升，总体流动性的扩张效果也可能会打上较大的折扣。
商业银行的资金更可能流向风险较低的债券市场，或者被政策引导进入基础设施领域。在国家推进规模庞大的积极财政政策的背景下，商业银行很可能会成为其中资金重要的供给方。如果商业银行的资金进入基础设施领域，其回报和周转速度都会相对较低，对总体流动性扩张的作用有限。
要使流动性进入真正的持续扩张期，需要实际利率持续走低，引发居民和企业将定期存款活期化，持有更具流动性的资产。那么央行持续大幅的降息能够起到一定的作用，但同时还依赖于通缩预期的消退和通胀预期的形成。只有在这种情况下才会出现真正的流动性扩张期，这其实也是实体经济预期出现好转的时期。
限售股解禁的压力
从整体情况看，小非解禁比例已经超过58％，其中43％已经被减持。在2009年中期以后，小非的压力将明显缩小。目前，大非的减持已经得到控制，但小非的减持行为相对比较活跃，我们预计未来一至两个季度内，企业资金链持续绷紧，小非减持套现的现象将比较明显（见图3）。
除了股改限售股外，新股发行、增发等限售股也将给市场带来较大供给压力。
艰难寻底复苏之路
盈利预期还有下调空间
2008年四季度以来，市场对2009年的业绩增长预期大幅下调，反应了未来盈利下滑的趋势已经部分被市场所消化，但从我们做的盈利预测看，市场的业绩预期可能还有10％至20％下调的空间（见图4和5）。
指数波动区间与核心波动区间
基于我们认为对上市公司2008年和2009年的业绩增长预测分别为[0，3%]和[-9％， -3％]，根据我们的DDM模型，A股市场估值合理的市盈率区间范围在[11.7，20]。
对于市场波动的下限，主要考虑的是2009年业绩负增长的情况，目前我们的前提是大约负增长10％，那么对应合理市盈率估值下限为1400点左右。而市场波动的上限，实际取决于2010年的盈利增长预期，对此，自上而下的方法能够大致推测，但自下而上的分析则非常模糊。我们目前假设，如果2010年GDP能够继续“保八”成功，规模工业的盈利增长可能回升至5％~10％，因此合理市盈率的上限为2700点左右。
对于核心波动区间，我们考虑PB的波动区间为[1.5，2]，那么对应的沪深300指数为1600~2400点。因此综合而言，2009年沪深300可能波动的区间在[1400，2700]，而核心波动区间在[1600，2400]。
股息收益率支撑估值下限
我们假设2009年10年期收益率预期降至2.3%。这里还参考了2002年存款利率最低时，当时10年期国债收益率的低点就为2.35%。
在上证指数位于1900点的情况下，不同的分红比例意味着隐含股息收益率不同。如果2008年和2009年维持30%的分红比例，这一分红比例与2007年的最低点相当，那么隐含的股息收益率与10年国债收益率仍有不小的差距。如果分红比例上升至35%，那么2009年隐含的股息收益率将与收益率进一步走低的10年期国债收益率接近。
我们同样测算了在不同分红比例下，上证指数所对应的股息收益率，方便了解股息收益率与10年期国债收益率接轨时，指数所需要下降的空间。在30%的分红比例下，上证指数在1600点以下，可以使2009年的隐含股息收益率与10年期国债收益率接轨。如果能够达到35%的分红比例，那么2009年在1800点，所隐含的股息收益率可以 与10年期国债收益率接轨（见表1）。
在目前企业盈利增长下降的局面下，我们保守的采用30%的分红比例假设，那么股息收益率与10年期国债收益率接轨，所蕴含的市场的估值下限在1400~1500点，我们认为这一指数区域同时对应PB1.4X左右，具有较高安全边际。
周期型行业的表现决定A股市场运行趋势
我们将采掘业、原材料、投资品、半导体、金融、地产、汽车归纳为周期型行业，由于周期型行业市值占比超过六成、利润占比超过八成，因此可以说如果没有周期型行业的增长，市场就难以表现出整体牛市的格局，但由于非周期行业市值占比37％，市场因此将表现出更多结构性的特点。
将周期型行业与非周期型行业目前的估值水平与2005年相比较，结果表明虽然非周期性行业PE、PB、PS估值水平都高于周期型行业，但相对2005年的估值来说情况要优于周期性行业，其中非周期行业的PE与PS都已经低于2005年时期的低点水平。
由于处于经济增长的不同阶段，简单使用PE（TTM）、PS(TTM)指标会有较大误差，我们认为PB指标更为客观，从PB情况看，距离2005年最低水平，非周期型行业下调空间为20％，周期型下调空间为26％。因此从这个角度看，目前的整体估值水平还有一定下降空间。
