经济与股市:不同的逻辑

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在与客户和媒体交流我们的2010年宏观经济报告和投资策略报告时，有一种感觉挥之不去，那就是人们常将经济增长预测与股市走势预测混为一谈。比如，当讲到经济走势将从复苏走向持续扩张时，人们就会理解成股市将会继续上涨；或者当讲到2010年股票走势将难以重复2009年的大盘升幅时，人们会理解成经济可能二次下滑。诚然，经济与股市之间关系密切，股票市场表现可以较好地反映对未来经济增长的预期。但在大部分时期它们还是不同的两回事，服从的也是不同的逻辑。经济形势描述的是实体经济的活动，而股市走势则是虚拟经济的表现。实体经济与虚拟经济脱节的现象，已然日趋严重。

2010年宏观经济:

悲观者无处可去

从中国经济看，2010年的增长趋势是有理由乐观的。一般的看法是，相对于2009年，推动2010年经济向上的边际力量主要来自出口的改善，而固定资产投资可能会放缓，消费则是稳中有升。但是，我们要小心“生产法”统计数据所可能带来的误导。

从消费增长来看，预计2009年贡献GDP增长约4.2个百分点。有人认为2010年由于相关刺激政策的退出，消费增长可能放缓。笔者并不赞同这种判断，主要是因为在经济持续扩张时期，消费的增长得益于收入的提升和就业的改善，而从政策面看，刺激消费的政策不应该退出。所以预计2010年的消费增长比较稳定，在经济扩张时期稳中有升，大约贡献GDP增长4.5个百分点。

从资本形成总额来看，预计2009年大约贡献GDP增长6.3个百分点。各机构对2010年的判断分歧要大一点。一种普遍的观点是认为2010年的信贷增长注定受压，固定资产投资增长将明显放缓，因此2010年投资对GDP增长的贡献要明显低于2009年。笔者对这种判断也有所保留，因为从资本形成总额来看，除了观察固定资产投资增长的变化，还要看库存投资的调整。在2010年PPI上涨跨越CPI上涨速度的情况下，企业的库存投资将会快速上升，因此即使是固定资产投资放缓，而库存投资上升的幅度也许会更快更猛一些，所以资本形成总额对GDP增长的贡献不会下滑，而可能还会小幅上升。事实上，2009年11 月的数据就开始反映了这种新的格局，工业增加值同比上升19.2%，幅度之大超乎市场预期，但固定资产投资、房地产开发投资单月增速都在回落，这说明“补库存”的力度很大。据此，预计2010年资本形成总额的增长会贡献6.5个百分点的GDP增长。

毋庸置疑，2010年对GDP贡献的主要变化在“净出口”上，2009年净出口是超过2个百分点的负贡献。随着经济的改善，出口将会企稳回升。不过，我们的模型预测2010年净出口仍然会是负的贡献，为负0.4左右，相较一般市场估计略微悲观。原因是对外需的改善和出口的增长仍有保留，而进口由于内需较强且增长更快一些，加之原材料、大宗商品价格上涨的预期，因此净出口增长可能没有那么乐观。但不管怎么说，从2009年的负2个百分点到2010年的负0.4个百分点，净出口的边际贡献是正的，不再拖经济增长的后腿。

综合来看，2010年的GDP增长预计为10.6%，“三驾马车”之消费、投资和净出口分别贡献4.5、6.5、-0.4个百分点。这个估计与一些同行相比更偏乐观，但它反映了在后危机时期，中国经济加速增长的基本格局。所以，2010年宏观经济指标从静态看，是一个高增长的年份。如果按季同比将会是前高后低，部分是由于基数的原因。

至于2010年的价格走势，确信CPI反弹速度将比较快，主要是食品类和居住类的价格上升较快，估计全年CPI为3%，但第二、三季度CPI同比可能会超过4%，这足以引起新一轮关于通胀问题的争论。PPI上升将会超越CPI上升的幅度，预计2010年PPI全年约为5%。

2010年股票市场:

好事可能变成坏事

股票市场的走势，与经济走势服从的是不同的逻辑。第一，股市走势，大体上是对未来实体经济走势的预期。换言之，目前的股市水映了2010年经济的走势，那么2010年的股市走势，就要看得更远一些，要超越2010年的情况。第二，如果看得更远一些，经济中的不确定因素就会浮现出来，而不确定因素乃是股市之大忌。这些不确定因素，最重要的莫过于经济刺激政策的退出所可能带来的影响。从2010年股市走势来看，上半年将是“牛皮”或“慢牛”的格局，这主要是经济处于持续复苏时期，而市场在等待刺激政策的退出，这就会在上半年形成一种等待突破的“慢牛”格局。下半年政策退出可能渐行渐近，股票市场必将出现突破，向上或向下的可能均存在，取决于政策退出的时机、方式和力度。

预计中国宽松货币政策的退出将有所“滞后”，主要原因是要看美国等大国刺激政策退出的时机和力度。美国滞后中国两个季度复苏，等美国宽松的货币政策退出之时，中国再跟随调整可能为时已晚。对股票市场而言，最大的风险恰恰来自于这种“滞后”的影响，将好事变成坏事。所以，笔者估计2010年下半年市场向下突破呈倒V走势的可能，要比向上突破呈N型走势的可能要大一些。■