股权结构、财务绩效与现金股利

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇股权结构、财务绩效与现金股利范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

摘 要：本文以沪深股市的A股上市公司为对象，利用年报披露的公司股权结构信息和相关财务数据，运用描述性统计、相关性分析等方法，研究了上市公司的股权结构、财务绩效与现金股利之间的关系。研究结果表明：现金股利与控股股东的控制能力正相关，与流通股比例负相关；现金股利具有信号传递作用，分配现金股利的公司在财务绩效方面显著地高于不分配现金股利的公司；上市公司在分配现金股利时存在“股利平滑”的现象；公司的相关利益主体以各自的方式参与了公司股利政策的制定，现金股利的分配体现了相关利益方的博弈。

关键词：股权结构；财务绩效；现金股利

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1005―0892(2006)05-0108-03

一、文献回顾

现代企业是各相关利益主体契约的结合，不同利益主体之间的力量对比决定着企业内部的利益关系，股权结构便是这种利益关系的基础。股权分散模式下，股东与经理人员的利益关系是企业内部的主要矛盾；股权集中模式下，大股东与小股东之间的利益关系是企业内部的主要矛盾。格罗斯曼和哈特发现，由于可能存在的“搭便车”现象，分散的股权结构并不有利于股东对管理者实施有效的监督。施勒夫和威士尼进一步研究认为，即使是在完善的市场条件下，控股股东仍有存在的必要性，因为控股股东不仅减轻股权完全分散所引起的搭便车问题，而且有利于增加公司价值。

詹森和麦克林Jensen and Mecklinz)指出管理层和股东的利益并不一致，管理层致力于企业留存收益进行无效投资、扩张和豪华消费，而不是股东财富最大化。如果股东能够减少企业控制的现金流量，管理层就不能从事净现值为负的项目的投资，因此，提高现金股利是将超额现金流量从公司分离的重要手段。詹森、赛伯格和饶恩(Jensen,Solberg and Zorn)对内部持股、负债比率和股利的关系做了综合检验，表明现金股利确实减少了股东与管理层之间的冲突。埃克波和沃玛(Eckbo and Verma)研究了股权集中度与股利政策的关系，发现投资者具有不同的股利偏好。闽

巴哈塔亚(Bhattaeharya)在《贝尔经济学刊》上的怀完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》一文中，创建了股利信号模型，认为在不完美的情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。八十年代后，信号理论逐渐成为西方股利政策研究的主流学派，该学派认为管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理当局通常会通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资者表明企业真实价值，以此来影响投资者的决策，股利政策就是一种重要的信息传递机制。

在我国尚未完全解决股权分置的情况下，非流通股东的股份是按照净资产获得的，而流通股东的股份是按照市场价格获得的。在现金股利相同的情况下，不同种类投资者所获得的投资收益率差别极大，非流通股股东的投资收益率远高于流通股股东。基于此，我们认为，不同的利益主体可能从自身利益出发以各自不同的方式参与了上市公司股利政策的制定，现金股利的发放可能反映了公司大股东与中小股东以及股东与经营者之间利益博弈的关系，并相应地提出了本文的研究假设。

二、研究假设与变量定义

本研究中的现金股利，包括每股现金股利和现金股利支付率。

(1)每股现金股利：用于发放现金股利的净利润／普通股股数

(2)现金股利支付率：每股现金股利／每股收益

H1：控股股东偏好现金股利，现金股利与控股股东的控制能力正相关；

中国的上市公司大都是由国有企业改制而来，较常见的做法是从原国有企业中划出一部分优质资产上市，原企业成为上市公司的母公司，取得对上市公司国有股权的授权经营委托和控制地位。为了争取上市资格，母公司要对拟上市的子公司进行财务包装，包括剥离非盈利性业务等，并承担了大量的财务包装成本和上市运作成本，因此，子公司上市以后，母公司有从上市公司获取补偿财务包装和上市运作成本的动机。此外，由于控股股东所持有的股份不能上市流通，分配的股票股利不能像流通股东那样容易地转换为现金报酬。因此，笔者认为，控股股东会偏好现金股利，现金股利与上市公司控股股东的控股能力正相关。

对于控股股东控股能力的度量，本文选取了两个指怀：

(3)第一大股东持股比例；

(4)第一大股东持股优势比，即第一大股东与第二大股东持股比例之差。

第一大股东的持股比例越大，反映控股股东对上市公司的控制能力越强，第一大股东持股超过50％(绝对控股)时，对上市公司具有完全的控制能力；第一大股东持股低于50％时，其持股优势比越小，反映公司第二大股东对第一大股东的牵制能力越强，公司内部存在牵制性第二大股东时，控股股东的行为受到一定制约。

