本次国际市场动荡演变成金融危机的可能性不大
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从5月份开始，国际金融市场出现了明显动荡。这一次是2004年4月以来最严重的一次动荡，以商品市场和发展中国家股市的大幅下跌为标志，且可能还将持续一段时间。
多种因素引发本次金融市场动荡
这次金融动荡的诱因是，美联储在与市场的沟通方面出现失误，导致其信誉受损，市场信心受到严重打击。4月27日，伯南克在参议院的听证会上表示联储可能在未来某个时刻选择暂停加息；此后他却又在接受CNBC采访的时候传递出6月份可能还是要加息的讯息；在5月10日联储例会的会后声明中，他继续比较强硬地表示今后仍将执行紧缩政策。市场对此一片哗然。因为相对于对抗通胀的态度不明朗，市场更不能容忍的是决策者出尔反尔、给予市场错误信号，而且使市场感觉联储对于能否控制通胀并保持经济增长缺乏信心。对联储的不信任转化成了市场信心的崩盘。
联储信誉事件有一定偶然性，但市场对经济和通胀前景的疑虑并非偶然，这是引发市场暴跌的深层次原因。美国经济经历了三年的扩张，2006年第一季度增长仍高达5．3％，但进入第二季度后出现了较明显的增长趋缓的势头。首先，能源和原材料价格的高涨对经济增长和通胀的威胁一直如影随形。根据“拇指原理”，石油价格每上涨10美元，世界经济增长率就将减少0．4％左右，市场担心这种冲击会以某种方式突然爆发出来，5月份能源和原材料价格达到周期性顶峰加剧了这种忧虑。其次，美国房地产市场开始冷却，这将对美国的消费者支出造成重大影响。据美联储的数据，2005年美国消费者从房地产升值中获得的收入达6000亿美元以上，成为推动个人消费的重要力量，而美国的消费者支出对GDP增长的贡献度高达70％。最后，由于联储在近期传递出的各种信息都十分明确地强调通胀风险，使市场认为联储可能会以牺牲经济增长为代价去控制通胀，最后反而可能导致滞胀。虽然这种看法略显偏激，但反映出市场的关注点，也就是说，虽然联储认为通胀是目前的头号敌人，但市场则更担心经济增长受损或出现衰退，这是市场动荡的根本原因。
此外，近几年全球流动性充裕，资金大量流入高风险资产，导致几乎所有市场都有不同程度的“泡沫”，本身也存在调整的必要。自“911事件”后，联储把利率降到1％的47年低点，加上日本的超宽松货币政策，市场利率过低，资金处于非常宽松的状态。在经济前景稳定的情况下，流动性过多导致投资者的风险偏好升高，高风险的资产受到青睐。但这种状况不可能一直持续，历史经验证明，一旦市场对经济和通胀的前景产生疑问，资金就会以很快的速度流出这些市场，从而造成大幅动荡，这次也未能幸免。
发展成金融危机的可能性不大
我们对国际金融市场今后走势的初步判断是：首先，由于全球的经济状况还比较稳固，这次金融市场的动荡演变成1997-1998年亚洲金融危机或者上世纪80年代拉美债务危机等类型的全球性危机的可能性目前来看不大。虽然美国经济明显处在增长放慢的周期中，但是日本和欧洲却处在经济复苏周期中，这对全球经济都是重要支撑。发展中国家的状况也较好，没有出现前几次危机时的经常项目赤字扩大、通胀飙升、政局动荡等问题，而且外汇储备及外债的状况都有大幅改善(图1、图2)。世界银行在其2006年全球经济展望中预测，新兴市场国家和地区的平均经济增长率为5．7％，仅略低于2005年的5．9％，并且正处在结构性调整和改善的过程中。正是因为基本面的支撑良好，这次市场的震荡更多的是由于信心受到打击而非实质经济受到打击造成的。
