不良资产火中取栗

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不良资产一般指不良金融资产，即银行业金融机构和金融资产管理公司经营中形成、通过购买或其他方式取得的不良信贷资产和非信贷资产，如不良债权、股权和实物类资产等。

我国还拥有大量的中央企业，在国务院国有资产监督管理委员会“突出主业、做大做强”的方针指导下，中央企业开始剥离非主业、非战略性资产，其中包括大量闲置、低效资产。我国四大资产管理公司目前也开始参与中央企业的不良资产处置工作。本文所指不良资产包括不良金融资产和中央企业的闲置、低效资产。

不良资产投资与不良资产房地产投资基金

不良资产投资是一个比较广泛的领域，既有侧重于债权的投资基金，也有侧重于不良股权的投资基金。目前投资于不良类房地产的投资基金在华尔街的规模也非常大。

虽然我国不良资产投资已经发展了一段时间，但如泓天基金等不良资产投资基金，目前在国内还是刚刚兴起。中信资本在不良资产处置领域是较早起步的，2004年起即成立了特项投资部（special situation investment），一般以大型不良金融类资产为主。

我国不良资产投资发展历程

中国的不良资产投资，始于1999年亚洲金融危机后，共经历了三个阶段：

第一阶段：1999年，亚洲金融危机后，四大国有银行清理剥离1.4万亿元不良债务，成立信达、华融、东方、长城等四大资产管理公司。

第二阶段：2004-2005年，为促进银行等金融机构上市，国有银行又陆续剥离数千亿元资产。

第三阶段：从2010年后，在全球金融危机及PE（股权投资基金）投融两难的背景下，一些基金和投资机构开始发掘不良资产的投资机会，资产处置成为新兴的投资热点。

不良资产的高额回报

不良金融资产处置具有高风险、高回报的特点，特别是行业发展的早期，其投资回报往往超出想象。

2001年12月，摩根士丹利以7亿元中标华融资产108亿元资产包，分四期付款；事实上，第二期付款之前，处置资产回收资金已超过7亿元，摩根士丹利未付一分钱，即获得10亿元以上利润，回报率高达150%以上。摩根士丹利处置从华融买来的近300件不良资产方法很简单：以8%面值买到的资产再以15%的面值卖出。

2004年7月，银建国际以8.5亿元收购信达资产旗下569亿元不良资产，收购价格为资产面值的1.5%；随后很短时间内，银建又以面值的2%转让给其第二大股东花旗集团，获利33%以上。2005年11月，银建国际又以资产面值的1.5%，即5.466亿元收购华融资产364.4亿元不良资产包。

不良资产处置的发展趋势

我国不良资产处置事业呈现出以下几大趋势：

一是市场规模趋于稳定，我国金融机构及国有企业每年约产生逾万亿元不良资产；二是投资利润合理化，不合理的暴利空间越来越小；三是项目渠道更广阔，银行、信托、资产管理公司、法院、产权交易所都成为不良资产的来源；四是投资主体多元化，资产管理公司、外资、民营企业、投资公司、股权投资基金等纷纷加入不良资产投资领域。

不良资产投资哲学：人弃我取，人取我予

房地产市场的周期性，可观察性，可预期性，使得不良类房地产基金的运作成为可能。

周期性使得价格与价值的偏离情况可以预期。观察、把握也可以变成投资机会和实践。可以说，房地产不良资产投资，是一种反周期投资。其实质是，在市场衰退时为优质项目注入流动性。引用中国战国时期的商圣白圭的话，即“人弃我取，人取我予”。

但是，在中国市场，其周期性与欧美表现不同，更多表现为政策性的周期性，而不仅是市场性的周期性。中央企业不良资产处置的政策性的周期性更为明显。国资委对央企辅业分离主要政策始于2010年初。2010年1月份，6号文提出1900家宾馆酒分离重组。2010年3月份，要求78家非主业央企退出房地开发。从目前来看，在房地产领域，无论是土地、宾馆、酒店、写字楼、工业厂房，大型国有企业都有大量的投资机会；这些机会重点集中于未来的五至七年内。

不良资产投资，一般来说，在市场环境下，我们是通过市场的恐慌性抛售获得的成本优势；在政策性环境下，一般是通过政策性折让获得成本优势。李嘉诚讲过，生意就是便宜时买，贵的时候卖。我们此前讨论了大型地产项目，在什么时候可以远低于成本的价格买到。但关键是，在市场萧条时，你如何才能得到完成收购所需要的现金。这是个关键问题。

在市场性比较明显的环境中，理性预期与资金安排比较关键；在政策性力度强大的环境中，对政策变化的前瞻性把握，以及对关键资源控制，就至关重要。

另一个关键问题是在市场高涨时将项目卖掉，当然要经过良好的开发和运营。一般大型不良类项目周期都比较长，需要五至七年时间才能和市场的周期基本拟合。

危机孕育机会，火中取栗

自1997年以来，几次大型金融危机带来了NPL投资机会，如亚洲金融危机，四大资产管理公司组建，大规模去杠杆化等。从未来来看，中央企业无效、低效、非主业资产分离是一个政策性重大投资机遇。另外，各地愈来愈恶化的地方债和城投债，也会发展成一个有战略价值的投资机会。

不良资产投资的风险控制

关于实务方面，我们会重点谈谈风险控制。从平均水平看，不良资产的投资收益比较高。但是投资的原理告诉我们，收益水平与风险水平是正相关的。主要的风险，一般来自于信息披露风险、结构设计风险、法律税务风险、重组实施风险等诸多方面。

首先，此类项目不可能像其他优质项目或者正常项目那样，可提供充分的有价值的信息。大部分情况下，信息披露都是相当不充分的。项目团队也经常是七零八落，管理名存实亡。很多企业面临诉讼甚至被查封状态。其次，企业处于特殊情境下，其债务关系是相当复杂的，根本无法与正常企业相比。现金流短缺的企业，往往也有很高的税务风险。另外，就是地方政府的政策风险，以及地方法院的执行风险。

从实践投资来看，不良资产投资的规模是个关键因素。控制风险的主要办法有专业团队合作、项目经验、适当的项目规模。

规模有助于放大成功机会，有利于资产证券化；规模有利于形成系统性机会。

不良资产房地产投资，在中国市场充满机会，也充满挑战和风险。如果能够很好地进行风险管理，不良资产将会是一个有系统性市场机会的高成长投资领域。

（作者王天波为中信资本控股有限公司董事；王红岩北京泓天成长资产管理有限公司董事）