H2：现金股利与流通股比例负相关

流通股股东所持股份是按照市场价格获得的，他们的持股成本远高于非流通股股东，在“同股同权、同股同利”的规则下，分配现金股利时，流通股股东的投资收益率大大低于非流通股股东，流通股股东的利益就会部分地被非流通股股东所侵占；在分配股票股利或不分配股利时，由于非流通股股东获得的股票股利仍然不能上市流通，而流通股股东可以容易地通过出售部分股份使投资收益变现，这样就可以尽量减轻流通股股东的利益被非流通股股东侵占的程度。当流通股比例较大时，在公司内部和市场中就能够对现金股利的发放构成一定的制约力量，阻止控股股东的套现行为。因此，我们假设现金股利与流通股比例负相关。

(5)流通股比例：年末流通股股数／年末全部普通股股数

H3：现金股利与公司财务绩效正相关

首先，股利是对上市公司实现财务盈余的分配，公司的盈利能力在相当大的程度上决定了公司是否能够发放现金股利以及现金股利支付的多少。其次，按照股利信号理论，分配现金股利比报告会计盈余能更好地传达公司盈利信息，这是因为相对于报告会计盈余，发放现金股利更不容易被低质量的公司所模仿。由于发放现金股利需要公司支付现金，发放现金股利越多，企业的现金流出额越大，而现金是比较难以被管理者操纵的。没有相应的盈利能力，低质量的公司模仿高质量的公司发放现金股利，需要付出高昂的代价。投资者无法总是相信公司管理当局报告的会计盈余，但发放到手中的现金股利总是可靠的。此外，发放现金股利不仅是对公司已实现盈余的分配，还包含了公司对未来盈利的预期，一家预期收益很低甚至亏损的公司通常不会大额地发放现金股利。发放现金股利的公司比不发放现金股利的公司应该有较好的收益增长潜力。在本文的研究中，我们选取了以下反映公司财务绩效的指标：

(6)总资产净利率：净利润／[(年初资产总额+年末资产总额)÷2]

(7)净资产利润率二净利润／[(年初股东权益+年末股东权益)÷2]

(8)每股收益二净利润／年末普通股股数

(9)净利润增长率二(当年净利润―上年净利润)／上年净利润

H4：上市公司有“股利平滑”动机，现金股利与上年度现金股利正相关

大多数上市公司不会孤立地根据当年盈利情况决定现金股利的发放，既要如前所述结合公司未来增长与盈利预期，通常也要考虑上年度股利发放情况。当公司盈余增长时，公司未必立即增加现金股利，公司管理当局可能首先判断这种增长是偶然因素造成的还是持久性的，然后才决定是否增加现金股利；同样当公司盈余下降时也会做类似的判断，而不是立即减少现金股利。也就是说，企业管理当局出于对未来不确定性的考虑，在企业利润增加时可能会打一些埋伏，而在利润减少时也不轻易地削减现金股利，这就是说现金股利具有一定的“刚性”。因此，本研究假设上市公司有“股利平滑”动机，现金股利与上年度现金股利正相关。

三、样本选取

本研究采用的数据来源于国泰君安中国股票上市公司数据库(CSMAR)、中国上市公司资讯网(http：／／www．cnlist．com)和巨潮咨讯网(http：／／www．cninfo．con．cn)，对不一致的数据核实了公司年报。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响。我们根据以下标准选取样本：(1)由于市场的分割，我国上市公司的流通股有A股、B股和H股。本研究只包括仅发行A股的上市公司，而不包括仅发行B股、H股和同时发行A股、B股、H股的上市公司；(2)本文研究以2000年以前上市的公司为研究样本，未考虑2000年以后上市的公司；(3)考虑到极端值对统计结果的不利影响，本研究剔除了ST和PT公司；(4)剔除了数据严重残缺不全的公司，对部分数据不全的样本进行了保留，分析时该项目按缺失值处理。

依据上述条件，选取了336家公司，我们收集了2001、2002和2003连续三年的相关数据。根据研究的需要，我们仅保留了336家公司中当年盈利的企业作为研究样本，进行以上剔除后，2001年有310家、2002年303家、2003年300家，共获得913个观测值。我国大多数上市公司在年末发放股利，但有部分公司中期发放了现金股利，本文中的每股现金股利合并计算了中期发放的现金股利。股权结构数据的选取日分别为2001年、2002年和2003年的12月31日。本研究运用SPSSIO．O统计分析软件，主要运用了描述性统计、独立T检验和相关性分析等方法。

