上市公司现金持有水平对投资行为影响研究

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇上市公司现金持有水平对投资行为影响研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

摘要：企业持有现金是企业内部融资的一个重要手段，与投资行为密切相关。上市公司应持有多大规模的现金，才能使得现金持有成本和丧失投资机会的成本之和最低，这是企业管理层必须考虑的一个问题。本文旨在通过实证方法研究不同现金持有水平的公司在投资行为方面存在的差异以及投资效率的高低，并提出相应的建议对策，以期能够对公司的现金持有管理有所贡献。

关键词：现金持有，投资效率，公司业绩

ABSTRACT：Cash holdings, as an important means of internal financing, closely related to investment behavior. That enterprises should hold how much cash to make the total cash cost of holding and loss of investment opportunities to be lowest must be considered as a problem by the enterprise management. This paper aims to study the different investment behavior of different levels of cash holding companies , as well as differences in the investment efficiency.

KEY WORDS：cash holding, investment efficient, the performance of companies

一、研究现状分析

西方经济界对现金问题的研究最早可以追溯到凯恩斯在其《就业、利息与货币通论》中所提出的货币需求理论。但凯恩斯理论所侧重的是宏观经济学的货币需求问题，所以，还不能称其为真正的现金持有理论。此后，在凯恩斯提出的交易成本模型的基础上，又出现了存货模型（Baumol,1952）、随机分析模型（Miller and orr,1966）等在一定的假设条件下确定最佳现金持有量方法。但是很多的假设条件难免与实际情况有所不同，应用起来多有不便，并且上述几种理论都是在一定的假设条件下预测现金持有量，没有解释为什么企业会持有某个水平的现金。

Myers和 Majluf在1984年提出了融资优序理论。理论认为，由于外部投资者与公司经理人之间存在信息不对称，公司外部融资成本较高，如果公司拥有良好的投资机会，为了避免因现金不足导致投资不足的，公司将内部融资作为未来投资项目的首选，因而会储存大量的现金以备使用。这种行为符合财务限制理论，是股东价值最大化的安排。Opler et al(1999)通过实证发现现金持有过量公司投资增长速度低于现金持有不足公司投资的下跌速度；现金持有过量公司主要将超额现金用于掩饰损失，而很少用于新项目或者购并行为。Mikkelson 和Parch(2003)以1986-1991年末现金持有比例持续在25%以上的美国上市公司为样本，发现持续性持有大量现金的公司具有“资产成长速度较快、债务融资较少，公司资产市值与账面价值比较高”等特征。

目前，国内对于投资与内部现金流量的敏感性的研究还处于理论研究阶段，以上市公司的财务数据为样本对理论进行验证的文献很少。且大部分文献对内部现金流量和投资的定义还很模糊，以致在实证研究中，对内部现金流量和投资的表示方法却并不能真实地反映出企业内部融资的能力和投资规模。

国内对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究的是冯巍(1999)在《经济科学》上发表的《内部现金流和企业投资》一文，文章考察了沪深交易所上市的135家制造业公司1995-1997年的样本数据，引用FHP88模型检验判断了内部现金流量与企业投资之间的关系。研究得出公司面临信息不对称导致的融资约束，同时还提出内部现金流量对企业投资决策的影响对我国的企业具有特别重要的意义。郑江淮、何旭强、王华(2001)从股权结构的角度，对上市公司后续投资的融资约束状况分化进行了实证检验，研究结果表明:国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束。魏锋、刘星（2004）以我国制造业上市公司为研究对象，研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。研究结果表明公司特有的不确定性与公司投资呈显著正相关，总体不确定性与公司投资之间呈正相关，市场不确定性与公司投资之间呈负相关。

二、现金持有与投资关系的理论分析

1、现金持有的影响因素分析

有关现金持有的三种主流理论假说中，权衡理论和融资优序理论实质上都是站在企业价值最大化的角度权衡成本和收益之后的理性选择。而对于成本理论，从管理层对股东的，发展到大股东对小股东的直至考虑宏观制度对现金持有的影响。

