核心型地产基金:分离轻重资产的最佳载体
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核心型地产基金为出租型物业与开发型物业的资产分离和资金回笼提供了一个双赢通道，既可满足保险公司等机构投资者不动产投资的庞大需求，又能解决城市综合体中出租型物业的资金沉淀问题。
物流地产基金模式不仅适用于物流地产企业，也适用于其他所有需要把轻重资产分离的行业企业。以城市综合体中的出租型物业为例，这部分物业面临的最大问题并不是开发资金从何而来，而是长期持有过程中的资金占用。物流地产基金模式恰好解决了这一难题。
普洛斯模式可解决轻重资产分离困境
城市综合体，英文简称HOPSCA，即酒店（Hotel）、写字楼（Office）、公园（Park）、购物中心（Shopping Mall）、会议中心（Convention）、公寓（Appartment）的首字母缩写，简单的说就是一个集合了娱乐、休闲、工作于一体的城中城。
近年来，城市综合体地产模式作为一个城市以最短时间完成现代化布局的捷径，在国内获得快速推广，相关规划通常能够得到地方政府的高额补贴，是地产企业降低土地成本的重要手段。但问题是，在项目完工、住宅部分销售完成后，剩下的出租型物业（如写字楼、购物中心以等）或经营型物业（酒店、会议中心等）该如何处置？
以往，大多数的出租物业被卖掉，有时甚至是散售给个人投资者，开发商迅速回笼了资金，但却失去了对物业管理的控制权，长期中，租户品质失去保障，综合体自身规划的完整性也失去意义。但面对城市综合体中出租物业投资回报率低、周转速度慢、长期资金占用的问题，地产企业该如何解决？
国际上，通常采用轻重资产分离的模式，即地产开发与地产持有分离。在欧美市场，随着REITs的发展，租售并举型公司逐渐消失，物业持有型地产企业与物业开发型地产企业各自实现专业化发展；在新加坡等地，租售并举型地产公司虽然存在，但已转换了形式，通常集团公司会将成熟物业分拆为REITs上市对接公募资本，同时发起私募基金对接物业开发工作。
但在中国，REITs还未推出，上市地产公司大多是开发型企业，与之相对，持有型物业缺乏专业的资本渠道和“最终持有人”，地产企业只能在自己持有还是卖给第三方之间做出选择―卖出的决策可能会影响长期的物业管理品质和综合体规划的完整性，但持有的决策却可能导致低谷中资金链断裂的危机，地产企业迫切需要第三条道路。
私募地产基金可以成为长期持有人
2010年，地产基金成为地产行业最热门的话题之一，调控背景下它被各家地产开发企业当作低谷中解决股权资金来源的重要渠道，但实际上，地产基金本身不仅是融资工具，更为地产企业的模式转换和模式创新提供了空间。从这个角度看，与住宅开发基金相比，商业地产基金作为一种新模式具有更深远的影响，它很可能是解决城市综合体中资产分离困境的重要渠道。
以往，我们总习惯性地认为私募地产基金是具有相对高风险的开发型基金，REITs才是成熟物业的持有人，但国外物流地产基金的发展模式给了我们一种新的启示，那就是上市的不一定是成熟物业，与私募基金对接的也不一定是开发型物业，适当的机制设计下，私募基金也可以成为出租型物业的长期持有人，甚至是资产的“最终持有人”。
分析结果显示，普洛斯基金模式同样适用于城市综合体中的轻重资产分离，即，地产企业保留城市综合体中以销售为目的的物业所有权，而将出租型物业剥离出来，置入对应基金―以地产企业平均在基金中保留20%权益计算，地产企业将能够及时回笼部分资金。但这只是故事的一小部分，资金的循环使用，意味着未来地产企业将从基金通道回笼更多资金。
保险资金或成核心型基金的主要投资人
