公开增发新股与定向增发新股中盈余管理的比较研究

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摘要：文章采用大股东与小股东理论对我国上市公司公开增发新股与定向增发新股中的盈余管理问题进行了研究。研究发现，由于大股东在股权再融资中存在获取私人利益的动机，上市公司在公开增发新股和定向增发新股前都存在盈余管理现象，但公开增发新股前进行的是正的盈余管理，而定向增发新股前进行盈余管理的方式与定向增发新股的类型有关。

关键词：上市公司；控股股东；成本；增发新股；盈余管理

中图分类号：F234.3 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0118-12

一、引言

股权分置改革之前，配股是我国上市公司主要的股权再融资方式。股权分置改革之后，配股就逐渐在我国证券市场上消失，取而代之的是增发新股，且定向增发新股成为我国上市公司股权再融资的主要方式。关于我国上市公司股权再融资的研究表明，由于我国上市公司被大股东控制，国有上市公司大股东缺位，不仅经理人问题十分严重，而且大股东损害中小股东的现象也很严重。大股东利用股权再融资方式在证券市场上“圈钱”，严重损害中小股东的利益，导致证券市场的资源配置效率降低（黄少安、张岗，2001；耿建新、刘文鹏，2001；夏云峰、温佐望，2006）。我国证券管理部门对上市公司进行配股、公开增发新股等再融资规定了业绩要求，上市公司往往采取盈余管理的手段来操控利润，以达到监管部门规定的再融资标准，或者通过虚增利润来提高股票发行价格，从而募集到更多的资金（蒋义宏、李颖琦，1998；孙铮、王跃堂，1999）。陈小悦等（2000）的研究发现，刚达到配股资格的上市公司其可操控性应计利润较高，他们认为其进行盈余管理的目的是为了获取配股权。上市公司公开增发新股是面向广大投资者，股价越高，募集到的资金就越多，因此控股股东在公开增发新股前有强烈的动机调高利润，以此提升股价。章卫东（2010）的研究发现我国上市公司定向增发新股前也存在盈余管理现象。可见，为了达到在证券市场上“圈钱”的目的，我国上市公司在配股、公开增发新股和定向增发新股时都会进行盈余管理。那么，上市公司公开增发新股和定向增发新股时进行盈余管理的程度和方式是否相同呢？如果不相同，其差异体现在何处？本文将采用大股东与小股东理论对我国上市公司公开增发新股与定向增发新股中的盈余管理问题进行理论和实证研究。

本文研究的贡献主要表现在以下几个方面：（1）以前关于盈余管理的研究仅局限于配股和公开增发新股，本文的研究比较了我国上市公司公开增发新股与定向增发新股前的盈余管理行为，有利于增进对两者盈余管理动机的认识；（2）本文采用大股东与小股东理论，比较研究了我国上市公司公开增发新股和定向增发新股中盈余管理问题，可以进一步揭示我国上市公司盈余管理的目的，从股权再融资中盈余管理的视角为我国上市公司大股东与小股东的问题提供经验证据；（3）通过揭示我国上市公司股权再融资中盈余管理的目的，有利于深刻认识我国上市公司大股东与小股东问题的严重性，为监管层加强对大股东行为的监管提供经验证据。

本文的其余部分安排如下：第二部分是文献回顾与研究假设，第三部分是研究设计，第四部分为实证分析，最后对全文进行总结并提出政策建议。

二、文献回顾与研究假设

由于我国上市公司股权结构存在“一股独大”现象，大股东与小股东问题相当严重，大股东为了在证券市场上“图钱”，往往会在股权融资前进行盈余管理。Shleifer and Vishny（1997）认为，当大股东几乎掌握了公司的全部控制权时，他们更倾向于制造控制权私有收益，而这些收益并不能为小股东分享。我国上市公司“一股独大”的股权结构，大股东与小股东问题更加严重（叶祥松，2000；刘峰等，2004）。上市公司在股权再融资时，大股东为了获取更多的私人利益，大股东可能通过上市公司的盈余管理来达到在证券市场上“圈钱”的目的，而中小股东的利益却受到损害。

