香港证监会:马云,此路不通

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无论阿里巴巴集团董事长马云是否服输，至少就目前而言，他在中国内地裹挟的上层人脉资源和庞大的经济利益，未必能摆平一切。

10月10日，阿里巴巴集团CEO陆兆禧宣布，阿里巴巴决定不选择在香港上市。他声称，“今天的香港市场，对新兴的企业治理结构创新还需要时间研究和消化。”

从陆兆禧的话来看，似乎是阿里巴巴主动避让香港的资本圈儿，但一直关注阿里巴巴集团整体上市进程的人都清楚，港方早早对阿里巴巴下了“逐客令”。

9月4日，香港证监会（以下简称“港监会”）董事局召开闭门会议，否决了估值高达1000亿美元的阿里巴巴集团赴港上市的可能性。当天稍晚些时候，有和港监会关系热络的当地券商人士私下告诉《IT时代周刊》，如果阿里巴巴选择香港作为IPO之地，那么，它必须严格遵守香港现行的上市规定，港监会不会对任何不遵守香港现行上市规则的行为作出豁免。他认为，阿里巴巴现行的“合伙人制”公司架构得不到港监会认可。

据了解，在董事会内没有掌握绝对话语权的马云，苦心孤诣地给阿里巴巴集团引入了“合伙人制”，是一种不等同《公司法》所规定的合伙人（Partner ship），而是在公司章程中设置提名董事人选的特殊条款：即公司内任职5年以上的资深管理层也有权提名董事人选，而非按照持有股份比例分配董事提名权。最后，他们的董事提名仍需经过股东大会通过才能获任命。

港监会认为，阿里巴巴集团的这种股权架构不符合香港上市规则之8.11条——上市申请公司不允许有“少数股东垄断投票权”。因为这种垄断行为可能会在某些时候过分保护管理层利益，而对其他投资人构成伤害。

而在陆兆禧出来缓颊事态的同一天，香港财经事务及库务局局长陈家强公开力挺港监局。他发表声明说，“为了保障投资者的利益，港交所必须坚持同股同权的原则，现阶段也无计划更改现有上市规则。”

第二次“上市”

“梦是现实的反映”，这话一点都不假。

9月26日，香港证券联席交所行政总裁李小加发表文章谈及自己的“梦境”：9个“虚构人物”在他的梦中吵吵嚷嚷，实际上谈的都是阿里，文章中的“传统先生”不支持改革，坚持认为香港作为全球金融中心之一，多年的成功经验已经证明了香港的上市制度无需改革。“如果没有问题，为何要改？”

李小加的“梦”显然与最近阿里巴巴赴港上市的计划联系在一起，双方的争执正是由于阿里方面坚持要以类似双重股权结构的“合伙人制”方式上市。

此后不到24小时，阿里巴巴董事局执行副主席蔡崇信言辞犀利直指港交所应推动制度改革，但反对店大欺客的香港方面丝毫没有松口之意，这让马云急坏了。

据香港媒体报道，马云及集团管理层曾于国庆节前后秘密赴港，与投行及基金界会晤，再度阐释合伙人制度，试图在赴港上市的问题上做最后的努力。而阿里最大单一股东软银也为此做出了重大妥协，放弃其持有逾三成股份的投票权。

对于赴港上市的途径，马云不会陌生。2007年11月6日，阿里巴巴将B2B业务在香港挂牌上市，发行价为13.5港元。不过，仅仅5年后，2012年6月，阿里巴巴宣布B2B业务退市，价格还是13.5港元。

B2B业务的上市不涉及阿里巴巴创始团队和核心管理层的控制权，当时，阿里巴巴集团持有上市公司超过70%的股权。但一旦阿里巴巴集团整体上市，在上市后带来的巨大经济利益面前，股权结构不占绝对话语权的马云很难驾驭其他股东。

根据香港“同股同权”的上市原则，一旦上市成功，马云将无法继续通过类似“股东协议”的方式，对股东在股东大会和董事会的权力进行限制。并且，在阿里巴巴的股权获得流动性之后，阿里巴巴遭到恶意收购（被绝对控股）的风险，也将急剧增大。

据海外媒体报道，阿里巴巴曾试图参照Facebook，设计一种“双层股权结构”。在这种股权结构下，公司可发行具有不同程度表决权的两类股票，使在董事会内居于弱势的创始人和管理层可以获得较大的表决权。

据Facebook招股书披露，“双重股权结构”将普通股分为“A系列普通股”和“B系列普通股”，1个B系列普通股对应10个投票权，而1个A系列普通股则只能对应1个投票权。扎克伯格等Facebook的高管则是通过持有B系列普通股，来加大其对公司重大决策的控制权。

若阿里巴巴实施“双层股权结构”，那么，仅持股约7.43%的马云就可以掌控约43%的投票权。

依据香港证券行业的现行规定，只有港交所一家上市公司有提名董事的特权。据本刊记者了解，为了保证香港特区政府对港交所的治理，港交所13个董事会成员中，只有6名董事由股东选举产生。“港交所的这个提名董事的特权，是香港立法会通过《交易所及结算所（合并）条例》所确认的，该法例和香港《公司法》具有同等效力，而阿里巴巴只是适用《公司法》的一般公司，港交所无权为它破例。

