暴风雨前的平静

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联储(Fed)加息周期通常会先于新兴市场危机的爆发。在当前的周期中，美联储维持低利率的时间要长于以往任何一个周期，利率水平之低也是前所未见。当前资本流入新兴市场的规模可与以往那些周期的高点相媲美。目前的全球经济若能实现无危机着陆可算一大奇迹。

市场仍在低估美联储即将到来的加息会产生的影响。美联储加息时，联邦基金利率通常会上升到同10年期美国国债收益率一致的水平，甚或更高。市场还在为有关美联储此次加息会不同的观点寻找理由，因此可以说，市场没有为这次即将到来的冲击做好准备。

美联储和新兴市场危机

美联储利率调整周期和新兴市场危机存在一定的关系。不过，这种关系到底是相关关系还是因果关系呢?我认为是后者。当美联储降息时，在其他条件相同的情况下，降息举措降低了资本成本，因此导致更多资本流入新兴市场。资本的流入又会提升新兴市场经济体的经济表现，并使投资者更加乐观，从而促使更多的资本流入新兴市场。

由于新兴市场的金融体系不能很好地为风险定价，资本流入的积极影响就会被夸大，因此，推动资本流入的海外投资者的乐观情绪也被夸大。这就形成了泡沫现象。而美联储一旦转变政策(加息)，泡沫就会破灭。

20世纪80年代的拉丁美洲就曾发生过这种情况。美联储的利率调整周期引发了该地区的经济剧变，使该地区的信用荡然无存，导致使该地区同美联储利率周期的相关关系越来越弱，几近于无。北美自由贸易协议(NAFTA)重新点燃了投资者对墨西哥的热情。但是这种热情后来很快就被摧毁，因为1994年美联储加息时该地区再度发生经济危机。由于拉丁美洲同全球资本流入无缘，而且又不是制造业竞争力汇集的中心，它的经济发展越来越依赖于农业和自然资源。

20世纪90年代，全球资本流动的目标转向东南亚。90年代初，美联储把利率保持在低水平，以应付储贷银行危机，这促使大量资本流入东南亚，导致了东南亚经济的蓬勃发展。当美联储1994年将利率恢复到正常水平时，不断堆积的坏账和过热的房地产业还在继续推动东南亚经济的发展。结果，经常项目赤字最终在外国投资者中引发了信用危机。1997年和1998年外资的撤离引发了亚洲金融危机。

本轮周期中，全球资本瞄准了中国、印度和日本。这三个国家的外汇储备目前合计已升至1．43万亿美元，而2002年8月标准普尔500指数升至高位时，这三国的外汇储备还只有5400亿美元。同以前相比，这次最大的不同在于本地企业并不承担汇率风险。相反的，国际资本投资者和个人外汇投机者依然承受着汇率风险。当然，可能也有本地企业在承受汇率风险，而市场兰时不察。这种情况以前就发生过，曾令市场大为惊讶。

在拉丁美洲，政府向美洲的银行借入美元，或者向美洲债券基金出售以美元计价的债券，承担着汇率风险。在东南亚，本地企业和银行向欧洲和日本的银行借入美元，因为它们认为本地货币兑美元会升值。

如果汇率风险事实上是由国际投资者持有的话，那么，本轮周期面临的系统风险就会小得多。但是，我认为，外资大规模撤离新兴市场在所难免，这将导致那些在过去两年中从资本流人中获益最多的国家紧缩信贷。

面对美联储的利率周期可有预防之道

美联储每次加息都会引发新兴市场危机，新兴市场经济体的决策者们每每寻找减弱美联储利率决策冲击的方法，却总是苦无良策。我认为，新兴市场经济体的货币政策不可能真正独立。其货币政策的影响在于控制国内需求。全球已分化成富裕经济体和贫穷经济体，贫穷经济体收入的产生往往会依赖于同富裕经济体的贸易。因此，贫穷经济体在经济增长期往往会依赖富裕经济体的货币政策。

新兴市场经济体所能做和应当做的就是，在美联储刺激美国经济增长时将本国的经济泡沫减至最低程度。对大多数新兴市场经济体来说，会对它们产生生重大影响的失真发生在风险定价领域。短期银行贷款是新兴市场融资的主要方式。政客和银行控股股东经常会将资本挪作己用。因此，这种金融系统很快将资本流入转变成需求(例如拉丁美洲的消费和东亚的投资)，需求引致的繁荣为外国投资者的乐观情绪提供丁佐证，并引发厂更多资本流入。这通常会导致巨大泡沫的产生，其特征就是快速增长的贷款和经常项目状况的不断恶化。

美联储改变利申政策的时候，新兴市场没有像美国国侦这杆可靠的投资工具来留住外资，它们只能进行快速调整，为在美国低利率时期堆积起的过剩产能埋单。

为了使泡沫减至最小，新兴市场经济体必须发展出一种信用文化，在关联储保持低利率时提高投资的风险溢价。发展债市就是一个必要条件。只有在信用文化健康发展以后，灵活的汇率才会对减少泡沫有帮助。否则，灵活的汇率只会使问题恶化，给外汇投机商以可乘之机，但却不会对改进风险定价有任何帮助。

发展信用文化需要法律来规范。很多新兴市场经济体需要儿代人的时间来发展法制规范。对于新兴市场来说，这种保护自己免受美联储调整利率冲击的方法或许过于昂贵。随着美联储政策的调整，全球金融市场可能会经历一个泡沫破灭期，持续时间不会短。

美联储的短视也使美国付出了代价

美联储制定政策时所关心的只有美国经济。我认为这种想法非常短视。这种短视使美国经济和全球经济付出了代价。因为美联储没有对它的货币政策在全球范围内造成的影响予以足够重视，它的政策放大了全球经济周期，也加大了美国经济的波动，同时削弱了美联储平滑美国经济周期的目标。

全球经济今天所面临的问题源于美联储20世纪90午代初在储贷银行危机时期注入人量流动资金的政策。为了稳定美国金融系统，1990年至1993年间，美联储在24个月内降息500个基点。从理论卜来说，对美国经济而言，这种做法是对的。但是，这朴政策的剐产品今天还在影响着全球经济。它引发了东南业的资本支山泡沫和1997年至1998年的业洲金融危机。

然而，故事还远未结束。1997午至1998年年间，流出新兴市场的资本流入了美国，引发了纳斯达克股市的泡沫，并导致美国经常项目赤字扩大。美国经常项目赤字由1997年亚洲危机前的1170亿美元飙升至2000年纳斯达克市场见顶时的4110亿美元。

美联储当的时积极降息以减轻高科技泡沫破灭带来的打击。这一政策阻止了本应到来的经常项目的调整，也使其他经济体失去了提升其国内需求的激励。这种故事还将上演。随着美联储再度开始加息，我们即将进入新的篇章。

今天的全球经济存在着千丝万缕的联系，美联储的政策具有长期的影响力，引致的后果数年后将回过头来对美国经济造成打击。但是，美联储现在仍是――叶障目，眼光短浅，制定政策时看到的只有美国的经济周期数据。除非美联储改变立场，采取一般均衡的方式来制定政策，否则它将继续在全球制造不稳定因素。我担心，关联储的这种范式最终会以灾难性的全球危机而告终。