许多研究文献也证实了上市公司在股权融资中，大股东存在通过盈余管理来获得私人利益的现象。Aharony、Lee and Wong（2000）分析我国上市公司首次公开发行前后总资产收益率（ROA）和应计项目的变化情况后发现，大约80%的上市公司在IPO前两年和当年存在盈余管理，其主要采取的盈余管理方式是加速赊销（企业年末应收账款余额明显增大）。Teoh、Welch and Wong（1998）、Du Charme、Malatesta and Sefcik（2004）等的研究发现，上市公司在配股、公开增发新股前可能通过提高可操控性应计利润来调高发行公司的业绩，从而提高公司的股票发行价格。我国学者也找到了我国上市公司配股、公开增发新股前盈余管理的证据。蒋义宏、李颖琦（1998）发现我国上市公司在配股前通过盈余管理操纵公司业绩，目的是使上市公司的ROE达到配股的要求。俞向前、万威武（2006）认为，我国上市公司通过盈余管理来提高配股、公开增发新股公司的业绩，目的是提高新股发行的价格，使上市公司在增发新股、配股中获得更多的好处。可见，上市公司在配股、公开增发新股前存在盈余管理行为，目的是为了达到配股、公开增发新股的标准和提高配股、公开增发新股的发行价格，而这将给大股东带来好处。

上述研究表明，上市公司在配股、公开增发新股前进行盈余管理的目的是为了使上市公司达到证券管理部门规定的配股、公开增发新股的业绩要求，那么，对于没有盈利要求的定向增发新股融资是否也存在盈余管理现象呢？章卫东（2010）的研究发现，南于上市公司在定向增发新股前进行正的或负的盈余管理可以影响定向增发新股的价格，上市公司在定向增发新股前一年存在盈余管理现象，且盈余管理的方式与定向增发新股类型有关。当上市公司向其控股股东及其子公司定向增发新股收购控股股东及其子公司的资产时，进行负的盈余管理，目的是通过操控盈余来压低定向增发新股的价格，使控股股东以同样的资产换得更多的股份；当向其他机构投资者定向增发新股募集资金时，进行正的盈余管理，目的是通过操控盈余来提高定向增发新股的价格，使上市公司募集更多的资金，控股股东从中获得更多的好处。同时，还发现定向增发新股中盈余管理的程度与大股东的持股比例有关，说明上市公司进行盈余管理对大股东有利。郑琦（2009）也认为，定向增发新股公司的增发类型决定了其盈余管理的动机和程度。可见，我国上市公司在定向增发新股中也存在盈余管理现象。

既然上市公司在公开增发新股和定向增发新股前都存在盈余管理现象，那么，它们进行的盈余管理方式是否相同呢？由于大股东存在机会主义倾向，大股东进行股权再融资的目的是为了获得更多的私人利益，大股东为了获得更多的私人利益，在不同的股权再融资中可能采用不同的盈余管理方式。上市公司公开增发新股的目的是为了募集更多的资金，在证券管理部门规定公开增发新股需达到一定业绩要求的情况下，大股东为了达到公开增发新股的目的，可能会通过上市公司的管理层在上市公司公开增发新股前进行盈余管理，使公开增发新股公司的ROE达到6%，或者通过盈余管理来提高公开增发新股公司的业绩，从而提高发行价格使公司募集到更多资金。因此，上市公司为了募集更多的资金，在公开增发新股前采用正的盈余管理。

由于上市公司定向增发新股的方式有别于公开增发新股，大股东在上市公司定向增发新股时进行盈余管理的方式也不同于上市公司在公开增发新股时进行盈余管理的方式。定向增发新股除了可以像公开增发新股一样向非关联股东增发新股以外，还可以向关联大股东增发新股来收购关联大股东的资产。当定向增发新股的对象为非关联股东时，假设大股东希望能通过定向增发新股多募集资金，定向增发新股的价格越高对大股东越有利，因此，上市公司会通过正的盈余管理来提高公司的业绩，从而提高定向增发新股的价格。当上市公司定向增发新股的对象是关联股东，并且关联股东用其控股股东及其子公司的资产认购定向增发新股的股份时，大股东为了使认购的资产能换取更多的股份，希望定向增发新股的价格越低越好，大股东就有动机进行负的盈余管理来降低定向增发新股公司的业绩。因此，上市公司定向增发新股前进行盈余管理的方式与定向增发新股类型有关。

