兖州煤业(600188) 海外收购打破成长瓶颈

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如能成功收购菲利克斯公司，兖州煤业的成长瓶颈有望打破。若假定2010年收购，则未来几年兖州煤业煤炭权益产量有望增加30％左右，增长显著。

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事件：

9月14日，公司公告《兖州煤业股份有限公司重大资产购买报告书》，并公告9月11日召开的第四届董事会第十次会议决议，审议通过了公司收购澳大利亚菲利克斯股权的议案，通过了项目收购的融资方案。

评论：

本次公告收购澳大利亚菲利克斯股权项目的融资方案与8月14日公告的有些不同，计划通过兖煤澳洲公司借人等值于200亿人民币的银行资金，用以支付近190亿人民币的收购价款，而非此前预案中的50％自有资金加50％银行借款。

拟收购资产成长性佳

8月13日公司公告了拟收购澳大利亚菲利克斯股权的预案，拟通过兖煤澳洲公司的全资子公司澳思达公司以16.95澳元／股的价格，收购在澳洲交易所上市的菲利克斯公司100％股权，交易对价约为33.33亿澳元(约合人民币189.51亿元)。菲利克斯公司按2009年煤炭产量排名，是澳交所第四大煤炭上市企业，现有主要煤炭资产位于新南成尔士洲和昆士兰洲，包括4个运营中的煤矿；2个在建煤矿、3个勘探项目和纽卡斯尔新煤港港口15.46％权益。截至2008年12月31日，菲利克斯公司共拥有煤炭总资源量20.06亿吨，探明及推定储量5.1亿吨，按持股权益拥有煤炭总资源量13.75亿吨，探明及推定储量3.86亿吨。

Moolarben煤矿是菲利克斯公司的旗舰型资产，菲利克斯公司持有80％权益，其中Moolarben露天煤矿生产规模预计可达1000万吨／年，Moolarben井工煤矿生产规模预计可达350万吨／年，根据目前矿井建设进度和技术专家的评估意见，该两座矿井将分别于2010年3月和2013年投入运营、逐年达到生产能力。

在过去的三个财年(澳洲财政年度从上年7月开始，到本年6月底结束)，菲利克斯公司煤炭总销量累计增长了37％，从2007财年的528万吨增长到2009财年的725万吨，权益销量从369万吨增长到477万吨。我们在后续年度中调整为自然年，假定2010年度Moolarben露天煤矿产量达到300万吨，2011年增至900万吨，2013年Moolarben井工煤矿开始投产，当年产量达150万吨，2014年全部达产。则在市场销售不存在问题的情况，菲利克斯公司煤炭总产量2014年有望达到2000万吨左右，权益产量增加到1500万吨，未来五年权益产量年均增速可达到26％。

收购资产的业绩增厚有望高于市场预期

菲利克斯公司控股的煤矿销售收入从2007财年的3.4亿澳元增长到2009财年的12.3亿澳元，煤炭销售净利率2008财年最高达到30.3％，2007则年最低也在13.7％，三年平均净利率为22％，与国内煤炭上市企业和兖州煤业现有煤矿资产盈利能力基本相当。2008年下半年菲利克斯实现扣除上述股东损益的净利润为1.66亿澳元，2009年上半年由于澳洲煤价的下跌，净利润降到1.01亿澳元，下半年随着国际煤价的回升，预计利润比上半年将有所增长，谨慎估计2009年全年可实现净利润2.1亿澳元。到2010年，按照我们对新投产煤矿的产量估计，公司权益产量有望增加约240万吨，同比增加50％，考虑到全球经济复苏带动的国际煤价回升，预计2010年菲利克斯公司扣除少数股东损益的净利润可达到3.5亿澳元左右，如果按目前汇率6元人民币／澳元计算，菲利克斯公司2010年净利润相当干人民币21亿

按照新会计准则，公司对收购资产产生的商誉(约为26.25亿澳元，即33.33亿收购价减去7.08亿净资产)无需进行摊销，则收购后公司的成本增加主要为利息费用的增加，按目前5年以上长期货款利率5.94％，并考虑未来利率的上调，预计每年利息费用支出将新增约12亿人民币(200亿X6％)。则收购菲利克斯公司将增加兖州煤业2010年净利润约9亿元人民币，折合每股收益0.18元，相当于充州煤业2009年业绩的20％多，业绩增厚显著。2011年之后，随着菲利克斯煤炭产量的增加，业绩增厚将更为明显。

截至2009年6月底公司的净资产为265亿人民币，资产负债率为22.5％，若利用银行货款收购，则最终公司的资产负债率降大幅增加到51％，略高于目前煤炭行业45％的平均资产负债率水平，经营杠杆的提高增加了公司潜在的财务风险。

成功收购将成为未来产量主要增长点

兖州煤业上半年实现净利润10.7亿，好于预期，主要是由于公司二季度精煤价格好于预期，但煤炭产销量，包括公司在山东本部的六矿、山西能化、兖煤澳洲等各区域的煤炭产销都同比有小幅下降。公司目前比较清晰的成长点在于山东菏泽能化。设计产能300万吨的赵楼煤矿2009年已经开始投产，最乐观估计2010年达产，菏泽能化的另一煤矿――万福煤矿今年开工建设。而其他如陕西偷树湾煤矿依然还存在很大的不确定性。乐观估计未来三年兖州煤业现有煤矿的权益产量增速在4％左右。如能成功收购菲利克斯公司，兖州煤业的成长瓶颈有望打破。若假定2010年收购，则未来几年兖州煤业煤炭权益产量有望增加30％左右，增长显著。

投资建议

在不考虑资产收购的情况下，鉴于公司上半年业绩和目前的煤价水平，我们将兖州煤业2009年、2010年业绩预测调整为0.81元和0.99元。目前股价对应市盈率分别为21.6倍和17倍，与煤炭板块的平均PE估值水平相当。若按PB估值，目前公司PB为3.1倍，低于行业平均4倍左右的估值水平，公司具有投资安全边际。如果考虑收购菲利克斯公司，则兖州煤业2010年EPS有望增厚到1.17元，目前股价对应的PE为15倍，股价对收购业绩增厚效应反应不充分。鉴于此，我们将兖州煤业投资评级上调至“推荐”。

风险提示：

最大的风险是资产收购的不确定性，目前该项收购仅获得了兖州煤业董事会通过，后续还需要兖州煤业股东大会审议通过，以及国家发改委、山东省国资委、中国证监会、山东省商务厅等境内的审批程序，还有境外的澳洲财政部部长、澳洲证券投资委员会、菲利克斯公司股东大会等审批和通过，特别是境外审批还具有较大不确定性。