（1）企业规模与现金持有

交易成本理论和信息不对称理论认为：规模较小的企业面临更多的借款限制及较高的信息不对称程度，进入长期负债市场有一定的困难；规模较大的企业更可能进行多元化的投资，经历财务困境的可能性较少，而规模较小的企业处于财务困境时更容易被清算，所以规模较小的企业将持有更多的现金以避免财务危机。从以上角度预期，现金持有与企业规模负相关。另一方面，管理者操控性成本理论认为，企业规模越大，企业管理者的行为越难被观察到，管理者越有动机为操控性支出的目的持有更多的现金，由此预期现金持有与企业规模正相关。

（2）财务杠杆与现金持有

交易成本理论从财务杠杆可以充当企业债务融资能力替代变量的意义上预期财务杠杆比率应与企业现金持有负相关；同时从财务杠杆比率与财务困境成本正相关的角度预期财务杠杆比率与现金持有正相关。而信息不对称模型和管理者操控性成本模型都预期现金持有与财务杠杆比率的大小负相关；就我国的实际情况来说，公司面临的首要问题就是资金缺乏，当已经有了很高的负债率，再次使用债务融资有一定的难度时，他们就竭力上市进行股权融资，取得的资金很快用于资金缺口，而保留较少的现金余额。

（3）投资机会与现金持有

静态权衡理论认为，从成本和收益的角度考虑，投资机会和现金持有量是正相关的关系。拥有优良投资项目的企业财务困境成本较高，因为构成企业价值的优良投资项目的净现值在发生破产时几乎会完全消失，因此拥有优良投资项目较多的企业将会保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。

（4）股权结构与现金持有

我国的上市公司大都脱胎于国有企业，国家股比例相对较大，而存在国家股的公司由于委托链条较长，经营者则往往追求短期政绩表现而忽略公司长远利益的发展，从而有可能出现将手中的现金盲目用于投资的情况。法人股股东对公司现金持有的影响体现在两个方面。一方面由于法人股持股数量多，会更加关注企业的长期经营发展，法人股股东有动力也有能力去实现对公司经理人的监督，为了避免有利的投资机会的丢失。

（5）管理层持股与现金持有

随着管理层所有权的增加，管理者承受了他们的行为形成成本的一部分，因而会使得他们在价值最大化目标的过程中滥用资源的可能性更小。由于管理层和所有者的利益有所结合，这使得预期的成本更低，从而有可能增强公司筹集外部资金的能力，从而减少公司过量持有现金的可能性。从这个角度上讲，管理层持股比例越高，公司持有的现金应该越少。

2、现金持有对投资影响的理论分析

从已有的研究中可以看出，现金持有量的多少和现金持有的动机会促使公司做出不同的投资决策，对公司业绩的影响也不尽相同。

对于该问题，理论界存在两种截然相反的观点。静态权衡理论和Myers的融资优序理论认为，由于外部投资者与公司经理人之间存在信息不对称，公司外部融资成本较高，如果公司拥有良好的投资机会，但是因财务上的限制而不得不放弃，这将产生严重的投资不足问题。为了避免这种隐性成本，公司将内部融资作为未来投资项目的首选，因而会储存大量的现金以备使用。这种行为符合财务限制理论，是股东价值最大化的安排。

但是Jensen认为在所有权和经营权高度分离的现代企业制度下,在拥有大量自由现金流的公司,经理人和股东之间的冲突非常严重。经理人为满足自身利益,偏好于储备高于股东价值最大化所需要的现金。由于股东分散性极大,用脚投票和搭便车的现象普遍存在。这一部分资金相对缺乏有效的监督,经理人具有较大的灵活性,容易将自由现金流投资净现值为负的项目,进而降低公司价值,损害股东利益，产生投资过度（over investment）的问题。