基于以上分析，我们提出如下理论假设：

假设1：上市公司在公开增发新股和定向增发新股前都存在盈余管理现象，但其进行盈余管理的方式存在差异。上市公司在公开增发新股前只进行正的盈余管理，而定向增发新股前进行盈余管理的方式与定向增发新股类型有关。

假设2：当上市公司向其控股股东及其子公司定向增发新股收购控股股东及其子公司的资产时，进行负的盈余管理；当上市公司向非关联股东定向增发新股募集资金时，进行正的盈余管理。

我国上市公司普遍存在大股东控制的现象，大股东控股上市公司作为缓解管理层一股东问题的一种机制，在对公司治理发挥积极作用的同时，又衍生出另一类问题，控股股东利用其对公司的控制权，制造控制权私有收益，而这些收益并不能为中小股东分享，从而使中小股东利益受损，这一点在法制不健全、投资者保护机制尚不完善的国家和地区表现得尤其明显（La Porta et al.，2002；白重恩等，2005）。在大股东控股的上市公司进行公开增发新股时，大股东可以通过上市公司进行盈余管理来操控上市公司的业绩，从而影响上市公司股票发行的价格，使大股东在股票发行中获取控制权收益。而当上市公司向其控股股东及其子公司定向增发新股收购控股股东及其子公司的资产时，进行负的盈余管理可以压低定向增发新股的价格，使大股东的资产换得更多的股份，大股东在定向增发新股中获得好处。同样，当上市公司向非关联股东定向增发新股募集资金时，进行正的盈余管理可以提高发行价格，大股东从中获益。当大股东在上市公司持股比例越大，大股东通过盈余管理获得的控制权收益也越大，因而大股东获取控制权收益的动机也更加强烈。因此，在上市公司大股东控制的情况下，大股东有更加强烈的动机通过盈余管理来影响股权再融资的发行价格，从而使大股东在上市公司进行股权再融资中获得更丰厚的私人利益。可见，无论是上市公司在公开增发新股和定向增发新股前进行正的盈余管理，还是采取负的盈余管理，盈余管理的程度越大，大股东获得的控制权收益也越大，因此，上市公司在公开增发新股和定向增发新股前进行盈余管理程度与大股东的持股比例有关。

根据上面的分析，我们提出如下理论假设：

假设3：上市公司在公开增发新股和定向增发新股前进行盈余管理的程度与大股东的持股比例正相关。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2006-2010年期间已经在我国A股市场上实施公开增发新股和定向增发新股的上市公司为研究对象，为了确保研究结果的准确度，剔除了以下样本：（1）金融类上市公司。金融类上市公司的经营范围以及资本结构等公司特点与一般上市公司不同。（2）B股公司增发A股的上市公司，这是因为B股公司的计价方法有别于A股公司的计价方法。（3）财务数据缺失、相关数据异常的上市公司样本。经过剔除，最后得到82家公开增发新股样本公司，453家定向增发新股样本公司。当某个上市公司在研究期间内多次实施了公开增发新股或定向增发新股时，我们只选取时间最早的一次公开增发新股或定向增发新股作为研究对象，以增强样本公司之间的可比性，保证实证结果的研究价值。本文数据全部来源于国泰安数据库。

表1列示了公开增发新股公司的发行年份和行业分布情况。从表1中可以看出，2008年以后，公开增发新股的上市公司越来越少。并且实施公开增发新股的上市公司大多集中在制造业领域，而传播与文化行业、农林牧渔行业、批发和零售贸易行业、以及食品饮料行业中几乎没有上市公司实施过公开增发新股融资。

表2列示了定向增发新股公司的发行年份和行业分布情况。从表2中可以发现，股权分置改革以后，定向增发新股是我国上市公司的主要股权再融资方式。并且实施定向增发新股的上市公司主要集中于制造业，尤其是机械、设备、仪表等行业。

