郑州棉花期货市场流动性成本研究

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内容摘要：本文基于郑州棉花期货市场交易高频数据，运用买卖价差理论将郑州棉花期货市场流动性成本分为信息不对称成分、指令处理成分及指令持续成分。在实证基础上分析了上述现象成因并给出了政策建议。

关键词：郑州棉花期货市场 流动性成本 高频数据 买卖价差

证券市场的作用在于对资源进行有效配置并以此来带动经济发展，在证券市场上资源有效配置的前提是市场具有良好的流动性。Kyle（1985）指出买卖价差是衡量证券市场流动性最有效的指标，流动性越好的市场其买卖价差相对来说也越小。买卖价差理论已经成为微观金融理论重要组成部分之一。

买卖价差理论

Demstez（1968）和Bageho（1971）分别提出了买卖价差的存货模型和信息模型，存货模型认为做市商（流动性提供者）在维持市场流动性时需要保持规模适宜的现金或者存货，但这样会引致因持有现金而丧失利息收入或者存货变现时因价格波动而产生流动性风险，买卖价差中的存货成本就是为了弥补这种风险。信息模型则认为知情者拥有影响证券市场价格波动的未公开信息并且具有是否交易的选择权，做市商因为具有保持市场流动性的责任，具有随时买卖证券的义务，所以做市商在与信息拥有者交易时总面临亏损的风险，买卖价差正是为了弥补这种信息不对称风险。Rool（1984）提出了衡量有效价差大小的协方差模型 ：有效价差=，pt为t期时股票价格，pt为股票在t期的对数收益率，该方法简单明了，但是却没有指出有效买卖价差和买卖价差之间的关系，并且在实证研究时还会碰到收益率正相关的情形。Stoll（1989）在Roll基础上提出了更一般并且能够分解出买卖价差三种成分的模型，并用该模型对纳斯达克上市股票的买卖价差成分进行了实证研究，研究表明指令处理成本、存货成本及信息成本各占买卖价差的47%、10%、43%。Lin、Sanger及Booth（以下简称LSB模型）（1995）将买卖价差分解为信息不对称成分、指令处理成分和指令持续成分并研究了买卖价差三种成分与交易规模之间的关系。因研究表明LSB模型假设与实际的交易数据较为一致，且该模型在指令驱动市场使用较为广泛，因此本文选择LSB模型作为实证研究的基础。

LSB模型和样本数据

（一）LSB模型

在LSB模型中，将买卖价差分解为三部分，它们分别是信息不对称成分、指令持续成分、指令处理成分。指令持续是指某一笔交易由买方发起（卖方发起）而下一笔交易仍由买方发起（卖方发起）的现象，指令持续成分就是因为指令持续而造成的买卖价差变化，指令处理成本是指指令发出到交易完成过程中所支付的成本，例如清算费、办公费等。LSB模型可由以下三个等式表示：

（1）

（2）

（3）

式中，Kt表示t时刻买卖报价的中间值，Kt=(Bt+St)/2、Bt和St表示t时刻的最优买价和最优卖价，Pt表示t时刻的成交价，Zt=Pt-kt代表有效报价价差，α、β及γ分别代表信息不对称成分、指令处理成分和指令持续成分，εt+1、μt+1、ηt+1为符合正态分布的误差项，α、β、γ可以通过上述等式回归得到。

（二）样本数据

本文数据选取了2011年10月10日至2011年11月30日这段时间内郑州商品期货交易所交易的棉花期货主力合约的分笔交易数据，共收集了233 587分笔成交记录进行实证检验，数据来源于标普永华数据库。

买卖价差成分分解

表1列出了信息不对称成分、指令处理成分、指令持续成分的估计值，由t统计量可知各系数均在0.0001水平下显著。表明郑州棉花期货市场买卖价差可以明显分解为信息不对称成分、指令处理成分、指令持续成分三部分。实证结果与黄玉娟、陈嘉琳（2004）在分解TAIFEI（订单驱动、电子撮合、集合竞价的交易机制）及SGX-DT（报价驱动、人工喊价、连续竞价的交易机制）所得的价差成分不同，TAIFEI的信息不对称成分、指令处理成分、指令持续成分分别为5.97%、61.5%、32.5%；SGX-DT的信息不对称成分、指令处理成分、指令持续成分分别为43.3%、41.2%、15.5%。郑州棉花期货市场的信息不对称成分恰好处于台湾股指期货和新加坡摩根台指期货之间，这可能是因为报价驱动市场中的市商对由信息不对称所引致的损失要求的补偿较多，由此造成新加坡摩根台指期货的信息不对称成分最高；与另外两个市场相比郑州棉花期货市场价差分解得到的值最高，这在一定程度上反映出郑州棉花期货市场上的指令处理成本太高，有可能影响市场流动性，不利于资源的有效配置。指令持续概率可以反应一个市场上投资者的跟风程度，指令持续概率P=(1+γ)/2，由此可得郑州棉花期货市场、台湾股指期货及新加坡摩根台指期货的指令持续概率分别为0.6015、0.6625、0.5775，说明郑州棉花期货市场上投资者跟风程度处于二者之间，相对来说郑州棉花期货市场的跟风现象还是比较严重的。

郑州棉花期货市场买卖价差成分日内变动趋势

为了研究郑州棉花期货市场买卖价差成分日内变动趋势、本文将每个交易日的行情记录按15分钟一个区间划分为15个时段，第一时段从09∶00∶00-09∶15∶00、最后一时段从14∶45∶00-15∶00∶00，每个时段的值可以通过等式（4）、（5）、（6）回归得出：

Kt+1-Kt=α1Zt X1+α2Zt X2+……+α15Zt X15+εt+1 （4）

Lt+1-Lt=-β1Zt X1-β2Zt X2-……-β15Zt X15+μt+1 （5）