货币政策对股票市场影响的统计学研究

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【摘要】本文主要研究的是货币政策和股票市场的关系，可以发现，这十多年来，货币政策的各大指标与股票价格走势有比较显著的关系；而股票交易量和股票价格对货币的供给和需求也有一定的影响。最后我们从政策建议上认为当前阶段货币政策应该密切关注股票市场的动向，但不应该直接干预股票市场的走势，并且在货币政策上给出一些中肯的建议。

【关键词】股票市场 货币政策调控　政策建议　货币政策　传导机制

为了研究我国当代货币政策与证券市场波动的关系，需要对货币政策的各大变量以及证券市场的收益率的稳定性、外生性、独立性和各变量之间的关联性进行实证检验与分析。

在对时间序列进行分析时，传统上要求数据是平稳的，即没有随机趋势或确定性趋势，如果用非平稳的时间序列变量进行回归，会出现“伪回归”现象。但是，现实经济中的时间序列往往是非平稳的，为了使回归有意义，需对时间序列实行平稳化处理，方法是对其进行差分后再回归，但这样做的缺点是会失去原序列中的有用信息，而这些信息对问题分析又是必须的。格兰杰提出的协整方法很好的解决了这个问题，而协整分析需要进行单位根检验。

一、货币政策和证券市场参数变量的选取和定义

（一）货币供给量

在货币供应量方面的参数方面，我们对货币供给量采取取自然对数收益率的处理方法，用这个作为货币供给量增长率参数。这主要是为了避免单位根现象和单位差异。样本期间为2001.1－2011.12，共132组数据。

（二）银行间同业拆借利率

在市场利率方面，因为之前拆借市场的不够成熟，有不少前辈选用回购利率作为代表。但近两年央行对shibor的培养很看重，我们拿这个银行间的一周拆借利率作为市场利率的代表，而没有选取回购利率。我们主要数据取自于shibor官方网站（），样本期间为2001年1月－2010年12月，共120组数据。

（三）股票价格的报酬率

这部分，我们采用上证综指的月收益率来衡量证券市场的波动性。这个数据比较好取，来源为大智慧行情系统。不过在股价指数的月收益率计算法上，我们吸取了前辈的经验，用相邻两月股指对数的一阶差分来表示，计算公式如下：

Rt=In（St）-In（St-1）

这里的样本期间自2001.1－2011.12，共132组数据。

二、对各参数的计量结果

（一）单位根检验

我们所有数据处理均使用SAS软件，对各变量进行ADF检验的详细结果可以看出，虽然这几年的宏观政策变化较大，但还是跟以前不少人的统计结果相似，M0、M1、M2增长率数据是相对稳定的，所以我们拒绝这些变量具有一个单位根的虚无假设，也就是，这些变量是稳定的。

而相比之下，银行间同业拆借市场利率则相对比较不稳定，所以我们不拒绝此变量具有一个单位根的虚无假设，也就是此变量具有一个单位根。那么我们这里采取了对其进行一阶差分处理使其变为稳态。

（二）Granger因果关系检验结果

接下来，我们根据双变量Granger因果关系检验法，分析我国的货币政策指标和股价收益率之间的因果关系。另一方面，通过双变量因果关系检验，可以分析模型中各变量对其他变量的影响力大小，以作为VAR模型分析时变量排列顺序的依据。

从检验结果来看，首先上证综指月收益率引起M0、M1和M2的变化以及同业拆借利率的变化，这个结果肯定是被拒绝的，因为股票市场的上涨和下跌基本上影响不了货币供应量的变化。反过来，关于M0、M1、M2以及拆借利率引起股票收益率的变化，这一点从理论上来说，比较能接受。那么这四个变量中，都有哪些跟上证指数关系比较大呢？

从结果来看，不拒绝的有M1月增长率、M2月增长率和拆借利率是引起上证综指月收益率的原因。这说明M1、M2和同业拆借市场利率的变化可以引起股票指数的变化，这也跟我们之前的想法比较相符。其实在之前的想法中，我们的预计是M1、M2的变化提前于上证指数变化大约半年左右。M1、M2等等的货币供应量表明的是一种上证指数增长的潜力，但并不是货币供应量一增加，上证指数立即就上涨，中间要经历一定的时间段，这个时间段的长度大概在半年左右，有长有短，取决于货币从信贷体系需要多久才能流入股票市场，这要视当时的市场环境而定。当然，高能货币M0则跟上证综指的变化关系不是很大。