（二）变量定义与描述

1 盈余管理程度的估计

借鉴大部分研究者的经验，本文采用应计利润分离模型来计量盈余管理的程度。这一模型将总的应计利润划分为非可操控性应计利润和可操控性应计利润两类。其中，非可操控性应计利润是企业正常情况下实现的应计利润，而可操控性应计利润则是企业基于某种目的进行的盈余管理。在现有的应计利润分离模型中，Dechow et al.（1995）、Subramanyam（1996）、Bartov、Gul and Tsui（2001）通过对中美两国股票市场的盈余管理计量模型的检验，发现基于行业分类的横截面修正的Jones模型能够准确地计量可操控性应计利润。国内学者夏立军（2003）认为修正的Jones模型较为科学。另外，Kothari et al.（2005）也认为，在修正的Jones模型中加入净资产收益率能够更好地估计企业的盈余管理程度。基于此，本文采用修正的Jones模型（考虑业绩）来估计公开增发新股、定向增发新股公司的盈余管理程度。

2 变量设置

DA：盈余管理的程度，即上市公司公开增发新股、定向增发新股前一年的可操控性应计利润。本文采用修正的Jones模型（考虑业绩）来求得这一被解释变量。

TOP：第一大股东持股比例，即持股比例最大的股东持有的股票数量占总股本的比例。大量的实证研究表明，第一大股东的持股比例越高，其进行盈余管理的动机和能力就越强（Fan and Wang，2002；余明桂等，2006；王化成、佟岩，2006；马连福等，2008）。该指标用于检验大股东对上市公司盈余管理程度的影响。

AC：定向增发的类型。上市公司定向增发新股若属于资产收购型，则取值为1，否则为0。

AC×TOP：表示定向增发新股类型与第一大股东持股比例的交乘项。

Ln（size）：表示公司规模的指标。本文采用增发前一年末公司总资产的自然对数来衡量。有学者发现上市公司的控股股东实施盈余管理的程度会随着公司规模的扩大而增强（Watts and Zimmerman，1986）。然而，由于证券监管部门、市场中介机构、广大中小投资者对规模庞大的上市公司给予了高度的关注，因此他们的盈余管理行为存在较高风险，倘若要操纵利润只能采用更为隐蔽的方式，这又导致盈余管理成本加大。根据以上的分析，我们认为公司规模会在一定程度上影响盈余管理行为。

Leverage：公开增发新股、定向增发新股前一年年末公司的资产负债率。一般认为企业的负债水平越高，还债压力越大，其进行盈余管理的动机越强。陷入财务危机的企业为了获得债权人更多的让步，有严重的调低利润的倾向（DeAngelo et al.，1994）。然而债务契约带来的会计稳健性会缩小操纵盈余的空间，加大盈余管理的难度，于是企业负债水平越高，盈余管理程度越弱。因此，负债与盈余管理之间存在一定的联系（Watts，2003）。

CE：上市公司公开增发新股、定向增发新股前一年的资本支出。本文以购建同定资产等长期资产的支出除以年初总资产进行标准化处理后来衡量这一变量。资本支出之所以会对盈余管理发生作用，是基于它对企业资本密度的影响。企业的资本密度越低，调节利润的空间就越大，盈余管理动机就越强（Francis and Schipper，1999）。企业资产及负债的流动性大小会决定其盈余管理的程度（Burgstahler and Dichev，1997）。资本支出增加，促使计提的折旧增加，从而导致企业净利润的减少，因此我们认为资本支出有理由与可操控性应计利润成负相关关系。

ε：随机扰动项。

四、实证分析

为了研究各种解释变量对上市公司公开增发新股、定向增发新股收购资产前一年盈余管理程度的影响，本文构建了下面的回归模型：

（一）变量的时间序列分布

根据修正的Jones模型（考虑业绩）的估计结果，可以计算出每家公开增发、定向增发新股公司相关年度的可操控性应计利润。表3列示了公开增发新股、不同类型定向增发新股公司在增发前两年与当年共三个年度可操控性应计利润的时间序列分布，表中数据均经过上一年年末总资产的标准化处理。

