经济失衡下的流动性过剩:由来、原因及政策建议
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[摘 要] 随着今年房地产价格、股票行市的不断上扬以及CPI指数的节节攀升，流动性过剩已经成为金融界及社会公众热议的话题。本文针对这一话题首先回顾流动性问题的由来，然后分析当前流动性过剩的内生性原因，最后提出可行的政策建议。
[关键词] 流动性过剩 双顺差 人民币升值 市场预期
一、流动性问题的由来
我国的市场经济改革是在政府主导下的、渐进式的、与“对外开放”连为一体的改革模式，一直以来都是以开放促改革，许多改革措施是从开放的环境下“逼”出来的。我国的流动性问题也是与我国的人民币汇率问题、国际收支问题、以及宏观调控的货币政策息息相关的。最早可以追溯到1994年的人民币汇率制度改革。下面把1994年以来的13年分成三个阶段列表如下：
1.1994年～1996年的通货膨胀阶段。1994年1月1日实行人民币官方汇率与外汇调剂价并轨,人民币官方汇率由1993年12月31日的5.80人民币／美元下浮至1994年1月1目的8.70人民币／美元。从1994年到2005年的11年间，人民币汇率运行基本稳定，国际货币基金组织(IMF)对人民币汇率制度的划分也从“管理浮动制”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。我国1996年12月1日接受了国际货币基金组织第八条款,实现了人民币经常项目可兑换,所有正当的、有实际交易需求的经常项目用汇都可以对外支付,这是实现了人民币自由兑换的重要一步。
在此阶段，由于人民币低估，人民币经常项目自由兑换，以及相关的鼓励出口和引进外资政策，从而拓开了我国出口贸易的渠道，经常项目顺差逐步扩大，资本项目下的FDI也是节节攀升，因此“双顺差”格局逐步形成，但是外汇储备在1996年才刚刚突破1000亿美元。从总体上来看，这一期间的货币政策的目标是：抑制通货膨胀，成功的实现“软着陆”，同时抵御人民币升值压力。
2.1997年～2002年的通货紧缩阶段。亚洲金融危机之后，中国政府承诺人民币不贬值，当时许多国际投机家就来投机人民币贬值，此间货币政策的目的就是防止通货紧缩和汇率贬值，最终还是稳健的宏观经济政策抵御了投机方面的压力。国际收支双顺差进一步扩大，外汇储备进一步增至3000亿美元，但是增速稍有减缓，国内需求一直很难启动，整个物价低位徘徊。但宏观经济总体运行稳健，物价稳定，人民币单一盯住美元，币值稳定。
3.2003年以来的流动性过剩阶段。自2002年2月起，作为国际货币的美元开始贬值，这很大程度上源于美国贸易与财政的双赤字，人民币单一钉住美元，对其他货币贬值，造成币值低估，人民币升值压力上升。此外，近年随着我国对外贸易的迅速发展，外汇储备的快速增加，尤其是自美国日本等国提出人民币升值的要求以来，市场上人民币汇率升值的预期逐渐增强。
2005年7月21日，中国人民银行决定上调人民币对美元价格2％，并开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自汇改以来两年多时间内，人民币又升值了7%，2007年10月25日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的中间价为1美元对人民币7.4938元，顺利突破7.5大关。外汇储备也是直线上升，从2002年底到2006年底的短短4年间，外汇储备余额从2864亿美元发展到10663亿美元，早已成为世界上外汇储备第一大国。中国人民银行2007年10月12日报告,9月末国家外汇储备余额为14336亿美元,同比增长45.11%。与此同时,去年1至9月，我国居民消费价格指数CPI上涨了4.1%，2007年10月以来，股票上证指数也达到6000点高位。各项数据表明,当前已经处于严重的流动性过剩阶段。
由于汇率升值压力以及外汇储备的不断高攀造成国内流动性严重过剩,主要表现在房价、股价双双高涨。现阶段,中央银行及财政部更是不断出招应对流动性过剩问题，不断发行中央银行票据和特别国债回笼流动性、取消出口退税政策。中国投资有限责任公司已于2007年9月29日在北京成立,负责国家外汇投资管理,以增强外汇储备的增值保值、维持国际收支平衡。