另外，非周期行业的PS估值水平值得关注，目前已经与2005年接轨，虽然，PS指标受通货膨胀因素影响，但随着2009年通胀水平下降，PS指标更能反应部分非周期行业的价值，如零售、品牌消费品等。
部分行业估值水平已触底
按照国金行业分类，对比2008年11月27日市场的估值与历史低点（2005年6月3日）发现，出现了PE和PB同时低于历史最低水平的行业，这些行业的绝对估值已经较历史最低点再次折价。有越来越多的行业从原来的低PE高PB进入低PE低PB的区间，主要原因可能是这些行业的ROE 都开始下降。
低PE低PB行业主要是：金融、造纸、煤炭、交通工具、旅游、传媒、服装等；
高PE高PB的行业主要有：石油化工、农牧渔、食品等，其中，电力行业的PE较高，但PB高估的幅度不算太大，主要是由行业亏损导致的；
低PE高PB的行业主要是消费类行业和一些投资品行业，如食品饮料、医药、机械、零售、软件等行业；
高PE低PB的行业主要包括：金属制品、电气设备、计算机设备等；
无论从PE还是PB角度都已经低于2005年估值水平的行业有：交通工具、通信设备、运输设施、纸业、家具等，这些行业估值水平进一步下调的空间并不大，主要风险来自于未来业绩增长的波动，这些行业中竞争力较强的公司能够表现出相对较好的抗周期性，可能会形成长期投资机会。
复苏之路
2008年的A股市场，在之前持续三年的大牛市之后，经历了一轮深幅的调整，跌幅一度超过70%。2008年上半年原油价格暴涨造成了通胀危机，而下半年经济骤冷又使得资产价格与企业盈利坠入深渊，在酷热与严寒交替中，A股市场在整个2008年都呈现出单边下跌的走势，在政府推出庞大投资计划后，市场信心开始有所恢复。
2009年上半年A股市场环境依然颇为艰难：全球主要经济体同时陷入衰退；国内企业盈利快速下降；新增限售股解禁压力不减；积极财政政策与货币政策具体效果出现还需要过程。而下半年，工业企业高存货压力逐步释放后，产能利用率降低至较低水平，积极财政政策对企业的效果逐步显现，企业盈利环境可能略有好转，但这一趋势能否持续，主要看国内房地产市场、全球经济，尤其是美国金融市场以及实体经济的恢复程度。
因此，我们认为2009年A股市场将表现出宽幅震荡特征，众多不利因素与不确定性依然笼罩在前方， A股市场在这种环境下，可能在较长时间内表现出反复寻底、艰难复苏的过程。
从估值和流动性看，A股市场的估值水平并未达到整体上具有较高吸引力的阶段，但部分行业的估值水平已经大致触底；市场流动性正在好转，在消化小非压力的同时，宽松的货币政策有利于刺激市场流动性的恢复。
从盈利周期看，2009年一二季度应是全年较低水平，高存货、现金流紧张的周期型行业将受到严峻考验。同时由于终端消费市场的萎缩，稳定的消费服务行业也将表现出滞后的业绩增长下滑，并且景气恢复也将滞后于周期性行业。
从经济周期看，如果2010年成为本次衰退周期的终点，在2009年周期型行业经历过严重冲击后，可能会出现战略性机会，但这一判断比较依赖全球经济周期2010年触底的假设。从全球经济增长机制角度看，我们认为原有增长框架限制了经济复苏的程度，做出这一判断的条件并不成熟，还需要考察更多更深层面的积极变化。
另外，在新的全球经济增长机制没有建立的前提下，全球央行通过大量释放流动性的方式救助金融市场刺激实体经济，而一旦金融体系趋于平稳，全球经济可能面临非常复杂的局面：由于缺乏新的增长机制，实体经济只是摆脱负增长之后的缓慢增长，而不是迅速恢复；大量的流动性可能刺激通胀预期以及大宗商品反弹，通胀水平可能迅速回升，而在衰退之后很可能很快再次出现滞胀局面，这或许将使周期的底部表现得更为复杂而难以预测。
或许只有蓬勃展开的新兴产业投资才可能将全球经济周期推出衰退泥潭，同时吸收过剩流动性。而美国与欧盟的经济刺激计划似乎都将新能源作为刺激经济增长的重点。我们也将密切关注新兴产业，尤其是新能源的发展。如果新能源技术得到突破，成本大幅降低，引发全球范围的投资增长以及效率提高，不仅对发达市场国家，对能源需求更为强烈的新兴市场都具有重要意义。
因此，对于2009年市场有三大类机会值得关注：一、周期性行业具有超额收益机会。但这种机会的大小建立在两个条件基础之上：估值吸引力的程度以及实体经济恢复的前景。二、非周期行业也将普遍表现出弱周期的特点。但其中部分行业的龙头企业具有长期投资机会，尤其在零售、品牌消费品领域。三、主题性投资机会。政府的刺激经济计划、制度变革、新兴产业、区域经济等会带来较为丰富的主题性机会。
（本文由国金证券提供）