陆磊:特殊环境 现实之选

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转型经济国家的宏观经济决策远较成熟市场经济体复杂而多变。这是由两个基本因素造成的。第一，经济和金融转型意味着体制的重大变化，宏观经济政策在某个历史阶段是有效的，但在另一个阶段很可能失灵。第二，经济转型中的某些结构性风险导致经典的货币政策工具未必有效。

中国的特殊宏观经济决定了数量型和价格型货币工具的混合使用。美联储的货币政策显得简单而直观，其假设在于经济结构是稳定的，基准利率可以传递并影响到经济各层面。问题在于，中国很难找到稳定的传递途径，货币政策也就持续处于摸索之中。中国近年来的月度固定资产投资增长率始终维持在20％以上，而通货膨胀率保持在2％以下，人民币流动性存在过剩的压力。无论是中国上世纪90年代前的“投资膨胀必然导致通胀”的命题，还是经典货币理论中“通胀仅仅是一种货币现象”的论断，似乎都不适用。面对通胀，货币政策应该紧缩，面对物价涨幅走低，货币政策应该扩张。这种宏观经济状态是国外央行几乎从未遭遇过的，于是，中国货币政策依然是“数量型和价格型工具混合使用”。

转型过程中，央行独立性面临特殊挑战，这决定了微观的金融机构体系改革必须优先于宏观货币政策体系改革。西方央行的独立性是指央行是否屈从于政府的经济增长目标而放弃通胀目标，中国央行当前最关键的问题则是它是否独立于具有较高市场力量的商业银行和其他金融机构。比如，商业银行可以在存贷款利差问题上无度需索，结果是利率市场化只能遵循放开贷款上限和存款利率下限的方式进行，利差保持高位。中资银行既然可以通过要政策实现稳定的高收益，何必劳心劳力地扩大中间业务收入？此外，哪怕是中小型金融机构陷入困境，都必然出现对基础货币救发行的压力。只要央行依然对商业性金融机构的经营后果和风险负有现实责任，则其独立性就无从谈起；这也就构成了当前的金融转型顺序问题，外界普遍关注的是利率和汇率改革，而我们则更关注货币、资本和外汇市场主体的培育，只有这些主体真实地对自身行为负责，汇率和利率改革才具有真实意义。

转型过程中，货币政策传导机制面临着结构性变化，这使得中国货币政策依然是多目标的。比如，持续至今的房地产价格膨胀和最近兴起的资本市场泡沫化趋势，都直接影响着经济和金融稳定。

上文的一个重要启示在于，随着中国的宏观和区域经济结构、金融机构体系乃至金融市场体系日渐成熟，货币政策也将具备目标单一、政策可信和以价格调控为主的特点。

作者为本刊首席研究员