其实以普洛斯为代表的物流地产基金运作模式并不特殊，在成熟市场，私募地产基金并不单指开发型地产基金，它包括核心型、增值型和机会型几类。其中，核心型基金以持有稳定经营资产为主，收益和风险都较低；增值型基金通过对成熟物业的重新定位和再开发来创造增值收益，风险和回报居中；机会型基金通过参与项目开发或持有新兴市场物业来获取高回报，同时也承担相应的高风险。国内定义的地产基金大多是机会型基金，而物流地产基金则属于核心型基金，其持有物业的出租率通常能保持在90%以上，并能提供7%以上的租金回报率，相应的，投资人要求的回报率也不是很高。
总体看，核心型基金与REITs持有的资产类似，不同之处在于REITs面向公众投资人，而核心型基金只面向少数机构投资人，是保险公司、养老基金资产配置中的重要组成部分；此外，相比于REITs，私募基金的运作策略更加灵活，地产企业可以同时发起多只基金，满足不同投资人的要求，如可与特定金融投资人成立一对一的基金，根据金融投资人要求为其定制投资策略，此类基金的规模通常只有1-2亿美元，也可以发起设立一对多的大型地产基金，此类基金规模可以达到30-50亿美元；第三，私募基金对管理人的激励更加优厚，在达到门槛收益率后，一般合伙人可以就超额收益部分分享20-25%的业绩提成；最后，由于私募基金面对的投资人较少（即使是一对多基金，通常也只有十几家机构投资人），沟通成本低，更容易得到投资人的理解。当然，在国外，REITs享有法定的税收优惠，为此，核心型基金的发起人通常会将以一对多基金中的投资主体设计成一个非上市的REITs，机构投资人按投资比例成为这家非上市REITs的股东，从而享受税收优惠。
具体到内地的地产基金，新近保险公司投资不动产和股权基金管理办法的出台将为地产市场注入至少3000亿元长期资金。从国外经验看，保险公司直接投资于不动产的比例较小，仅为总资产额的1%，因此，在保监会规定的5%的不动产投资份额中，大部分将来自于基金形式的投资。此外，由于保险资金的特点，对收益率的要求不是很高，但对安全性的要求较高，因此，它显然更加青睐核心型基金，而非机会型基金。
但是，鉴于当前内地出租型物业的回报率普遍较低，要达到机构投资人要求的回报率，在将物业资产置入基金时必然要求适度的折价。但即使如此，基金的发起人（地产企业）也并不吃亏，因为折价的部分还可以通过长期的业绩提成来弥补。此外，如果投资人要求的折价较多，开发企业也可通过对赌条款的设定为自己留出未来的收益空间，即，开发企业承诺在当前以较低价格将出租型物业置入基金，但与基金投资人约定未来如果租金收益或物业市值提升到目标水平，就自动增加资产转让方在基金中的持股份额，以实现资产的公平定价。
至于资金期限的问题，诚然，私募基金大多有一个固定的到期期限，但这并不意味着私募基金就不能够支持长期资产的持有，在成熟市场，运作成功的地产企业通常会在基金到期结束前发起更大规模的地产基金，用以吸收合并老基金，从而实现基金资产的滚动延续；如果基金结束前市场恰巧处于低谷环境中，基金通常会设置2-4年的延期条款，以争取更有利的退出环境。
总体而言，核心型地产基金为出租型物业与开发型物业的资产分离和资金回笼提供了一个双赢的通道，既满足了保险公司不动产投资的庞大需求，又解决了城市综合体中出租型物业的资金沉淀问题。
不过值得注意的是，相对于机会型基金，核心型基金的结构更加复杂，它涉及到出租型物业的开发、培育、基金募集、资产置入和持续管理等多个环节，其中任何一个环节的萎缩或过度膨胀都会导致整个基金模式的崩溃，并给地产企业带来更大的现金流危机。因此，围绕基金模式如何重构业务架构、搭建资产通道就显得格外重要了，而普洛斯的基金模式给了我们有益的参考。