从表3可以看出，所有增发新股公司在增发当年及前两年（-2，-1，0）的可操控性应计利润均为非O值。公开增发新股的上市公司在增发前两年及当年（-2，-1，0）的盈余管理程度均为正值，并且呈现逐年递增趋势，其中在公开增发当年的盈余管理程度最高，统计检验在1%的水平下高度显著。表3还显示，不同类型定向增发新股公司可操控性应计利润的时间序列分布情况存在差异。对于资产注入型定向增发新股，上市公司定向增发新股在增发前两年的可操控性应计利润均为负值。且增发前两年的盈余管理程度最大，统计检验在1%的水平下高度显著。增发当年的可操控性应计利润为正值，在这里可以理解为转回了以前进行的盈余管理。而对于资金募集型定向增发新股，上市公司在增发当年及前两年（-2，-1，0）的盈余管理程度均为正值，且在增发当年达到最高，统计结果在5%的水平下显著，即资金募集型定向增发新股公司在增发前进行了正的盈余管理。上述实证检验结果初步验证了本文理论部分提出的假设1和假设2。

（二）变量的描述性统计及单变量分析

表4列示了公开增发新股前一年的盈余管理程度及相关变量的描述性统计结果。从表4中可知，所有实施公开增发新股样本公司的可操控性应计利润平均值（中位数）为0.017（0.009），统计检验在5%的水平下显著。说明了上市公司在公开增发新股的前一年存在正的盈余管理；样本公司第一大股东持股比例的平均值（中位数）为0.38（0.37），标准差为0.16；样本公司的公司规模平均值（中位数）为22.19（22.03），标准差为1.27；样本公司的资产负债率平均值（中位数）为0.56（0.58）；公开增发新股公司的资本支出平均值（中位数）为0.07（0.03），说明了资本支出占总资产的比重。以上分析进一步验证了理论分析提出的假设1。

表5列示了93家资产注入型和360家资金募集型定向增发新股的盈余管理程度的描述性统计及单变量分析结果。从表5中左半部分可以看出，93家资产注入型定向增发新股样本公司的可操控性应计利润平均值（中位数）为-0.015（0.013），说明其在定向增发新股前一年存在负的盈余管理；样本公司第一大股东持股比例的平均值（中位数）为0.39（0.37），标准差为0.15；样本公司的公司规模平均值（中位数）为22.14（22.07），标准差为1.15；样本公司的资产负债率半均值（中位数）为0.70（0.58）；资产注入型定向增发新股公司的资本支出平均值（中位数）为0.02（0.00），说明了资本支出占总资产的比重。从表5中右半部分可以看出，360家资金募集型定向增发新股样本公司的可操控性应计利润平均值（中位数）为0.005（0.002），说明其在定向增发新股前一年存在正的盈余管理；样本公司第一大股东持股比例的平均值（中位数）为0.39（0.39），标准差为0.15；样本公司的公司规模平均值（中位数）为21.84（21.67）；样本公司的资产负债率平均值（中位数）为0.59（0.57）；资金募集型定向增发新股公司的资本支出平均值（中位数）为0.06（0.03），说明了资本支出占总资产的比重。以上分析进一步验证了假设2的成立。

另外，从表5还可以看出，资产注入型定向增发新股公司的可操控性应计利润均值（中位数）为-0.015（0.013），要小于资金募集型定向增发新股公司的可操控性应计利润平均值（中位数）0.005（0.002），即资产注入型定向增发新股公司的盈余管理程度要小于资金募集型定向增发新股公司的盈余管理程度，两者之间的差异均值为-0.010，中位数为0.011，统计检验在5%的水平下显著。

（三）变量的相关性分析

表6描述了公开增发样本各变量之间的Pearson相关系数。从表6中可以看出，TOP、Ln（size）、Leverage、CE与DA的相关系数分别为0.032、0.152、-0.025、-0.107，但都不显著。