二、当前流动性过剩的原因分析
从以上对近13年来宏观经济周期的回顾，我们大致了解了为什么我国的外汇储备如此迅猛的增长，为什么产生严重的流动性过剩问题。在引进外资的优惠政策和出口导向的汇率政策下，国际收支双顺差的格局逐步形成并不断扩大发展，从而带来高额的外汇储备余额。尽管实行资本项目管制，人民币升值预期依然刺激了国际资本向我国的流动，诱致大规模的投机性资本通过各种途径流入我国，扩大了国际收支双顺差。在当前资本项目管制和外汇管制的条件下，央行为了维持稳定的人民币汇率，被动的投放基础货币购入外汇，从而造成巨大的流动性过剩。央行为了防止由此带来的通货膨胀又不得不发行巨额中央银行票据回笼流动性，财政部也发行特别国债购买外汇准备注入即将成立的中司来缓解当前的压力。
许多学者研究表明,从总量上来说央行对基础货币和广义货币增速的控制还算基本到位,但是市场上的流动性问题依然凸显，外汇储备依然不断高涨，为什么总量上的控制不能缓解当前流动性过剩的压力呢？我认为这里主要有两方面值得考虑的原因:一是金融市场显著的预期效应极大的影响了行为人的经济决策,主要是人民币巨大的升值预期导致投机资本的涌入,带来一定的流动性压力;二是金融市场发展的内在必然性,金融深化和金融创新促使金融机构和经济行为人不断利用金融产品和金融创新手段创造了更多新的流动性。
1.人民币升值预期的影响。退一步说，即使政府的诸多应对措施可以冲销或者回笼当前过剩的流动性，但是人们的预期又会进一步造成新的流动性，带来更严重的流动性过剩问题。也有许多学者通过各种计量模型或者与其他国家历史数据的比较分析，力图证明人民币价值并没有低估，都是市场上无知群众跟风心理的结果。但殊不知，金融市场的价格正是社会一群无知群众心理的产物，很难说是长期考虑的结果，这是凯恩斯的观点。
凯恩斯在《通论》中曾经说过，预期有两类:一类是对价格的预期，称为短期预期；另一类是关于未来报酬（即为价值）之预期，称为长期预期。而在金融市场上盛行的是短期预期，投资者基本不管背后的价值究竟是多少，事实上也很难预测，投资的目的仅限于价格预期，只要预期价格上涨，多头观察者就必定有投机的冲动。当前，人民币升值预期依然强烈，我们很难教导市场行为人说，“你们的预期是错误的，早就偏离了均衡点，不要再继续投机了”，就算这样的信息也无济于事。因为市场行为人只会相信大多数人如何预期汇率价格，而不管实际价值处在何处,这也是凯恩斯著名的“选美故事”所论述的内容。
因此，政府要想稳定预期，至少有两方面的事情要做:一方面正如许多学者研究指出,要做出切实可行的承诺,并付诸实施，让大多数投机家认识到投机是得不偿失的。据有关学者推测,由于严格的外汇管制政策，外国投机资金进入中国的交易成本大概在5%左右,加上国际市场上美元债券的收益率为3.5%,只要我们政府承诺每年以不高于3%的升值幅度,就得力争保持这一指标，投机资金就不会有短期的收益,这当然是一方面的措施。另一方面,更重要的是抑制国内资产价格暴涨，因为引起金融危机的不是外汇储备的损失或者流失,而是资产价格的泡沫。政府应该进一步疏通和监管股票市场交易和房产交易,对投机资金征收高额税收,并适当考虑利率的政策导向作用,逐渐引导市场预期,力争引导资金到基础设施建设投资,中西部开发,国内消费市场的开发和投资等等上来。
2.金融深化的内在因素。流动性问题是金融的基本问题,基础指标是广义货币M2与GDP的比值，也称之为金融深化指标,能够说明一个经济体的货币化程度，同时也从一个侧面反映了经济的市场化程度。近日,国务院发展研究中心金融研究所夏斌等在《财经》杂志上发表“中国流动性报告”,他们认为，从流动性可测量、可统计的角度看,有三个层次的界定:一是将流动性界定在银行体系内,是指超额存款准备金;二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量(M2)视同于流动性；三是将经济社会中一切在一定条件下具有变现能力和支付能力的金融资产视为流动性。央行实施的总量控制仅仅在第一个层面和第二个层面,然而,第三个层面的流动性的内生性使得它在进一步扩大。