我国的上市公司面临较多的成长机会，公司成长机会越大意味着公司的投资机会越多，经理人可以选择净现值最大的投资方案，在相同的资金成本下公司能获得最佳的投资报酬率；但是，公司持有过多的现金，亦可能会承担资金成本，同时可能被经理人员用于过度的投资或者其他消费。总体上而言，公司的现金持有水平与公司的投资行为是有影响的，有可能是正面的影响，也可能是负面的影响，这跟公司经理人是否合理的使用现金有关。那么，从实际的现金使用情况来看，我国的现金持有水平对投资的影响究竟是反映Myers的融资优序理论还是Jensen的自由现金流理论? 这是本文需要进一步深入探讨的问题。

笔者借鉴诸多学者的研究思路认为，如果是处于交易成本和信息不对称问题的角度考虑，公司持有较多的现金是为了避免投资不足产生高昂的机会成本，其投资支出就是合理的。而处于问题的存在持有较多的现金时，公司的投资就有可能是过度的，同时也是低效的。公司投资效率的高低可以通过公司的经营业绩来衡量。本文就是按照以上推论来验证何种理论更适合解释我国不同现金持有水平对投资行为影响的。

三、实证分析

1、样本选择

笔者实证所有分析所采用的数据均来自Wind（万得）资讯的数据库。同时参考了上市公司2003-2007年的年报，巨潮资讯网信息。

我们以2008年12月31日以前在沪深两市发行A股的公司1582家（包括同时发行B股）作为研究总体，观测的时间区间为2003-2007年，并在此基础上依据以下原则进行了筛选：（1）首先剔除掉金融和保险类公司28家，该类公司因自身业务特点持有大量的现金；（2）剔除了全部ST、*ST公司194家；这些非正常公司的财务数据不具有可比性；（3）剔除了2001年12月31日及以后首发上市的公司462家。为了保证五年数据的完整性和可比性，所以对于缺失2002-2005年度数据的部分公司剔除；（4）剔除了2002-2006年5年间任意年度审计意见为保留意见或者无法表示意见的公司59家；（5）剔除了2002-2006年度有异常值（现金持有比率大于1）的公司31家。经过筛选，我们得到808家A股上市公司，以此代表我国上市公司总体来探讨我国上市公司的总体现金持有现状，同时，也作为下一章实证研究的样本以此代表我国上市公司总体来探讨我国上市公司的总体现金持有对投资效率的影响。另外，本文选取的是会计报表中的合并报表数而不是母公司的报表数。

2、变量定义

（1）投资的指标设计

本文的投资包括实物投资和证券投资，实物投资包括固定资产投资、无形资产投资，这里的实物投资不包括流动资产投资，主要因为流动资产的价值受企业内外部环境影响较大。同理，证券投资包括长期债权投资和长期股权投资和其他长期投资，其中也不包括短期投资和一年内到期的长期债券投资。为反映当期的实际投资水平，投资支出均用相应资产的原值来表示。因此，本文采用固定资产、无形资产、长期投资原值的变化量来表示投资支出，公式表示为：

（2）现金持有水平测定

国外的研究文献中已经有学者利用实证模型对现金持有的目标水平进行了测定。其中Opler et al.（1999）[8]设计的测定现金持有目标水平的模型如下：

其中 是目标现金持有量， 是常数， 是变量估计系数， 是随机误差项；

现金持有量是公司自身财务特点、治理结构、宏观经济波动等多重因素共同作用的结果，不仅包括前期对本期的影响，也包括本期因素的影响。因此，需要在模型中加入相应的控制变量，文章设计下面模型来估计现金持有量：

（3）控制变量―现金持有状况

现金持有状况用哑变量表示，低额现金持有公司定义为0，超额现金持有公司定义为1；与上述测定目标现金持有量时所采用的变量不同的是，模型三中采用股票价值（总股本与股票年平均价的乘积）对主要变量 和 进行标准化，这主要是为了避免因使用现金持有水平高低这个哑变量而产生的变量之间的内生性问题。

3、研究假设

本部分先检验现金持有水平是否与投资支出有关，然后再分析投资是有效还是过度的问题。基于此，建立如下假设

4、模型的建立

本文采用托宾Q模型来分析现金持有水平对投资的影响，在其中加入现金持有变量。与以往的文献不同，本文并没有将整个样本分为现金持有水平高和低两个样本分别进行回归，而是在模型中加入现金持有水平的哑变量，以此来分析现金持有实际水平与目标水平的偏离方向不同对投资支出的影响也不同。本文试以下面这个模型来分析投资支出情况：