高层隔空角力

马云如此执着给阿里巴巴套上“合伙人制”的公司架构，皆因他在集团董事会里的跛足之势。

1999年10月，阿里巴巴成立不久后，即获得高盛、富达等500万美元投资。2000年，阿里巴巴完成了第二轮2500万美元融资，出资方包括软银、富达、汇亚资金等六家VC，其中软银为2000万美元。2004年2月，阿里巴巴再次从软银等VC手中融资8200万美元，其中软银出资6000万美元。

这三轮融资帮助创立不久的阿里巴巴平安渡过了第一轮互联网泡沫，却也将马云及创业团队在阿里巴巴的持股比例稀释至47%。而投入8200万美元的软银，持股20%，富达持股18%，其他股东持股15%。

事实上，向来特别在意公司控制权的马云已经意识到了董事会“失控”的风险。在进行第二轮融资时，出于这样的考虑，马云主动将软银提出的3000万美元融资，缩减为2000万美元。“按照我们自己的思路，我们只需要2000万。”马云当时如是对软银创始人孙正义表示。

不过，2004年之后，为了支持淘宝和支付宝等新兴业务的扩张，阿里巴巴的融资力度反而进一步加大。

2005年8月，雅虎以10亿美元和中国资产，换取了阿里巴巴40%的股权。这次股权交易为阿里巴巴的后续发展提供了强而力的资金支持。利用这笔资金，阿里巴巴旗下的淘宝网、支付宝迅速做大，并成功渡过2008年金融危机，奠定了阿里巴巴日后在中国互联网中的“江湖地位”。

但这一交易的代价是，马云及创始团队拱手让出了阿里巴巴第一大股东的地位。截至2007年阿里巴巴旗下B2B业务上市之前，雅虎、软银分别持有阿里巴巴39%和29.3%的股权，以马云为代表的管理层及其他股东，仅持股31.7%。

此后7年，马云一直在为阿里巴巴的控制权之争而辗转腾挪，甚至不惜与第一大股东的雅虎反目成仇。经过多次折冲，并充分利用雅虎当前急需现金流的尴尬，2012年9月，阿里巴巴出资76亿美元，赎回了雅虎持有的20%股权。

前门赶走虎，后门引来狼。为了获取回购雅虎股权的资金，阿里巴巴又被引入了中投、国开金融、中信资本、博裕投资等新股东。

截至目前，按照雅虎、软银等公布的信息，软银持有阿里巴巴31.9%的股权，雅虎持股24%，马云个人持股7.43%，其余36.67%的股权，则由阿里巴巴管理层、员工，以及中投等机构持有。其中，马云和核心管理层的总体持股比例，仅在10%左右。

不对等的控制权

当然，在阿里巴巴集团整体上市之前，尤其是在2010年10月之前，马云对阿里巴巴的控制权问题没有过于担忧，他通过制定一系列微妙的制度，依然牢牢掌控着公司的控制权。

根据2005年雅虎入股阿里巴巴时签订的“股东协议”：没有马云的书面同意，在“阿里巴巴整体上市IPO两周年之前、本协议签订五周年、马云不再担任CEO、马云持有阿里巴巴不足1%的股份”四者中任一事件发生之前，任何协议方及其附属机构，总共持有阿里巴巴股份不能超过50%。协议还规定，除非发生特殊情况，马云将继续担任公司的CEO，直到阿里巴巴整体上市，或者至2010年10月（本协议签订五周年）。

更为重要的是，对于管理层之外的机构大股东在股东大会和董事会的权力，“股东协议”均受到一系列的限制。比如，它规定在2010年10月之前，尽管雅虎拥有40%的股权（以及对应的投票权），但在股东大会上，其中35%的股权必须按照阿里巴巴管理层的指示投票。而在阿里巴巴的4个董事会席位中，管理层可以提名2名董事，合计持股近70%的雅虎和软银，仅可分别提名1名董事。

这就意味着，通过法律文书的形式，马云确定了自己在阿里巴巴的“实际控制人”的角色。在2010年10月之前，他都可以按照自己的思路驾驭阿里巴巴，且不允许任何人分享这种权利。

到了2010年10月之后，虽然雅虎本可以摆脱“股东协议”的约束，同时增强其在阿里巴巴股东大会和董事会的权力，但当时的雅虎已经走下坡路，有着“铁娘子”之称的时任公司CEO卡罗尔·巴茨无力与马云进行拉锯战，最终选择温和的处理方式，表态支持马云及其团队的管理。

2012年9月，巴茨的继任者玛丽莎·梅耶尔出让了其持有的一半阿里巴巴股权（20%）。作为回购交易的一部分，雅虎放弃了委任第二名董事会成员的权利，同时放弃了一系列对阿里巴巴集团战略和经营决策相关的否决权。