四、实证结果与解释

1．第一大股东持股比例和第一大股东持股优势比与每股现金股利和现金股利支付率均成正相关关系。第一大股东的控股优势越大的公司发放现金股利的概率越大；第一大股东的控股优势越大的公司里发放现金股利的金额越大；第一大股东控股优势越大的公司里现金股利的支付率越高。詹森和麦克林认为管理层和股东的利益并不一致，管理层致力于把企业的留存收益进行无效投资、扩张和豪华消费，而不是股东财富最大化。如果股东能够减少企业管理层能够控制的自由现金流量，管理层就不能从事净现值为负的项目的投资，因此，在存在控股股东的情况下，公司的控股股东会通过提高现金股利的发放将自由现金流量从公司中分离出去。我们的研究表明，在中国的上市公司中也存在类似地对公司管理层进行控制的机制。

2．第一大股东绝对控股的上市公司的财务绩效优于非绝对控股的上市公司，这可能是由于大股东出于套现的目的对上市公司财务包装的结果，也可能是由于大股东的监督减少了管理者机会主义的范围，从而使股东与管理者之间的摩擦减小而提高了公司的财务绩效。国外的相关研究中，已有学者发现将公司的自由现金流量以现金股利或股票回购的方式发放给股东，可降低企业的成本。在我国当前情况下，由于特殊的股权结构导致股东利益的不一致，现金股利比股票股利可能更有利于控股股东。控股股东偏好现金股利，这本身尽管是一种自利的行为，客观上却可能降低了公司的成本，提高公司的经营效率。此外，我国上市公司的绝对控股大股东主要是中央或地方政府，而中央或地方政府绝对控股的上市公司通常处于垄断经营性行业，这些企业面对市场竞争的压力较小，且对产品价格具有很强的调控能力，这可能有助于这些企业获得较好的财务绩效。

3．流通股比例与每股现金股利和现金股利支付率均是负相关关系，流通股比例越大的公司发放现金股利的概率越小；流通股比例越大的公司发放现金股利的金额越小。在二元股权结构下，由于控股股东的持股成本大大低于流通股股东，在相同的每股现金股利下流通股股东的投资收益率大大低于非流通股股东，因此，流通股股东对非流通股股东的套现行为具有一定的牵制作用。陈晓、陈小悦、倪凡和魏刚等人的研究发现了中国资本市场上的流通股股东追捧股票股利而不是现金股利。我们认为流通股股东对股票股利的追捧并不是盲目的和非理性的，这是因为在“同股同利”的规则下，非流通股股东获得的股票股利尽管成本低廉，但仍是不流通的；流通股股东获得的股票股利在资本市场上随时都可以转让出去而实现投资收益。因此，相对于现金股利而言，股票股利对流通股股东是一种有利的分配方式。由于流通股股东对上市公司股利政策的制定影响甚微，在二级市场上追捧股票股利体现了他们对股利支付方式的偏好。

4．分配现金股利组与不分配现金股利组在股权结构方面有显著的差异。分配现金股利的公司第一大股东的持股比例和持股优势比的均值都高于不分配现金股利的公司，流通股比例低于不分配现金股利的公司，这反映了控股股东对现金股利的偏好，以及流通股股东对大股东的套现行为具有一定的制约能力。

5．分配现金股利的公司在盈利能力方面明显高于不分配现金股利的公司，盈利能力是影响上市公司发放现金股利的重要因素，具有较高收益能力的公司可能希望通过发放现金股利向市场传达公司经营良好的信号。

6．上年度发放现金股利的公司里更有可能发放现金股利，现金股利额的大小和现金股利支付率的高低均受上年度每股现金股利和现金股利支付率的影响。这表明上市公司确实存在“股利平滑”现象。

五、研究的局限性

1．上市公司的整体盈利状况受到宏观经济形势的影响，公司的股利政策也受到证券监管部门的制度约束及同行业其他企业的影响。

2．考虑到我国的资本市场正处于快速发展和不断完善的阶段，不同时期的会计信息可比性较差，本文的研究仅收集了上市公司三年的相关数据而没有对一个更长的期间进行考察，所得出的研究结论也应当是探究性的并应该被谨慎的解释。