私募股权基金的中国红筹之路

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从20世纪90年代国外私募股权基金开始涉足中国业务以来，由于中国特殊的政策环境，国外常用的组织形式（比如新型有限责任公司制）并没有获得国内法律的认可。在这一体制下，国内很难建立起可以和国外相竞争的中国本土私募股权基金，中国的私募股权市场基本上是外资在唱戏。

同时，在国内特定环境下发展起来的许多本土企业也并不合适作为投资对象，比如私募股权的投资大多要求企业具备发行股票的能力，即必须是股份有限公司，而国内法律法规对股份有限公司的设立进行了严格的规定，使得绝大多数的中国企业仍然是有限责任公司制，仅有少数规模足够大的企业或者准备上市的企业进行了股份制改造。为此，众多外资私募股权基金为实现投资的顺利进入和退出，创造了红筹上市模式。

选择红筹上市并不简单

红筹模式，是自然人（包括境内居民和境外居民，但实际上大部分为境内居民）用来自于中国境外的外汇在境外设立拟上市公司，拟上市公司用来自于境外的外汇资金购买上述自然人在境内拥有的权益，拟上市公司以上述境内权益在境外上市。

简单来说便是国内企业在海外的避税岛设立一家公司，该公司并没有任何实际的资产，由于国内国外两家企业为同一控制人，该控制人可以使用国外的公司来收购国内公司的股权或资产，在收购完成后，国内的企业就变成了国外企业的子公司，国外公司便成了国内企业的母公司，于是国内企业便由内资企业转变成了外商投资企业。由于国外企业控制了国内企业的资产，只要把国外企业所发行的股票在海外市场上市，便实现了国内企业的上市融资计划，将所募得的资金再用来继续投资国内企业，壮大企业的规模。

在这个过程中，海外的私募股权基金便可以通过投资设在海外的公司，换取海外公司一定量的股票，等到其上市后在海外市场出售，便可以实现在海外投资和海外退出。

但实际的操作并非上图这么简单，上市前后还需要仔细考虑许多细节问题。

首先，选择红筹上市的方案一定要考虑对外商投资的产业政策（2004年由国家发改委和商务部修订的《外商投资产业指导目录》以及《指导外商投资方向规定》）。《外商投资产业指导目录》是指导审批外商投资项目的依据。在进行重组时，以进入境内企业所在的行业，并根据企业所在的行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。这个直接影响到海外设立的壳公司能否返程收购的问题，也就直接决定了外资的风险投资类私募基金是否可以投资目标企业。

其次，红筹上市公司还需要符合海外资本市场的要求以及能够满足外资私募基金对公司的要求，主要包括：一方面，企业必须要主营业务突出，即需要公司业务定位清晰。主营业务应专注于一行业，把不相关的业务捆在一起的企业不适合上市，因为主营业务突出的上市公司更受投资者的青睐，一般主营业务收入和主营业务利润均占到总收入和利润总额的70%以上。

另一方面，企业还需要生产经营独立。要求拟上市公司具有独立的研发、生产、销售，拥有完整、健全的生产经营体系。在资产重组方案中既要考虑把上市公司的资产中将受产业政策限制的业务剥离出来，又要必须考虑，剥离后的业务应该满足一个完整的生产流程，生产经营的独立，否则市场是难以接受的。同时，如果企业中有国有股权的，国有股权是否退出也是一个关键的问题，不少企业是通过国企改制后形成的股权结构，国有股权在重组中是否退出是实践中经常遇到的问题。国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》规定：将国有股权转移到境外上市，按境内企业隶属关系先经省人民政府或国务院主管部门同意，报中国证监会审核，并由国务院按国家产业政策有关规定和年度总规模予以审批。审批程序复杂，耗费时间长，而且结果不可控。因此，如果企业中有国有股权的，国有部分的退出会更有利于企业的融资和上市。

审慎选择收购方式

在设立海外壳公司之后，便可以收购国内公司的资产或者股权，也被称为股权收购或资产收购两种收购方式。具体来说，股权收购是指境外的特殊目的公司以协议购买境内公司股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更为外商投资企业。而资产收购是指境外特殊目的公司在国内设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或特殊目的公司协议直接购买境内公司企业的资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。这两种收购方式的主要差异有：