（三）Jonansen协整检验结果

我们的做法是，首先将股票指数分别和货币供给量M0、M1、M2、同业拆借利率进行配对，得到四组数据，然后我们分别对每组数据作轨迹检验和最大特征根检验，其检验结果可以说明一点：就是无论M0、M1、M2以及拆借利率都和上证综指存在着一个协整向量，它们之间存在着长期的协整关系。

（四）VAR向量自回归模型实证结果

VAR检验结果我们可以知道，当以股票指数月收益率为因变量时，stock（－1）、M1（－1）、M2（－1）、IR（－1）带有阴影，也就是说股票指数与这些变量的估计系数具有显著性，也就是说上证综指的收益率受其本身前一期及M1、M2前一期以及同业拆借利率前一期的影响。这与我们基本的想法相符：第一，上证指数下期的收益率肯定与上期的收益率有关系，因为股市在中长线肯定具有一定的趋势，从这里也可以得到确认。而且上证指数的收益率肯定跟M1、M2以及IR带点联系，只不过这个联系的时间差比我们想象地短，说明这几年，货币一投放，很容易从信贷市场流入股市，甚至缩短到1个月之内，而且这个时间估计会越来越短。

从其它的一些方面来看：当将M0月增长率为因变量时，它仅与其自身前一期的估计系数具有显著性，这说明M0基本上不受其他因素的影响。这也与大多数人的估计是一样的。

当将M1月增长率为因变量时，可以看到其仅与M1（-1）、M1（-2）以及M0（-1）的估计系数具有显著性。这也完全可以理解。

当M2月增长率为因变量时，M0（-2）、M1（-1）、M2（－1）、M2（－2）的系数具有显著性，这说明M2的变化受到M0前二期、M1前一期以及其自身前一、二期的影响较大。这与以前大多数人的检验相同。

最后，当同业拆借利率为因变量时，m0（-2）、M1（-1）、M2（-1）、M2（-2）　的系数具有显著性，这说明同业拆借利率的变化受到M0前二期、M1前一期以及M2前一、二期的影响较大。这也是在情理之中，货币供应量增加，市场化利率一般会降低。

三、对计量结果的分析

第一，首先，可以确定的是，股票市场的波动不会引起货币供应量的变化，不过对货币需求的影响还不好说。

第二，M1、M2以及市场化利率的变化都可以引起上证综指的变化，而且这个联系正越来越紧密，基本上央行投放货币，马上资金可以从信贷市场流入股市，最多也不会超过一个月，这是以前市场不一样的地方。我们认为，这可能是现在的银行越来越注重资金的使用效率，而且这几年股市越来越受到大家的关注，所以一有闲散资金，就容易流入股市。

第三，M1、M2基本上可以解释上证综指的变化，而高能货币M0则与股票指数没有相互因果关系。从这点来说，央行可以借助调整M1、M2的数量来调控证券市场，尤其是M2。而且，央行也可以通过利率等工具来影响同业拆借利率，进而影响证券市场的走势。

第四，M0、M1、M2以及拆借利率都和上证综指存在着一个协整向量，它们之间存在着长期的协整关系。但因为我国货币供给量的统计口径不是很好，所以上证综指和货币供应量之间的相关性系数并不是很完美。所以我国需要提高货币供应的统计质量。

第五，从最后部分的检验来看，上证综指收益率受其本身前一、二期的影响比较大，这说明股市是含有趋势的，前一个月上涨，人们就会预计下一个月也上涨，这样接下来上涨的概率就很大，这就形成了趋势，并不是完全随机游动的市场。

M1、M2前一期以及同业拆借利率的前一期也很大程度影响股市波动。

第六，我国目前M0的独立性很强，因为其不受其他因素的影响，仅与其自身前期变化有关；而M1受其自身前一、二期以及M0前一期的影响比较大；M2的变化受M0前二期、M1前一期以及其自身前一、二期的影响较大；而同业拆借利率则受到M0前二期、M1前一期以及M2前一、二期的影响较大。

第七，最后，要说明的是，我国目前股票市场的波动，对货币政策变量具有的解释作用并不是很明显。我们的猜想是，在我国股票市场存在着大量的信贷资金。虽然央行明令禁止信贷资金入市，但是仍然有一部分资金通过各种渠道进入了证券市场。所以，央行应该多监管这部分的信贷资金。

参考文献

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