保持谨慎 第21期

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理性投资系列之八

在目前流动性开始收紧而大经济体经济增长放缓的全球经济周期背景下，那些谨慎的、保持足够流动性的投资组合最有可能在长期获得更好的回报

国际投资者似乎不喜欢10月。

1929年10月28日，周一，道琼斯工业指数暴跌了12.8%，第二天又下跌11.7%，交易量达到了空前的1640万股。这一记录直到1969年才被打破。在1929年之前的五年，美国经济处于空前繁荣的时期，道琼斯工业指数上涨了5倍。但是，在1929年10月，仅一周之内，股市市值蒸发了300亿美元，相当于美国当年GDP的30%。从1929年起，股市一路下跌，直到1932年才真正探底，此时股指已经跌去了高峰时期的89％。

虽说此次股市暴跌并非美国经济大萧条的惟一原因，但是，它给美国投资者带来了沉重的心理打击。1929年到1933年间，美国GDP下滑了三分之一。1933年，美国有1300万人失业（差不多占到当时劳动力总数的四分之一）；工业产值直到1941年才真正恢复到1929年的水平。而道琼斯工业指数直到1954年（也就是35年后）才回升到1929年的水平。

近期发生的另外一个“黑色星期一”同样发生在10月。从1987年10月13日（周二）到10月19日（周一）的一周之内，道琼斯工业指数大跌了31％，市值跌去了1万亿美元（相当于当年GDP的20％）。值得注意的是，在这次“黑色星期一”之前，股市也是一路高歌猛进，快速上涨了40％多。

令人震惊的是，这次股市崩盘是在世界范围内发生的――香港（跌幅46％）、澳大利亚（跌幅41％）、英国（跌幅26％）。值得庆幸的是，股市很快从崩盘中恢复过来，因为这一时期美国经济基本面相当强劲。这次崩盘归咎于电脑程序交易。此后，“交易中止”制度开始被各个交易所采用，从而确保在大波动时期，股市能够获得缓和与巩固的时机。

引述这些事件，只是想提醒投资者注意，造成股市泡沫以及大崩盘的成因并不非常清楚，因为这与市场心理学紧密相关。美国经济学家约翰加尔布雷思在其名著《1929年大崩盘》中分析了大萧条的成因：

首先，收入分布的不均衡――在繁荣时期，富人越富。1929年美国有1.21亿人，但只有120万人投资股市。

其次，低劣的公司治理结构，这造成许多公司欺诈和股价操纵。

第三，不良的银行治理。许多银行大量借钱给投资者炒股票，股市大崩盘最终对银行业也造成了巨大冲击。在1933年美国联邦存款保险制度建立前的五年中，共有9700家银行破产清算。1932年通过的格拉斯－斯蒂格尔法案，开始禁止商业银行涉足证券市场业务。

第四，可疑的外汇收支平衡状态。当时美国具有不错的国际收支平衡表盈余，但是一旦其债务人无法偿债，美国的银行业照样受损。

第五，经济智囊机构不太成熟。许多经济政策建议是错误的，甚至加剧了危机的冲击。美联储主席本伯南克就曾宣称大萧条起因于错误的货币政策。他认为，当时的美联储应该更早、更迅速地降低利率并向银行业注入流动性。

今年是1929年美国股市大崩盘的78周年，也是1987年“黑色星期一”的20周年，反思金融市场的周期性波动是有价值的。

股市的崩盘既可能发生在经济基本面强劲的时期（如1987年），也可能发生在经济体有诸多问题的时候（如1929年）。今年以来，总体而言，全球经济达到了前所未有的良好局面，GDP和贸易增长都很快，但是存在巨大的全球贸易失衡。世界各地的股票市场和大宗商品市场都创历史新高，而全球流动性依然充裕。当8月次级抵押债券危机爆发时，世界各地的央行又迅速注入流动性，金融市场的反应让人以为这次危机似乎很快就要过去了。与此同时，英国却爆发了北岩银行遭遇储户挤兑事件，这是20多年来英国第一次因挤兑而发生的银行危机。

没有人准确知道经济周期何时将从繁荣转向减速，但毫无疑问，市场不可能永远上涨。需要注意的一点是，各个经济体的宏观经济政策（特别是大国的政策），将会对国内外的金融市场产生巨大的影响。因此，需要关注国外的经济状况如何影响本国的金融市场。举例来说，美国仍然进口了东亚地区出口的30％左右。如果美国经济减速（目前有迹象表明美欧GDP增长将放缓），那么东亚的出口必然将减少。这将进一步影响到东亚地区企业的盈利性和流动性。

投资者可以从历史中判断今天市场的状况。在目前流动性开始收紧而大经济体经济增长放缓的全球经济周期背景下，尽管存在诸多不确定性，但是那些谨慎的、保持足够流动性的投资组合最有可能在长期获得更好的回报。