锁定未来业绩

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公司主业为住宅开发，并兼做商业。住宅产品分为两条线，高附加值高端产品与高性价比中档产品，高盈利与高周转并重。半年报显示，公司营业收入13.0亿元，预收楼款38.3亿元，据此推算08、09年结算收入的95%已被锁定。

滨江集团（002244）

“富裕+宜居”城市

人均GDP达中等发达国家水平

公司开发的房地产项目主要集中在杭州地区，未来3-5年仍将以杭州为重点。近年来，杭州经济的高速增长为公司发展奠定了基石。2007年杭州市实现地区生产总值（GDP）4103.89亿元，比上年增长14.6％，已经连续17年保持两位数增长。人均GDP达到52638元（折合6922美元），同比增长12％，已经达到中等发达国家水平。

“五水共导”亲人宜居城市

零点研究咨询集团的“2007零点中国公众城市宜居指数”显示，杭州在全国城市中排名第二。2007年开始杭州市政府计划用5年时间，进一步做足“水的文章”。对绕城公路以内长度为1公里以上总长约为830公里的273条河道进行综合整治与保护开发。

市场观望气氛浓厚

尽管杭州经济发达环境宜人，但由于受宏观调控影响，上半年杭州房地产市场观望气氛较浓，商品房销售量同比出现下滑。1-7月份，杭州新建商品住宅成交348.4万平米，同比下降19.2%。与此同时，杭州房价却持续走高，7月份涨幅开始趋缓。1-7月份，杭州新建商品住宅成交均价8513元/平米，同比增长19.1%。上半年，公司主要销售万家花城和金色海岸等项目的一些尾盘，因此，市场调整对公司的销售量影响还不大。

公司定位清晰、发展明确

高盈利和快周转并重

透明售房网数据显示，2007年，杭州市主城区商品房销售总额为529.52亿元，公司实现销售总额为40.56亿元，占杭州市场份额的7.66%。骄人的市场占有率源自于公司的产品策略。公司产品主要分为两条线：高附加值高端产品与高性价比中档产品。

在稀缺的成熟地块上，公司适度开发高附加值的高端产品，这种产品目标消费群体定位于杭州与浙江的富人（他们更注重房屋的品质），但是产品的缺点是周转较慢。高附加值高端产品是公司净利润的主要贡献者，目前占土地储备比例为30%左右，公司管理层表示以后将逐步提高其比例。公司在2006年底推出的金色海岸（售价2.6-2.8万/平米，毛利率超40%）已成杭州地产界的学习典范，今年11月份开盘的阳光海岸同属此类产品。

高性价比中档产品目标消费群体则定位于杭州地区的工薪阶层，这种产品在地段、品质和价格方面具有竞争优势，毛利率较低但周转很快，目前这种产品占土地储备比例为70%左右。公司的万家花城项目以高性价比实现了快速周转，位居杭州市透明售房网2007年度销售套数排行冠军。

土储足够3-5年开发

自1999年开始杭州便实施土地“招拍挂”政策，现在土地供应基本实现市场化。公司较早适应了通过“招拍挂”形式获得土地使用权的运作模式,现有项目基本通过“招拍挂”方式获得。公司管理人员认为，土地协议转让风险较大且价格也不好谈。公司土地储备总建筑面积达到236.99万平，累计权益面积186.25万平，足够未来3-5年开发。

拿地节奏合理

公司现有项目盈利能力较高，主要原因在于已获取的土地储备成本较低，而这又与公司卓越的拿地能力密不可分。公司在土地储备方面主要遵循以下原则：不可复制地块，即今年推出以后不会再有的，坚决拿下；可少量复制地块，即今年推出以后还有少量的，适度拿下；可高度复制地块，即今年推出以后还将大量出现的，不拿。另外，公司原开发楼盘的附近地块，只要地价合理，也会考虑去拿，因为规模效应便于降低开发成本。

