上市公司资本结构实证分析
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摘要：房地产业是投资和消费都依靠高负债的典型行业，其资本结构的形成有其自身独有的特征。本文介绍了我国房地产行业的现状，对影响房地产业上市公司资本结构的主要公司特征因素进行了分析，并选择部分房地产业上市公司为样本，运用统计分析方法以及财务分析方法进行相关分析，提出优化房地产业上市公司的资本结构方法与建议。
关键词：资本结构上市公司房地产业财务杠杆
作者简介：
陈胜权(1968-)，男，江苏江都人，江苏技术师范学院经济管理学院副教授
一、房地产行业资本结构的影响因素
资本结构是指公司长期资本(长期负债、优先股、普通股)的构成及其比例关系，通常用资产负债率来衡量。企业资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资本而形成的，是企业筹资结构的核心问题。房地产业是资金高度密集性行业，开发房地产项目所占用的资金非常庞大，如果不能借助于各种融资手段，开发商将很难进行，同时房地产开发融资方式的优劣，直接影响着融资成本的太小，关系到财务风险的大小及公司效益的好坏。房地产资金市场按期限长短划分，可分为货币市场(短期)和长期资金市场。货币市场一般包括贷款市场和贴现市场；长期资金市场又称为资本市场或证券市场，主要是向市场公开发行股票及债券等有价证券。房地产行业的融资包括企业内部融资和企业外部融资两部分。关于资本结构影响因素的实证研究，影响最大的是SheridanTitman和RobertWessels(1998年)，作者认为影响资本结构的企业特征方面的因素主要有获利能力、公司规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾等。我国国内研究结果大多表明，获利能力对资本结构有显著的影响(负相关)。这说明房地产业获利能力越强，其内部积累能力也就越强，企业就可以通过内部融资来满足要求，当内部资金不足时才考虑负债融资，所以高获利负债企业一般负债较少。公司规模、资产担保价值、成长性对资本结构的影响不是很显著；而非负债税盾，即折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素，其与负债比率负相关，企业实际折旧率越高，税盾越大，企业负债越低，因为折旧与负债的节税利益是可以相互替代的，当公司有较好的折旧免税措施时(如实行加速折旧等)，负债免税的动机便会削弱。
二、房地产行业资本结构实证分析
(一)样本选择本文选取房地产行业上市A股公司；数据区间为2003-2005年；剔除sT、PT公司，这些公司或财务状况异常或已连续亏损两年以上，最终得到样本公司共计为27家。如(表1)、(表2)、(表3)所示。
(二)个股资本结构相关分析经过计算样本公司3年的平均资产负债率，可以得出新黄浦平均资产负债率最低，先锋股股份平均资产负债率最高。从积极的角度看，新黄浦的资产负债率普遍偏低，表明公司的财务成本较低，风险较小，偿债能力强，经营较为稳健，对于投资行为的态度比较慎重。据对该公司近年经营状况的分析：一方面是由于新黄浦近几年的主营业务收人大多来自存量房产销售，没有开发新项目；另一个方面公司对资产结构进行了大的调整，剥离了效益不佳的三家公司股权，使应收款项和资产负债率大幅下降，财务状况得到明显改善。但也有专业人士认为，资产负债率的普遍偏低说明企业的经营趋于谨慎。从会计的角度来看，如果资产负债率过低则表明企业的经营非常保守或对于所处行业的发展前景并不看好。先锋股份资产负债率偏高的原因在于：一方面先锋股份是为控股子公司提供的较高的担保，以及将资金直接或间接的提供给控股股东及其他关联方使用。另一方面先锋股份只是家总股本9200万、净资产3亿多的小公司，由于收购了万置房产和新新家园，同时承接了总投资高达20多亿的两个大项目，总资产从4个亿扩大到16个亿，资产负债率一度超过80％。当然，目前房地产行业形势还是较好的，但一旦形势发生变化，依靠增加负债支撑起来的房地产股，则存在较大的风险。
(三)行业整体资本结构分析以下从资产负债率、融资顺序、负债融资及优先股筹资等方面进行分析。
(1)资产负债率相关分析。从近几年数据来看，房地产行业的资产负债率一直居高不下，2003年的行业均值56．99％，2004年的行业均值59．27％，2005年的行业均值59．28％，行业平均资产负债率呈递增趋势。而其它行业的平均资产负债率均在40％~50％，这说明房地产行业大部分资金依赖于负债，这与其行业自身特征一致。我国房地产企业普遍存在资金实力不足问题，资金大部分来源于银行贷款、定金及预收款以及外部资金投入，自有资金很少。这使得我国房地产企业过度依赖于贷款和预收款，造成了资产负债率偏高的现象。