5、实证结果分析

（1）不同的现金持有水平下投资行为差异的描述分析

根据下表中现金持有水平高低的界定方法，本文将全部样本808家公司划分为超额现金持有公司491家，低额现金持有317家，以研究不同的现金持有水平是否意味着不同的投资行为。

由图1可以看出，目前我国上市公司的实际现金持有水平普遍高于目标水平，存在高额持有现金的情况。图1中显示在采用现金持有水平将全部样本分为高额持有现金公司和低额现金持有公司之后，从2002-2005年公司投资的平均数来看存在比较大的差异，持有较低现金的公司投资支出的均值最高，而持有较高现金的公司投资支出较低，全部样本的投资均值居中。

（2）组间差异的检验

上面通过描述性分析可以很明显的看出两类公司的均值存在很大的差异，本文通过单因子方差分析和T检验来继续检验这种差异是否具有统计意义呢。

从均值上来看，超额现金持有公司的投资水平（.055096）明显的低于低额现金持有公司（.088914）。从均方和来看，组间的差异是组内差异的34.4倍，且这种差异在统计上是显著的。等均值T检验的结果也说明两类公司之间的投资行为存在显著的差异。这说明以现金持有水平的高低为标准来分组是合理的，同时我们可以初步地认为现金持有水平不同的公司，其投资行为存在显著的不同，现金持有水平低与投资支出较多有关。

（3）模型的回归分析

在分组检验了投资行为的不同之后，本文以时间作为截面的识别标志，针对面板数据进行了PLS回归。以投资支出为因变量，现金流量、托宾值、现金持有水平（虚拟变量）、现金流量与现金持有水平的交互变量为解释变量，利用上述模型，回归结果如下：

从表6可以看出，现金持有水平与投资支出显著负相关，相关系数是-0.03277，并达到了5%的显著水平。说明现金持有量越少，投资支出越大。这验证了本文的假设1，公司将持有的现金主要用于了投资支出，而并非主要用于自身消费。而现金持有较多的企业则可能是没有较好的投资机会而滞留了过多的现金。从整体的检验结果上看，模型检验结果的R2值偏小，其原因可能是本文只采用了前一年的投资情况、现金流量、托宾值和现金持有状况来进行回归，而影响投资支出的因素还包括营业收入、已有的资本存量、净资产收益率等因素的影响，从而在一定程度上影响了回归模型的解释力度。

6、不同现金持有量对投资效率影响的进一步研究

从上面的分析了解到，公司的投资行为与现金持有水平之间是显著的负相关的关系，意味着现金持有量少的公司投资支出多，那么这样的投资支出是否有效率呢？是现金的滥用造成的过度投资现象还是充分利用投资机会的表现？所以本文接下来采用经营绩效作为衡量的标准来检验投资效率的高低，以说明现金利用效率的高低。

（1）建立模型

在公司经营业绩指标的选择上，根据我国上市公司的现状及运行经济环境的考虑，本文选择了三个有代表意义的业绩指标，即总资产报酬率（ROA）、净资产报酬率（ROE）和每股收益（EPS）作为经营业绩的三个替代变量。取投资机会 （流通股股数*每股市价+非流通股股数*每股净资产+负债账面价值）/资产总额账面价值） 、企业规模 （总资产对数）和企业成长性 （ ）为控制变量，建立模型如下：

（2）建立假设

使用现金持有水平和投资支出的交互影响变量来考察现金持有水平和投资行为对经营业绩的影响。做出如下假设：

假设1 ：公司投资行为是充分利用投资机会的表现，能够提升公司的价值，则现金持有水平与投资支出的交互影响变量与公司的经营业绩正相关；

假设2：公司的投资行为是由于成本的存在，是经理人滥用现金的表现，则现金持有水平与投资支出的交互影响变量与公司的经营业绩负相关。

（3）回归分析

从表4-10-1可以看出，采用现金持有水平高低进行分类，两类公司的经营业绩存在明显的差异，组间差异远远的大于组内差异，是组内差异的11倍。并且，统计量的P值0.0010.05，说明这种均值的差别在统计上也是有意义的。

