流动性陷阱离中国有多远

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尽管过去几个季度中国的流动性十分充裕，尤其是“影子银行”表现活跃，但这仍未改变中国经济下行走势。今年一季度中国经济同比增长7.7%，从4月、5月的高频经济数据来看，二季度中国经济增长速度恐怕更糟。

持续货币扩张对经济增长的有效性递减，引发了中国是否进入流动性陷阱的讨论，有人甚至担心中国重蹈上世纪90年代日本的覆辙。 货币政策有效性因何递减

针对中国货币政策对经济增长的有效性减弱，有人解释为货币政策存在一到两个季度的滞后期。倘若如此，为何宽松货币政策数季度有余，仍未见中国经济回暖？事实上，导致当前货币政策传导失效的是结构性矛盾，流动性看似供大于求，但由于部分行业产能过剩、诸多企业债务负担较重，存在借新还旧的现象，以及国有企业获得廉价贷款并未进行投资反而投入信托等原因，整体上的流动性充裕并未刺激有效投资，结构性困境削弱了中国经济增长。

企业债务负担积聚，借新还旧现象普遍。当前中国非金融企业部门债务余额为65万亿元左右，占GDP比重超过120%。企业债务情况略好于西班牙，远高于美国、德国、日本、加拿大等国，约是美国、德国的2倍。而相比于欧美先进企业，中国企业的盈利能力有限。

很多中国企业“借新还旧”现象也十分突出，尤以地方政府融资平台为主。因其项目期限较长，短期内很难获得回报。资金期限错配导致很多现金流用来偿还贷款，债务不断累积。2012年底，地方政府融资平台贷款9.2万亿元，其中有3.5万亿元将在未来三年到期。

部分行业产能过剩严重。为应对金融危机，近几年中国向实体经济投入了大量流动性，阻止了企业破产、工人失业以及不良贷款急剧上升。但大规模刺激的弊端也显而易见，很多企业获得大量银行贷款，投资项目又少有盈利，很多行业因此出现了巨额债务，也加剧了产能过剩，大量“僵尸企业”浮出水面。

根据IMF报告，金融危机之前，中国产能利用率在80%左右，在全球处于低位，2011年中国产能利用率降至60%。当前中国产能过剩不仅困扰着钢铁、水泥等传统行业，也常见于太阳能、风能等新兴产业。资金源源进入相关行业，却很难获益，实体经济复苏乏力。

地方政府与国企垄断降低了有效投资。国有企业依赖垄断，享受着资源和丰厚利润，但国企相对获得贷款容易，却未进行投资，反而将资金通过信托转贷给资金困难的中小企业。

截至2011年，国有企业占全国工业总产值的27.5%，但国有企业贷款却占银行贷款总额的60%-80%，民营企业面临资金困境，不得不通过更多留存收益、企业主出资以及“影子银行”融资。 中国是否是另一个日本

日本是首个陷入流动性陷阱和长期通缩的主要工业国。上世纪90年代日本资产泡沫破灭后，日本央行曾持续减息以期提振经济，反而将日本带入流动性陷阱，物价通紧，经济陷入长达20年的低迷，失业率持续上行。对比当前中国与日本资产泡沫破裂之前的情况，有六大相似之处值得警惕。

相似点一：“僵尸企业”占据社会资源。上世纪80年代的日本，设备投资增长迅速，仅1983年为负值。从1988年开始，受扩张性货币政策的影响，在低利率的刺激下，日本的设备投资增长率均超过15%，但日本工矿业生产率并没有显著增加，部分设备闲置和产能过剩现象加剧。目前中国很多行业面临显著的产能过剩，也有不少因获得放贷或政府支持而免于倒闭的“僵尸企业”，这都是中国产业发展的“痼疾”。

相似点二：货币异常宽松。日本泡沫经济时期有相当大的货币供应量和信贷扩张。从M2占GDP比重来看，日本1980年该比例为140%左右，到1991年泡沫爆发前增加到近190%，流动性明显过剩。在2008年金融危机后，中国通过4万亿经济刺激带动大量项目推进，配套资金大规模下发，带动了银行信贷屡创新高。截至2013年5月末，中国的M2余额达104万亿元，较十年前翻了5倍多，中国的M2与GDP比重接近200%，创下全球新高。

相似点三：经济增速反转下行。上世纪90年代之前，日本经济保持较高增速。1950年至1970年经济起飞阶段，日本经济年均增速超过10%，在70年代至80年代，增速也达7%。80年代中后期，日本经济如同吹起的肥皂泡，表象极度繁荣。但1991年春，日本终于在泡沫中沉沦，至今仍然低迷。反观中国，在改革开放与加入WTO等利好之下，中国经济增速多年保持较快增长。但受制于结构性矛盾困扰，金融危机以来，中国经济增长方式受到挑战，去年开始增速延续下滑趋势。