(2)融资顺序相关分析。从上述表中可以看出，近年来房地产业上市公司的筹资结构相当不合理。现代资本结构理论和成熟市场经济国家的融资实践都表明，从公司融资成本的角度看，企业在需要资金时一般遵循的融资顺序是先考虑内源融资，其次才是外源融资。在外源融资中首先是债务融资，其次才是股权融资。发达国家的企业，债务融资始终占据其外部资金来源的第一位。然而考察我国房地产业上市公司的资本结构，不难发现在融资决策上明显偏好于股权融资，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股。这与国外企业融资决策次序“内部融资一债务融资一股权融资”相背离，也与现代资本结构理论相背离。造成这种现象的原因是与我国企业制度的转型密切相关的，我国房地产类上市公司基本上是由国有企业改制而成的，由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难将“股东财富最大化”作为经营目标。因此，在融资方式的选择上，融资成本并不是其考虑重点。上市公司的经营宗旨，是为股东利益提供最大的回报，即长期资净资产收益率最大化。而企业债务融资与股权融资的成本是不一样的，当企业经营状况良好，资金利润率大于负债利润率时，正是其充分利用财务杠杆的最佳期时机，企业应通过发行大量债券或借款来扩充资本总额。这是因为负债的利息一般低于普通股和优先股股利，资金成本最低，而且借款利息计入财务费用具有税收抵扣作用，而股权融资需付出比这高很多的资金成本，所以说在大多数情况下债务融资都应比股权融资有利。
(3)负债融资相关分析。由于负债利率固定，财务杠杆作用较大，现代企业行业内的长期负债绝大多数为长期借款。从选取的27家样本看，没有一家公司采取发行债券的方式筹集资金，这是由于上市公司进行股权融资和债务融资的成功率不同。长期以来，我国股票市场存在着“卖方市场”和“赚钱效应”等现象，而债务融资则由于20世纪90年代初企业滥集资导致整个社会融资环境被破坏，一直为社会大众所不信任。除非由国家信用担保或确实是效益良好的大型国有公司，一般公司要发行债券是很难成功的。而且我国债券市场一直存在着一定程度的抑制现象，债券的流动性不足也是其中的原因。因此，我国金融市场发展不平衡，尤其是对债券市场发展
的种种限制，是我国上市公司不偏好债券融资的主要原因之一。
房地产业行业风险较大，但成长性较好，主营业务增长显著，存在较多的增产机会。但从2003~2005年数据中明显可以看出该行业资金短缺，内源融资远不能满足投资需求，从其融资方式看，更倾向于短期负债，大多公司资产负债率高于50％，但长期负债的额度却不是很高，少数几家公司甚至为O，这与理论相悖。一般来讲，长期负债主要满足企业长期资金的需求，即使在采用激进性筹资政策的企业，也是以流动负债来满足部分长期资金的需求。然而我国房地产上市公司长期以来一直存在长期负债远低于流动负债的现象，该行业大部分债务是以短期负债的形式存在着的，即长期负债短期化。短期负债融资虽然具有筹资速度快、容易取得、成本较低的优点，但短期偿债的偿还要求更容易使企业陷入资金匮乏危机。
(4)优先股筹资相关分析。在27家上市公司中没有一家公司采用优先股筹资，优先股的主要优点是投资风险较小而收益较有保障，应当比普通股更加容易筹集到资金。尽管我国的上市公司没有发行过优先股，面对不断下跌和间或反弹的股市，上市公司如能发行一定数量的优先股，一定会受到投资者的欢迎。
(四)资本结构财务杠杆效应的现状分析资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。20世纪50年代末MM理论认为，有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险报酬，而风险报酬的多少视负债融资程度和公司所得税率大小而定。当总资产息税前利润率大于负债利率时，企业适当运用财务杠杆，可以使企业不增加权益资本投资的情况下，提高每股普通股的利润额，这就是财务杠杆产生的正效应；当总资产息税前利润率小于负债利率时，财务杠杆的作用恰恰相反，会使股东实际的收益率低于企业的投资利润率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机，这就是财务杠杆产生的负效应。当总资产权益资本净利润率等于负债利率时，由于借入的资金无增值，企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。由此可见，财务杠杆的基本原理，是在一定时期企业长期占有负债和企业支出债务成本既定的情况下，企业经营利润的增减，会使每元经营利润所负担的债务成本发生变化，并使每股普通股也相应发生增减，它是企业财务活动中的一种规律性。在企业财务管理活动中，正确地认识和利用这一规律，有利于做出正确的举债经营决策，提高权益资本净利润率，降低财务风险。