一方面,央行及使想控制第二个层面的流动性也相当困难。当前M2快速增长的推动因素主要来自货币乘数,货币乘数的持续增长表明近几年商业银行的存款货币创造能力在扩大。商业银行两次不良资产的剥离,资产质量大幅提高,央行大额支付体系开始运转,各银行内部的资金清算效率明显提高,可使银行保持较少的流动性仍能维持正常经营和满足清算需求。此外,商业银行股份制改革和上市后,对赢利性要求增强,资产运用效率大幅提高,自然对所持超额存款准备金比例的要求在逐渐下降，因此创造货币的功能也进一步放大。
另一方面，近几年金融市场深化、金融创新活跃，全社会的货币使用效率有了较大提高，呈现货币流通速度的下降减缓，表现为第三层次流动性即金融资产数量的迅速放大。以资产为基础的信用扩张迅速，企业的资金周转较为顺畅，信用创造力度加大，即经济体可支撑较高的信用额度。各种潜在的银行信用减少了企业、居民的临时性资金需求，以及对居民的理财服务、直接融资市场和金融衍生市场的发展，电子银行交易系统的应用等等都提高银行信用、企业和居民资产流动性。
因此，流动性过剩的局面不仅仅是国际收支失衡推动了基础货币的快速增长的结果，更内在的原因是由于微观金融改革的深化，金融市场结构的广度与深度的改善，加上经济正处于上升周期、经济运行良好的因素，出现了货币乘数的逐年提高和货币流通速度的下降趋缓，货币创造与信用扩张能力得到了史无前例的释放。
1.当前的汇率政策要着力于打破升值预期。当前的流动性偏多，自然与国际收支失衡与一定的汇率水平有关。因此从汇率角度解决国际收支失衡问题，更显其紧迫和必要。但是从中国当前国情出发，解决汇率问题的对策，又不仅仅是限于人民币的升值，需有一系列结构调整政策的配合,需有一定的时间过程。另一方面,汇改以来,人民币已升值近7%。而且,汇率问题并不能从根本上解决中美贸易顺差问题，几乎已成为世界有识之士的共识。因此，作为战略思考,中国的汇改,不能因为有压力而改,也不能因为没有压力而不改。作为策略手段，在管制汇率向市场化汇率转轨中,至关重要的,是要打破市场强烈预期而造成的调控压力。为此,决策层应在根据经济发展中期需要测算一个较合理的汇率水平基础上,以时密时疏、密疏不均的方式,在彻底打破市场上可测算的升值预期过程中,尽快将汇率调整到在一个时期内相对合理、稳定的水平。
2.深化金融体系改革，央行货币政策的中间目标应由货币供应量逐渐转变到利率上。随着中国融入世界经济的程度不断加深，货币流向和流量的变化已越来越难以掌控，因此央行仅以某一时点的M2静态数值作为货币政策的中间目标已不再具有可控性和相关性，运用央行票据和存款准备金率等金融工具来调整货币供应量已不能使社会公众产生预期，无法影响投资者的决策行为。当货币需求无法减少，而央行又采取调高存款准备金率时，商业银行必然会以减持央行票据的方式来缴存准备金，其结果并未收缩超额准备金，所以，央行应改以利率作为中间目标。
利率作为金融资产的价格，是一个敏感度高，与投资成本具有强相关性的指标。利率的变动能够对社会公众产生很强的升息或者降息预期，继而调整投资决策，通过利率传导机制，在货币市场、资本市场、债券市场、房地产市场等要素市场之间形成均衡利率，以此实现央行货币政策的最终目标。
3.减少利用外资和出口导向的优惠政策，运用财政转移支付，促进国内消费。正如前文所述，我国一直奉行“以开放促改革”的政策导向，这些年来我国的经济增长很大程度上是依靠出口贸易的增长和引进FDI，加入到世界经济的分工体系中，造就世界工厂的地位来获得的。但是，国内的经济体依然还是二元结构体系，富有阶层的以及发达地区虽然积累了不少的资本，但是消费倾向有限，而保证中低收入阶层的法律法规、以及配套的社会保障措施都没法跟上，使得低收入阶层的利益一直没有得到应有的保障，从而没法形成中产阶级，也就无从形成国内市场的消费力量。
而如今日益增多的外汇储备已成为流动性过剩的主要来源，对此应取消对资源性、初级原料产品和消费品的出口退税和对利用外资的超国民优惠待遇。通过财政转移支付途径，将这部分财政预算支出用于提高低收入群体的生活，补贴或降低国内消费品税率，通过促进国内消费来增加国民就业机会。改变依赖资源和劳动力低成本出口产品的经济增长模式、促进经济增长方式的转变和经济社会的可持续发展。
参考文献:
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