相似点四：股市表现令人失望。日本泡沫时期，地价、股价疯狂联动，资产价格循环上涨：1989年12月29日，日经指数达38915点，此后泡沫破灭，到1992年8月跌至14309点。2006年至2007年，中国也经历了严重的股票泡沫：2005年7月至2007年10月，上证综指增长了5倍，并于2007年10月达到峰值，其后一年内，上指下降72%。由于国内经济基本面与企业盈利情况不尽如人意，中国A股市场仍维持在2000点左右的较低水平。

相似点五：出口困境与升值压力。从1981年开始，日本出口拉动GDP大幅增长，对GDP贡献达23%左右。但是当时美国正面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，美国政府运用综合贸易及竞争法案干预外汇市场，促使日元在广场协议后的三年内升值50%以上。反观中国，金融危机的爆发，导致出口需求疲软，发达国家货币量化放松，也加剧了人民币升值压力。

相似点六：避免创造性破坏。1986年，日本政府发表“面向21世纪产业社会长期设想”，提出以对外实现“国际水平分工”、对内实现“知识融合化”作为产业结构的新发展方向。很多行业竞相扩大，企业和银行部门相互持股十分普遍。而企业、金融和政府的盘根错节，导致20世纪80年代日本“僵尸企业”大量存在。与之类似，当前中国国有企业长期占有廉价资源，中国银行业享受存款上限带来的利润，或将推动“创造性破坏”进程。

当前中国经济与20世纪80年代的日本惊人相似，包括流动性过剩、经济增长放缓、货币升值压力、产能过剩和资产市场投机的银行业参与等等。 避免陷入流动性陷阱

当然，中日两个经济体处于不同时代，存在诸多不同之处。中国经济增长、特别是城镇化潜力仍在，中国尚未处于通货紧缩，中国房地产市场尚且可控，中国银行业状况仍相对稳健，等等。只要持续推动改革，中国可以避免重蹈日本的流动性陷阱覆辙。

不同点一：中国经济增长潜力仍然存在。上世纪80年代后期，日本人均收入相对较高；而中国目前人均收入水平仍然较低。60年代末日本即达到人口结构的刘易斯拐点，其后20年，日本制造业工人薪资大幅提升，促进了消费提升；而中国刚刚经历刘易斯拐点，劳动力仍供不应求，未来低端群体收入提升有利于释放消费潜力。

中国当前城镇化率仍然低于日本当时水平，城市化进程正在加速阶段，2012年中国城市化率为52.6%。随着城市化进程加速，中国将进一步释放内需，中国东西部的差距，也有助于未来制造能力向内陆移动，避免出现“产业空心化”现象。

不同点二：中国尚未处于通货紧缩环境。虽然当前中国经济疲软，导致通胀回落，但考虑到劳动力工资上涨、资源价格改革推进以及全球量化放松带动的流动性增加，预计今年通胀或在2.7%左右，离通货紧缩尚远。

中国短期利率仍然显著高于零，中国存款准备金率也处于历史高位。

不同点三：中国房地产市场崩溃尚难预料。日本泡沫经济破裂前，政府并没有采取有效措施约束金融部门过度涉及房地产市场。当前中国政府已经对房地产风险给予高度关注，推出限购限贷等多项政策，遏制房地产市场泡沫积聚。另外，中国居民购房的按揭比例低于发达国家，有三分之一的购房者是现金支付。而衡量房价泡沫情况的指标——房价收入比，在中国也需考虑到高收入群体灰色收入的存在。

中国房地产主要问题是陋室难求，低收入群体相对支付能力有限。而满足低端群体住房需求需要与保障房建设、收入分配改革配合并行，并非仅房地产调控可以解决的问题。中国出现类似日本房地产市场崩溃的可能性较小。

不同点四：中国银行业相对温和。造成日本困境的另一关键因素是日本的“僵尸银行”，即技术上资不抵债，但在政府支持下仍能继续经营。“僵尸银行”占有了大量资源，却错过了重振日本经济的宝贵时间，并未贡献于经济增长。

中国银行业仍然稳健，银监会的数据显示，截至2013年3月末，中国银行业金融机构不良贷款余额5265亿元，不良贷款率0.96%。当然，如果经济继续恶化，土地价值下降，银行贷款质量将迅速下降。

总之，中国并未处于流动性陷阱之中，中国与日本泡沫经济的四大不同之处，预示着中国有能力通过改革避免重蹈日本覆辙。

货币政策与财政政策的短期刺激，仅能对中国经济复苏起一时之用，结构性改革才是化解中国产能过剩、避免陷入流动性陷阱的关键。 作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家