当然，目前的市场动荡发展成金融危机的可能性并非完全不存在，关键要看全球经济是否会出现比较严重的问题，尤其是美国和中国。中国的宏观调控也是本次金融市场下跌风潮的重要原因之一，而美国仍是关注焦点，很多国家和地区的加息都是跟随美国进行的。如果美国加息过度导致经济放慢增长，不仅其溢出效应将对全球经济造成负面影响，那些跟随其加息的国家和地区也会面临加息过度从而影响经济增长的问题。
其次，资金风险偏好的调整仍未结束，短期内动荡可能还将继续，市场流动性将有所减少，但对金融市场的长期发展是有利的。随着全球央行纷纷调升利率，流动性下降是一个确定无疑的趋势。在过去的低利率环境里，投资者热衷于低成本的杠杆交易，尤其是借入几乎为零利率的日元投资于其他市场，在去年日元相对于美元贬值的环境里这种交易尤其有吸引力。但今年随着日本央行结束了超宽松货币政策，加息即将来临，市场利率已经开始上升，而其他市场的资金也趋于紧张。
经过此轮下跌后，美国股市的市盈率已处在历史平均水平附近，标准普尔500指数市盈率实际只有14．5倍。信用利差也回归历史平均水平，穆迪Baa级长期工业债券的平均利差为180bp(1919-2006的平均水平为168bp)，并且Baa级和AAA级的利差为105bp(长期平均水平为109bp)。
固定收益市场亦面临调整，短期投资策略宣偏保守
我们认为，固定收益市场面临整体性的调整，调整的速度和幅度取决于经济状况和货币政策，而联储何时停止加息是关键。首先是美国国债市场，在加息没有停止前仍难以大幅上升。虽然有资金流入的支持，但加息的忧虑阻止了国债市场出现像前两年前那样的涨势，而且联储近期内可能仍保持紧缩的倾向。但一旦联储发出明确的暂停或停止加息的信号，国债市场就可能出现强劲反弹。其次是美国的公司债市场，由于美国经济降温，企业盈利可能下降，加之近来企业采取许多对股票投资者有利而对债券投资者不利的行动(如并购、回购股票等)，企业手中的现金已经从2004-2005年的高峰期回落，这些都是对公司债不利的因素。因此公司债利差缓慢走宽的趋势将持续，而其程度和速度更多地受美国经济走势和企业状况的影响。
房屋抵押贷款证券市场也受到压力，基准利率和国债收益率的上升本身就对这一市场不利，而目前提前偿还的速度有变慢的迹象，波动率上升，延期风险(Extensionrisk)增大，房地产市场的冷却对其信用质量也将产生影响，因此预计近期内这一市场仍承受压力。但如果联储暂停或停止加息，投资者将大量进行延长持续期的交易，对房屋抵押贷款证券将是一个利好消息。表现相对好一些的是资产抵押证券市场，因为这个市场以浮动利率产品为主，加息的影响不大。新兴市场债券总体而言受投资者热烈追捧的时期应已告一段落，收益率依然可能逐步走高。
在目前无法确定联储加息进程还要持续多久的情况下，我们建议采取比较保守的投资策略，但随着货币政策前景趋于明朗后，有些投资策略需要改变。
在国债市场上，不建议现在就大量建仓，因为更多的加息还没有完全被市场消化，市场有可能还有下跌的空间。虽然市场受到资金流入的支撑也是比较明显的，但如果今后股市逐渐稳定，加息的压力仍将体现出来，因此建议待加息压力再释放出一些的时候再开始逐步投资。在公司债市场上，建议采取谨慎策略，对风险较高的资产进行减持，增加高等级债券的比重，在行业选择上建议投资于对经济周期相关性不强的行业，如公用事业、医疗卫生等。对新兴市场债券亦要采取重视质量的策略，除经济基本面的影响外还要注意可能的政治及社会事件(如禽流感等)的影响，相对而言亚洲的债券略微安全一些。房屋抵押贷款市场近期仍将有波动，需要关注波动率升高的负面影响，由于加息结束后其表现将相对较好，且从长期看美联储加息已经到了后期，因此离收益率触顶的时间并不远了，建议从现在起密切关注，选择加息快要结束时的适当的时机进行投资。资产抵押证券方面，由于是以浮动利率产品为主，在加息已经接近尾声且收益率曲线倒挂的情况下建议投资于一些短期产品。