在支付了76亿美元的赎身款之后，马云不无得意地说：“股份回购计划的完成，让公司的股份结构更加健康，也意味阿里巴巴集团进入了一个新的发展阶段。”

在马云的思路中，合伙人制可以保证公司有稳定的管理体系，不因内部分裂而影响公司发展。

内部分裂曾经伤害过很多著名公司，微软、惠普、戴尔、雅虎等都曾深受其害：微软在软件战略与互联网战略之间分裂；戴尔、惠普在PC为代表的硬件与IT服务之间分裂；雅虎则在媒体与产品公司间分裂。内部分裂最终引发公司内讧、战略摇摆，在产品快速迭代、创新快速发展的IT行业被对手超越。

这也曾经伤害过阿里巴巴。2012年，支付宝为获取第三方支付牌照，必须解决外资身份问题。在这一谈判过程中，支付宝与两大股东雅虎、软银各处位置不同，坚持各个利益，在马云称之为“支付宝生死关头”时差点错失拿牌机会。

当事人回忆：“雅虎有一个强大的律师团，人数超过20人，阿里巴巴的律师团队有3人，谈判时间长达两月。”

这次谈判也被称为“中国互联网行业有史以来最艰难的谈判”。

纽约也是是非地

最理想的IPO之路不通，阿里巴巴能否转道纽约？业界对此几乎一致持否定的观点。

相比于港交所在“合伙人制”公司架构上铁板一块的拒绝态度，纽约证券交易所显现出一定的通融，它承认“同股不同权”，但要求此类公司必须同时透明化实施类似于Facebook一般的双重股权架构。

截至目前，在纽约股票市场上采取了这种股权架构的除了Facebook，其他知名互联网公司还包括Google、Groupon、Zynga，以及中国概念股中的百度、人人和优酷土豆等。

不过，即使如此，马云和管理团队在双重股权制度下仍没办法牢固控制公司。另外，美国上市公司对董事的提名办法要求严苛。安永审计服务合伙人赖云峰就指出，阿里合伙人制度变相垄断了董事提名权，这在更重视保护中小投资人利益的美国上市公司中尚无先例。

还值得一提的是，阿里巴巴的商业模式，以及马云乖张的行事之道，均只适合于“只讲利益，无视原则”的中国市场，而若把这些现象放在美国，阿里巴巴和马云都将撞出满头包，进而严重削弱市场对阿里巴巴的估值。

阿里巴巴因旗下淘宝业务（C2C）的做大而全球闻名，但是，在相当一部分人的眼里，这是一个到处充斥着假冒伪劣产品的跳蚤市场。

2011年3月，美国贸易代表署（USTR）甚至把淘宝网列入了年度销售假冒和盗版产品的“恶名名单”（notorious market）。虽然在一年以后的新名单中没有列入淘宝，但这块业务使天猫商城（B2C），都随时可能引发知识产权风险，这足以令阿里巴巴焦头烂额。美国ThinkEquity分析师亚伦·凯斯勒（Aaron Kessler）表示，“投资人总是对欺诈问题心存顾忌，中国公司在这方面存在的问题要比美国公司程度更深一些。”

此外，美国资本市场历来以监管制度严苛著称，众多赴美上市的中概股早已领教了美国资本市场监管的铁面无情，在财务审核、上市信息披露等方面，马云的惯性做法未必达到美国人的要求。据英国《金融时报》援引未披露姓名的银行家报道称，出于尊严和自豪感，马云不愿向美国监管机构提交大量信息供其审查。

而最对阿里巴巴股市形象构成严重损害的，是马云在2011年公然践踏契约精神的“支付宝事件”。

当年，为了帮助旗下第三方支付业务——支付宝获得中国央行发放的第一批牌照，马云未经过雅虎和软银两大股东许可，私下以3.3亿元的低价，把支付宝转移至个人名下，不仅把中国上市公司中默认的“协议控制模式”（VIE）的合法性投入到中国法律的烤箱内，更严重地违背了支撑市场经济的契约精神。

事件被暴露后，在胡舒立和王冉等各界知名人士的讨伐声中，马云拒绝认错：“央行到现在还在问我们到底有没有协议控制，别人肯定有协议控制的，我不管，别人犯法，我们不能犯法。”

中国人震惊了，华尔街的投资人也震惊了，他们实在弄不明白，为什么一个小股东兼职业经理人能那么顺利把集团最有价值的资产转移到第三方。于是，华尔街有些基金经理甚至要提讼，而诉讼的威胁到今天都还没解除。

2009年，马云曾当着镜头信誓旦旦地对华尔街隔空喊话，阿里巴巴就是要用户第一，员工第二，股东第三。这种示威式的发泄当时已然让华尔街的投资者们心头一凉。而“支付宝事件”更让他们对马云的信任度降至冰点。在此情形下，向来自负的马云不可能硬着头皮去纽约。

商道有情，资本无情，马云既已种下争议不断的前因，必然结出“香港之路不通，纽约之路难行”的后果。