根据对房地产上市公司2003-2005年度的会计报告分析计算表明(见表4)：从整体上看，目前我国房地产上市公司的平均息税前利润率为5％左右，均小于当年的银行一年贷款利率。所以央行121号文件，以严格房地产公司的贷款条件、控制房贷风险是有针对性的。从各房地产上市公司3年的情况来看，存在着资产负债率过高或过低的不合理现象。在27家样本公司中，息税前利润率大于目前商业银行贷款利率的公司仅占30－40％，但其中资产负债率在50％以下的公司却占50％多；息税前利润率小于目前商业银行年贷款利率的公司占58．82％-66．67％，其中资产负债率在50％以上的公司却超过了50％。由上述分析可见，目前我国绝大多数上市公司资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态，明显地存在以下问题：一是在盈利水平较高的情况下，忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆利益；二是在盈利水平较低的情况下，却不考虑使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。
(五)最优负债比率的确定近年来发现，企业资产负债率与企业的经营业绩之间存在着一定的相关性，企业资产负债率的高低反映了企业利用财务杠杆的程度，同时也体现企业财务管理水平。资产负债率过低或过高均不利于企业形成最优资产．负债结构，不利于企业经营效率的提高。在目前宏观经济持续回升的情况下，资产负债率过低的企业适当增加负债，将对企业业绩起到促进作用。(表5)显示了上市房地产公司的经营业绩随着资产负债率的上升、下降的起伏相关关系。数据表明，公司的资产负债率处于50％-60％时，经营业绩处于最高水平，这说明负债率处于50－60％时，是权衡了负债增加的财务拮据成本、成本与节税成本后最优负债水平。
三、结论与建议
通过上述研究，为优化我国房地产业上市公司资本结构，笔者提出以下建议：一是改变负债性质。房地产行业流动负债比例偏高，企业往来账款占相当部分，长期负债比例偏低，这与房地产行业经营特点不相称。依据现代资本结构控制权理论，债务不仅作为一种融资方式，还应看作为一种公司治理的方式(Williamson，1988)。Kaplan mad Stromburg(2000)认为，资本结构治理是一种相机治理，因此，改变企业融资结构和企业经营绩效相互影响失效的传导机制，对资本结构的调整会对企业产生更大的激励和约束，弥补激励合约的不足。资本结构治理不仅是我国房地产行业上市公司的发展方向，而且也是公司治理的发展方向。因此，应从改善资本结构人手，大力发展企业债券市场(Wuxiaoling,2005)，提高上市公司债券的融资比例。二是改变房地产行业上市公司的盈利模式。实现从资源依赖型向效率提高型，粗放型向集约型转变，加快完善公平、公开、公正的市场竞争制度。随着市场化进程的加快，市场竞争日趋激烈，而当前的房地产行业经营水平整体上较差，技术含量较低，应有的要素优势远没有发挥出来，资本结构要素也是如此。因此，完善市场竞争制度是房地产上市公司，更是政府、市场等外部制度因素首要解决的问题。三是促使国有股流通。让国有股流通，优化股权结构，逐渐建立完善的资本市场体制。国有股流通可以充分发挥证券市场合理配置资源的功能，建立健全上市公司法人治理结构，而且对于解决国有股“一股独大”的问题，提高我国房地产业上市公司的经营业绩，增加公司的价值是大有裨益的。四是实施战略管理。房地产业上市公司应对资本结构实施战略管理，以增强自身竞争力。为提高企业的发展竞争能力，公司在分析影响资本结构的内外部环境因素的基础上，应对企业的资本构成的发展方向进行全局性、长期性和创造性的谋划。公司要想发展和壮大，提高自身竞争力，必须有充足的资金作为保障，同时必须做到合理使用资金。因此，对资本结构的管理就显得尤为重要。对资本结构的战略化管理可以帮助公司制定长远发展战略，支持公司的良性运行及稳定发展。