表7描述了定向增发样本各变量之间的Pearson相关系数。从表7中可以看出，AC与DA的相关系数为-0.068，且在10%水平下显著。这说明，资产注入型定向增发新股公司在增发前一年的盈余管理程度要比资金募集型定向增发新股公司在增发前一年的盈余管理程度小6.8%；TOP、Ln（size）、CE与DA的相关系数分别为0.036、-0.019、0.063，但都不显著；Leverage与DA的相关系数为-0.300，统计结果在1%的水平下显著。这说明，资产负债率越高，上市公司在定向增发新股前一年的盈余管理程度越大。另外，从表7中还可以看出，各解释变量之间的相关系数的绝对值均小于0.4，表示各解释变量之间的线性相关关系较弱。这表明各解释变量之间的独立性较强，从而排除了各解释变量之间存在严重的多重共线性问题。

（四）多元回归分析

为了验证本文提出的假设3，并进一步验证前二个假设，本文运用多元回归模型（5）和模型（6）来分析各种解释变量对上市公司公开增发、定向增发新股前一年盈余管理程度的影响。

对于公开增发新股公司样本而言，第一大股东的持股比例对盈余管理程度有正面影响，第一大股东的持股比例每增加1%，可操控性应计利润将增加1.4%，统计结果不显著。

资产收购型定向增发新股与第一大股东的持股比例交乘项的参数估计系数为0.056，资产注入型定向增发新股与第一大股东的持股比例交乘项的参数估计系数为0.005，即股权集中度对两种类型的定向增发新股公司的盈余管理程度均有正面影响，但统计结果不显著。

五、研究结论及政策建议

本文以大股东与小股东理论为基础，从理论和实证两个方面比较了我国上市公司公开增发、定向增发新股前的盈余管理动机和方式。通过研究得出如下结论：

（1）由于我国上市公司股权结构“一股独大”，大股东与小股东问题相当严重，大股东为了在证券市场“圈钱”，上市公司在公开增发新股和定向增发新股前都存在盈余管理现象，但两者的盈余管理的程度和方向存在差异。

（2）由于大股东存在机会主义倾向，大股东进行股权再融资的目的是为了获得更多的私人利益，因此，在股权融资时会采用不同的盈余管理方式来达到这一目的。上市公司在公开增发新股前进行正的盈余管理，在定向增发新股前进行盈余管理的方式与定向增发新股类型有关。当上市公司向其控股股东及其子公司定向增发新股收购控股股东及其子公司的资产时，进行负的盈余管理；当上市公司向非关联股东定向增发新股募集资金时，进行正的盈余管理。

（3）大股东操控我国上市公司在公开增发新股和定向增发新股前进行盈余管理的目的是为了“圈钱”，从而使大股东在股权再融资中获得更多的好处，因此，大股东在上市公司中的持股比例越大，盈余管理程度越高，大股东在股权再融资中获得的好处就越多。

本文研究的政策意义在于：通过对我国上市公司公开增发新股、定向增发新股前盈余管理行为的研究，进一步揭示了我国上市公司大股东与小股东问题的严重性，说明在股权分置改革之后，虽然大股东与小股东的价值取向趋于一致，但是控股股东侵犯中小股东利益的现象还没有从根本上消除，这意味着完善上市公司治理结构的任务还任重道远。本文的研究也表明，股权分置改革之后，管理层在我国证券市场推出的定向增发新股这一融资制度，虽然引入了机构投资者参与定向增发新股的认购，一定程度上解决了上市公司融资中的信息不对称现象，也有利于发挥机构投资者对控股股东的制衡作用，但是，仍然没有从根本上抑制大股东在股权再融资中的机会主义行为。因此，要通过强化证券市场的监管来规范大股东的行为，更好地发挥证券市场的资源配置功能。本文的研究同时也揭示了我国上市公司在实施新的会计准则之后，还不能完全抑制操控盈余的现象。因此，建立一套高质量的会计准则和加强审计监督是保证我国证券市场健康发展的一项基础性工作。

本文的不足之处在于：由于股权分置改革之后上市公司进行公开增发的并不多，公开增发新股可选取的样本数偏少，也缺乏对个案的研究来佐证研究结论，这在一定程度上可能造成研究结论的偏差。

责任编校：蒋尧明