采用多元线性回归之后，表4-10-2中显示，无论是以哪个变量作为经营业绩的替代变量，现金持有水平和投资支出这个交互影响变量都是与经营业绩呈现正相关的关系，这说明现金持有水平影响下的投资行为有助于提升公司的经营业绩，投资行为是有效率的，验证了假设1的成立。但是该回归结果存在的缺陷是模型的拟合优度R2较小，是由于公司经营业绩受到多重因素的影响，而本文仅仅涉及到了投资支出和投资支出与现金持有水平的交互影响这两个变量。

四、结论及相关对策

1、本文主要结论如下：

(1) 目前我国上市公司的实际现金持有水平普遍高于目标水平，存在高额持有现金的情况。公司的现金持有水平不同，其投资行为存在显著的不同。

(2) 现金持有水平与投资支出显著负相关，显著水平较高。说明现金持有量越少，投资支出越大。公司将持有的现金主要用于了投资支出，而并非主要用于自身消费。而现金持有较多的企业则可能是没有较好的投资机会而滞留了过多的现金。

(3) 投资支出以及投资支出与现金持有水平的交互变量都是与经营业绩正相关，这说明投资支出能提升经营业绩，是高效的。这同时也说明现金的使用是合理的，滥用现金的情况相对较少。

2、根据实证分析得出的相关结论，提出如下对策建议

（1）现金持有水平的高低，一方面是企业现金流量是否充裕的表现，但是另一方面投资者也应当看到持有较高的现金意味着没有合适的投资机会的产生。这要求企业管理者加强持有现金的管理，要充分寻找投资机会，高效的利用已有现金。

（2）公司要加强目标现金持有的管理，加强过量现金使用效率的管理。公司可以根据企业过去和当前的财务特征、行业和时间影响，确立目标现金持有量，有效的避免公司现金持有过量或者不足，有效的避免公司资金的闲置、投资过度或者不足，以提升公司的经营业绩和核心竞争力。

参考文献：

[1] 张凤．上市公司现金持有动机与投融资行为的实证分析[R]，优秀博士论文库，中国知网，2006

[2] Myers,S.C.Majluf,N.S.,Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J], Journal of Financil Economics ,1984，13：187-221

[3] 胡国柳，王化成．上市公司现金持有影响因素的实证研究［J］，东南大学学报（哲学社会科学版），2007，3：57-64

[4]Ozkan A.,N.Ozkan,corporate cash holdings:An empirical investigation of UK companies[J],Journal of Banking and Finance,2004,28：2103-2134

[5]李子奈.计量经济学.北京：高等教育出版社，2002，5：68-73

[6]董红星.永久性盈余、暂时性盈余与经营现金流的信息含量[J].经济问题探索.2007,04

[7] 张如云，赵妍.我国A股上市公司现金持有量的行业特征[J],财经界，2007，03：265-266

[8]Opler,T.,L.Pinkowitz,L.,Stulz andR.Williamson,The determinants and implications of corporate cash holdings [J],Journal of Financil Economics,1999,52：3-46

作者简介：

孟双武：（1967.省略

地址：长沙市湘雅路110号383#信箱湖南湘雅集团有限公司

Study on Level of Cash Holdings of Listed Companies on Impact of Investment Behavior

MENG Shuang-wu

(Central South University，Changsha，Hunan410078，China)

ABSTRACT：Cash holdings, as an important means of internal financing, is closely related to investment behavior. How much cash should enterprises hold to make total cash cost of holding and loss of investment opportunities to the lowest is considered as a problem to mangement level. This paper aims to study the different investment behavior and efficiency of cash holdings from different companies by empirical method. Strategies and suggestions are analyzed in hope of contributing to management of cash holdings.

KEY WORDS：

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文