在审批方面，股权收购中不涉及国有股权、上市公司股权收购的，审批部门只有商务部门，审批要点主要是外商投资是否符合我国利用外资的政策、是否可以享受或继续享受外商投资企业有关优惠待遇，对于股权收购的定价不做要求；涉及国有股权的，审批部门还包括负责国有股权管理部门及其地方授权部门，审批要点是股权转让价格是否公平、国有资产是否流失。而资产收购中涉及国有资产，资产收购价格一般应经过审计和政府核准。非国有资产的，只需资产评估机构评估。

在税收方面，股权收购中，纳税义务人是收购公司和境内公司股东，而与境内公司无关。除了合同印花税，根据《企业股权投资业务若干所得税问题的通知》的规定，境内公司股东因股权转让所得缴纳所得税。而在资产收购中，纳税义务人是收购公司和境内公司本身。根据资产的不同，纳税义务人需要缴纳不同的税种，主要有增值税、所得税、营业税、印花税等。在债权债务方面，采取股权收购的收购企业必须继承被收购企业的债权债务；而采取资产收购的出售资产企业承担原有的债权债务。

即使在股权收购方式上，不同的支付方式也会影响到税收问题。以现金购买目标企业的股权时，属于应税股权收购，目标企业收到收购企业的现金时，是有偿转让股权的行为，其所得应该按规定缴纳所得税，但是出售股权不属于缴纳营业税的范畴；而收购企业以股权换取目标企业的股权，属于免税股权收购行为，根据有关税法的规定，被合并企业的股东以其持有的原被合并企业的股权（旧股）交换合并企业的股权（新股），不视为出售旧股、购买新股处理。

以可转换债券换取目标企业的股权，属于延期应税股权收购，收购企业以可转换债券购买目标企业的股权以后，收购企业对可转换债券可以先不转换为新股票，而是延长其转化为新股票的时间，这样在涉税问题上会取得两个好处：一是支付的债券利息可以作为税前扣除的项目，从而可以减少当期的应纳得额，减少所得税交纳；二是由于并购企业将可转换债券变为新股票的时间延长，其可转换债券的处置收益（资本利得）的纳税会一直延长到债券转化为新股票为止，从而取得延期纳税的好处。

多种方式筹措返程收购资金

在返程收购的资金来源上，大多数情况是由外商私募股权投资资金首先投资境外的特殊目的公司，提供资金。具体提供资金的方式有很多种，作为战略或财务投资者直接投资是一种方式。但是在返程收购还未完成之前，这样的投资其实有很大的风险，因此，直接投资一般并不会太多。

其余需要的资金可以通过金融机构提供过桥贷款以及担保贷款来解决；还可以利用可转换债，由特殊目的公司以完成收购为条件进行私募，向境外投资人发行可转换债，由特殊目的公司与私募投资人双方协商约定。返程投资完成后或公司上市后按约定的比例转换为股权，也可以利用对价时间差来筹集一定的资金。按《外国投资者并购境内企业暂行规定》，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经批准机关批准后，应自外商企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价。

并购后享受多重优惠

收购完成后，国内企业也应相应地变更为外商投资企业，进而享受外商投资企业的一系列优惠。虽然2006年底通过的“两税合一”政策将会逐渐实现外资和内资企业的所得税一致，但3～5年内这个差异还是会存在的。

具体而言，在外商投资企业所得税方面，生产性外商投资企业，除了属于石油、天然气、稀有金属、贵重金属等资源开采项目的由国务院另外规定以外，实际经营期限在10年以上的，从开始获利的年度起，第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征收企业所得税。

对从事农业、林业、牧业和设在经济不发达的和边远地区的外商投资企业，在依照规定享受“二免三减半”企业所得税优惠待遇期满后，经企业申请，国务院税务主管部门批准，在以后的10年内继续按应纳税额减征15％～30％的企业所得税。对设在沿海经济开放区和经济技术开发区所在城市老市区的生产性外商投资企业，减按24％的税率征收企业所得税。其中，属于技术密集、知识密集型项目，或者外商投资在3000万美元以上，回收投资时间长的项目，或者属于能源、交通、港口建设项目的，报经国家税务总局批准后，可减按15％的税率征收企业所得税，并免征地方所得税。