另外，公司注重行业周期性、善于把握拿地时机，即在行业高涨期加大推盘，谨慎拿地；在行业低潮和调控期，寻找优质、低价土地。例如，2007年5月杭州房价开始大涨，面粉贵过面包现象频繁出现以后，公司就对拿地持观望态度。而二套房政策出台之后，调控政策基本尘埃落定，公司便于2007年11月开始购入土地。公司杭汽发地块于2006年9月通过竞标获得，折合楼面地价8435元/平米，而广宇集团和杭州西湖房地产集团有限公司于2007年11月通过挂牌方式联合竞得的杭州市杭政储出（2007）70号地块尽管与之邻近，楼面地价却高达19000元/平米，土地成本差别之大由此可见一斑。

近期资金压力不大

上半年，公司成功上市，公开发行股票6000万股，每股发行价格为人民币20.31元，募集资金净额为11.69亿元。这笔募集资金相当于公司在调控期御寒过冬的一件棉袄。

从短期流动性看，一方面，公司给付土地款压力不大，08上半年公司共支付10多个亿的土地款，目前湘湖项目仅剩4个多亿土地款尚未付清（土地还没有交，土地协议约定土地款在交地后的2个月以后付清）；另一方面，半年报显示，公司一年内到期的非流动负债1.8亿元，而账面现金为15亿，预计下半年还有超过10亿元的销售回款。同时，公司速动比率1.04，是行业均值的两倍。因此，公司短期资金压力不大。

从中长期看，08年公司半年报显示资产负债率76.1%，若剔除预收款项，真实负债率46.5%，净负债比率61.4%，处行业平均水平。负债结构也比较合理，偿债风险相对较低，在总负债中，预收款项占比为38.8％，银行贷款占比为34.5％。

08-09年业绩的95%业已锁定

08年公司结算收入主要来自于金色海岸，项目竣工并已基本售罄，销售价格2.6-2.8万元/平米，销售毛利率约45%，预计可给公司贡献22亿元的收入。09年公司结算收入来自于万家花城一、二期和千岛湖湖滨花园部分面积。万家花城一、二期计划在明年下半年竣工交房，目前预售率分别为99.75%、97.94%，预计收入可以达到28亿元。08年4月份开盘的千岛湖滨江度假别墅，目前售价3.5万/平左右。据管理人员介绍，公司计划在千岛湖・索菲特滨江酒店建成后再加大别墅项目的销售力度。预计09年公司全年可以实现34亿左右营业收入。

10年公司结算收入将主要来自于阳光海岸、金色蓝庭、新城时代广场和千岛湖滨江度假别墅这四个项目，预计10年公司全年可以实现44亿左右营业收入。08年半年报显示，公司营业收入13.0亿元，预收楼款38.3亿元，据此推算08、09年结算收入的95%已被锁定，因此08、09年业绩基本可以得到保证。

风险提示

产品过于集中所带来的风险。公司项目主要集中于杭州地区，9月万科在杭州的白鹭郡东、白鹭郡南、魅力之城、逸品阁4个楼盘集体降价，折扣幅度7.3-8折不等。尽管万科降价在杭州仅属个案，但是对杭州地产界无疑会带来冲击，在市场销售不振之际将给房价带来下行压力，从而影响到公司下半年阳光海岸、金色蓝庭等项目的销售收入。

08年浙江经济下滑引致商品房需求量下降的风险。公司楼盘30%左右的需求量来自于杭州以外的浙江地区，若浙江的民营经济在此番世界经济下行过程中遭到重创，公司楼盘尤其是高档住宅的销售必定受到严重影响。

盈利预测

根据公司目前的开发计划，同时考虑浙江经济下滑导致需求萎缩和宏观调控之下房价适度下行的条件下，我们预计公司08-10年主营业务收入分别为24.3、34.3和44.1亿元，按照扩充后的股本计算可实现每股收益0.58、0.76和0.80元。作为杭州地区的区域龙头企业，公司目前土储成本较低且资金压力不大，在行业调控之际生存环境优于同类公司，给予公司08年12倍市盈率（高于行业均值），目标股价6.96元，给予“增持”投资评级。