换股合并中对价比率的确定

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众所周知，按并的实现方式划分，并可分为承担债务式、现金买式和股份交易式。股份交易式就是我们本文所说的换股合并。换股合并是企业合并的最常用方式之一。国际上的大型并通常都是以这种方式进行的。

在换股合并中，合并双方制定恰当的换股比率，是保证合并双方股东均能从公司合并整合后获得合理收益的关键。换股比率是指为了换取目标公司的一股普通股股票，主并公司需要发行并交付的普通股股数。换股比率的高低直接影响到合并双方在合并后的权益份额，因此该比率备受合并双方股东的重视。实际换股比率的确定，是反反复复进行讨价还价的结果。因而，它在很大程度上最终取决于合并双方在谈判中的技巧、能力和地位。

换股比率实际上反映了企业价值之间的比率，因而确定换股比率的理论基础是企业估值理论。

企业估价方法一般有现金流量贴现法、相对估价法和期权估价法。现金流量贴现法是基于预期未来现金流量和贴现率的估价方法，它的优点是充分考虑了目标公司未来创造现金流量的能力对其价值的影响，但它对于陷入财务拮据状态或正在进行重组的公司具有较大的局限性。

相对估价法又可分为价格／收益倍数(市盈率)估价法、价格／账面值比率估价法、价格／销售收入比率估价法。其魅力在于简单而易于使用，但也容易被误用和操纵。因为它需要利用“可比”公司的数据，而世界上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司。

期权估价法适用于对具有期权特性的资产进行估价，但它对期限较长、以非流通资产为标的资产的期权的估价有一定局限性。

对于确定换股比率而言，相对估价法由于所需的变量较少，使用方便直观，而显示了其优越性。因而，各种相对估价法广泛应用于换股比率的确定。

由于换股比率受到公司当期净利润(每股净收益)、净资产及市场价值(每股市价)等因素的影响，所以换股比率的确定方法由此而形成。主要有以下几种。

每股收益法

即以公司合并前每股收益作为确定换股比率的基础。计算公式为：

换股比率一合并方每股收益／被合并方每股收益

每股收益是本年净利润与年末普通股份总数的比值。股票价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，它反映了普通股的获利水平。按照此换股比率进行合并，可以保证合并后双方股东的每股收益不被稀释。但该种方法的缺陷是没有考虑公司成长性、风险水平对公司盈利能力的影响以及合并后每股收益的变动情况，每股收益有时易受公司有关人员的操纵，缺乏可靠性。另外，在中国目前上市公司的股份分为流通股和非流通股的情况下，此种方法没有充分顾及到流通股股东的利益。若在合并双方的成长率相同、合并后无增加收益的情况下，该种方法是适用的。若合并一方

(或双方)的每股收益为负时，这种方法就不能使用。

作为每股收益法的变形，可以用每股销售收入或每股EBITDA(息税折旧摊销前利润)来代替每股收益。前者可以确定合并一方(或双方)每股收益为负时的换股比率。而后者是现金流量的一种形式，可以摆脱财务人员的收益操纵。

每股净资产法

即以公司合并前每股净资产作为确定换股比率的基础，计算公式为：

换股比率一合并方每股净资产／被合并方每股净资产

每股净资产是年末股东权益与年末普通股份总数的比值，也叫每股账面价值或每股权益。每股净资产是判断一个公司资产情况和投资价值的最直接的指标，它在理论上提供了股票的最低价值。与每股收益和股票市价相比，其不易受公司及相关人员的操纵，更具有可靠性。但是每股净资产的缺点是：

第一，没有考虑资产的收益性，资产数量上的“多”并不一定就会使收益增多，资产的数量与资产的质量是两个不同的概念，相对于资产的数量而言，资产的质量即资产的盈利能力，尤其是未来的盈利能力更为重要，所以其不能体现公司真实的经济价值；

第二，没有考虑合并双方股东差异极大的持股成本，从而会严重伤害被合并方股东的利益；

第三，净资产的计量是建立在历史成本基础之上的，没有反映货币买力的变化；

第四，净资产体现的是一种账面价值，它在很大程度上受到会计政策选择的影响，从而往往取决于会计人员的主观偏好和判断。若该种方法用于非上市公司的合并，具有直观、简便和可操作性的特点。

市场价法

即以每股市价为基础确定换股比率，计算公式为：

换股比率一合并方每股股票市价／被合并方每股股票市价

股票市价是股票在证券市场上买卖的价格。股票市价是分析家或投资者根据自己所掌握的信息、估价理念，对公司收益、风险及成长性的预期，较充分合理地反映了合并公司双方的内在价值。

以每股市价为基础确定换股比率运用的前提条件是：合并双方均为上市公司、其股票均在健全有效、充分竞争的同一股票市场上“活跃地交易”。此时，以股票市价作为换股比率，考虑了合并双方的股东利益，容易为股东所接受。而此种方法的不足是由于股票市场上的价格受供求关系、股票数量、投机性等众多因素影响，往往具有短期波动性，使市场价格通常与公司的内在价值存在较大偏差，直接根据股票市价计算的换股比率相对不够可靠、准确。值得注意的是：在中国目前的国情下，上市公司的股份分为流通股和非流通股两类，股票市场也还不是一个充分有效的市场，流通股票的市场价格与公司的总股本、流通股总股数的规模有很大的相关性，在公司股份尚未全部流通之前，流通股的市场价格并不是一个完全公平、有效的价格，如果以流通股的市场价格来确定换股比率，非流通股股东是最大利益的获得者，使该方法失去公平性。