对设在高新技术产业开发区的被认定为高新技术企业的外商投资企业，减按15%的税率征收企业所得税。其中，被认定为高新技术企业的生产性外商投资企业，实际经营期在10年以上的，可以从获利年度起第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征收企业所得税。同时对外商投资兴办的产品出口企业，在按照税法规定减免企业所得税期满后，凡当年企业出口产品产值达到当年企业产品产值70%以上的，可以减半征收企业所得税。其中属于已经按15%的税率缴纳企业所得税的，可以减按10％的税率征收企业所得税，对产品出口企业免征地方所得税。对外商投资兴办的先进技术企业，在按照税法规定减免企业所得税期满后，仍为先进技术企业的，可以延长三年减半征收企业所得税，减半后的税率低于10％的，按10％的税率征收企业所得税，对先进技术企业，免征地方所得税。

在投资税收优惠方面，外商投资企业的外国投资者，将从企业取得的利润直接再投资于该企业，增加注册资本，或者作为资本投资开办其他外商投资企业，经营期不少于五年的，经投资者申请，税务机关批准，退还其再投资部分已缴纳所得税的40％的税款。如果直接再投资兴办、扩建产品出口企业或者先进技术企业的，全部退还其再投资部分已缴纳的企业所得税税款；再投资不满五年的，应当缴回已退的税款。

对于投资所得税收，外国投资者从外商投资企业取得的利润，免征所得税。对于外国公司、企业和其他经济组织在1995年底以前，同中国公司、企业签订信贷合同或贸易合同，提供贷款、垫付款和延期付款所取得的利息，在合同有效期内，可以减按10％的税率缴纳所得税。对于为科学研究、开发能源、开展交通事业、农林牧业生产以及开发重要技术提供专用技术所取得的特许权使用费，经国务院税务主管部门批准，可以减按10％的税率征收所得税，其中技术先进或者条件优惠的，可以免征所得税。

红筹之路并非一路畅通

2005年，外管局在1月24日、4月21日和10月23日，连续了《关于完善外资并购外汇管理有关问题》的11号文、《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题》的29号文和《关于境内居民通过特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题》的75号文，而后又在2006年8月9日由商务部等六大部委联合了2006年的第10号文―《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称新规定），并且规定从2006年9月8日起正式实施。

新规定严格了境外公司换股并购的审批程序，要求境内公司首先要将相关文件报送到商务部申请批准；商务部批准后，会颁发“自营业执照颁发之日起6个月内有效”的加注批准证书；自收到该证书之日起30日内需要办理工商及外汇的变更登记并颁发“自颁发之日起8个月内有效的”外商投资企业营业执照和外汇登记证；境内公司同时需要在6个月内办理完毕境外投资核准、登记手续，如果没有完成股权变更手续，则加注的批准证书及境外投资批准证书自动失效，恢复到并购前的状态；如果获得批准，则可以换发无加注的外商投资企业批准证书以及无加注的外商投资企业营业执照、外汇登记证。

新规定还严格了有关特殊目的公司返程并购境内公司的流程，设定了更多的程序环节。首先由境内公司向商务部申请以股权并购境内公司；商务部如果文件初审同意，出具原则批复函；境内公司凭此批复函向中国证监会报送申请上市文件，中国证监会20个工作日之内决定是否核准；境内公司获核准后，向商务部申领加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发日起1年内有效的批准证书”，自获加注的批准证书之日起30日内，境内公司向工商、外汇机关申请办理变更登记，登记获准后，颁发加注“自颁发之日起14个月内有效的外企营业执照和外汇登记证”。

可以说，新规定不仅增加了红筹上市模式需要商务部和证监会的多重批准，而且还给那些特殊目的公司设定了一年的上市期。一方面是设定层层关卡，另一方面是要求短时间内通过这些关卡，否则一切重来。正是在这样严格的程序规定下，虽然该规定实施已经将近两年，但尚无任何一家通过此种模式实现红筹上市的目的，足可见该法规的严格程度。

对于海外的风险投资类私募股权基金而言，如果再继续投资海外的特殊目的公司，并且该公司不能在一年之内实现上市，那么就要恢复到申请特殊目的公司之前的状态。所以对于风险投资类的私募股权基金而言，只能投资内资企业，将所投资企业成为合资公司，并将该合资企业运营做大后，首先做好海外上市的战略规划，再将合资公司由特殊目的公司收购重组为外商独资公司的形式，并在一年内退出。而对于并购类的私募股权基金，则需要首先将内资企业通过股权置换的手段重组为外商独资企业的形式，酝酿在一年内上市。如果上市失败，有可能私募股权基金撤资退出，也有可能变成中外合资企业，然后重新开始海外上市重组之路。

（作者李连发为北京大学经济学院金融学系副教授，国家发展与改革委员会产业投资基金研究课题组专家；作者李波为北京大学经济学院研究员）