如何解决中国股市的深层矛盾

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数量庞大的上市公司是股市最大的利空力量，它们再融资的欲望时刻拖累着股市，他们对股市涨跌的漠视使得投资者始终无可奈何。在这种情况下，上市公司的管理层对积极提高盈利能力没有积极性，却对侵占上市公司利益有极大兴趣。所以，我们能看到的就是上市公司管理者的薪资不断上涨，而且管理者还会变换着花样提高自己的奖金和职务消费。

如果单从指数分析，中国股市已经有12年没有发展了。1992年5月，上证综合指数最高点为1422点，2004年6月，上证指数收盘1394点。而在此期间，中国的GDP总量从1992年的2.6万亿元增长为2003年的11.66万亿元，增长幅度为348%。中国的政治经济形势在过去12年取得了长足的发展，但我们的股市却几乎在原地踏步，这未免让人沮丧。

但要说股市没有进步，似乎也不全面。1992年，上海股市放开时只有8家上市公司，如今的上市公司数量却超过了800家。12年来，中国股市为1300多家上市公司筹集资金近8000亿元，为国家和券商支付的税金和佣金4000亿元，投资者的总付出为1.2万亿元。而截至2004年6月底，投资者手中的股票价值只有1.2万亿元。这意味着12年来，投资者的总投资颗粒无收。波涛的一项研究则表明，12年来，投资者的预期亏损为3468-4780亿元。

中国股市为什么会表现得如此没有朝气，如此缺乏活力，如此让投资者丧失信心呢？弊端还是在体制上。

首先，我们看股市的参与主体，即所有参与到股市中来的人们，笔者将其归为三大类：投资者、筹资者和中介者。

A、投资者：个人投资者和机构投资者。

投资者是股票市场最重要的主体之一。在股票市场中，投资者形形。最原始的股票市场投资者是拥有资金的个人。随着市场规模的扩大，逐渐出现了机构投资者，包括企业、职业投资机构（如投资公司等）、投资机构（如基金管理公司、资产管理公司等）等。在特殊情况下，政府也成为投资者。为了简便，我们可以将投资者简单分为两类：个人投资者和机构投资者。所谓个人投资者，是指使用自有资金在股市中进行投资操作的人；所谓机构投资者，主要是接受他人委托的投资基金管理者（企业、保险公司等机构是特殊的基金管理者）。个人投资者都热切盼望股市上涨。因为在缺乏做空机会的市场中，只有上涨才有投资增值的机会。对他们来说，恨不得股市天天上涨、只有上涨。即使他们已经卖出了股票，处于空仓状态，他们也还是希望股市上涨，以便买进别的品种可以赚更多的钱。

机构投资者则不然。证券投资基金的最大特点是“集合散户资金集中操作”，他们收取的所谓"管理费"与实际管理的资金净值相关而与盈亏多少无关。股市涨跌、盈亏多少，对他们来说是无所谓的，他们更希望维持市值的稳定，以便多收取管理费。比如，对管理10亿元资金的基金来说，他们按照净值的1.5%收取管理费。在盈亏为0的情况下，他们每年的管理费是1500万元。如果利润增加10%，则多提取150万元，如果损失10%呢，则少提取150万元。也就是说，利润波动20%，他们的利益影响只有300万元而已。既然如此，他们就不会在意股市涨跌。如果收取管理费的模式改变成“有利润则提取、有亏损则不提取”，那么，机构投资者将立即转变态度，全面希望股市上涨。

B、筹资者：首发筹资者、再融资者。

筹资者即筹集资金的主体。筹资者拥有项目，愿意出让项目的部分权益以寻找资金，期待利用资金发展项目。在股票市场中，筹资者是企业，他们通过在股票市场上的IPO（首次公开发行）成为上市公司，并且通过配股、增发等方式再次募集资金。为了简便，我们也将筹资者分成两类：一是首发筹资者，二是再融资者。

对于首发筹资者来说，由于新股发行价严重畸形，发行定价无法准确反映市场价值，甚至出现了“只要有新股，就一定卖得出去”的畸形现象，以至于新股首发资格成为紧缺资源。所以，在市场中IPO的企业几乎绝对不会关心股市涨跌。因为中国实行的是新股首发核准制，发行数量、发行价格、发行时间，不是取决于企业，而是取决于发审委。因此，企业只需要搞定发审委，就一切OK。在这种情况下，企业只需要针对发审委的成员做工作就是了。他们喜欢什么？他们需要什么？怎样才能通过他们的审核？如果发审委只看材料，那么，首发企业的全部焦点只是在“做材料”上。如果发审委喜欢别的，首发企业也自然要投其所好，股市涨跌根本与他们无关。相反，大批量首发筹集资金的时候，对股市必然构成压力，造成股市下跌。

至于再融资，由于上市公司的主导者是大股东，即国家股和法人股的代言人。对他们来说，法律禁止他们买卖自己公司的股票以牟利，因此，绝大多数人不会关心自己的股票涨跌。他们持有的法人股在转让时，主要参照净资产值定价，因此，他们全部的焦点在如何提高每股净资产。增发、配股、可转债，都是提高每股净资产的好方法，所以，每家上市公司都会有十足的积极性去再融资。而企业再融资，一般情况下将降低股票含金量，遭到投资者抛售，引起股市下跌。

C、中介者：服务者、监管者。

联系投资者和筹资者的，是中介者或服务者。中介者通过在投资者和筹资者之间传递信息或提供服务，降低投资者和筹资者的交易费用，并以此收取报酬。市场的中介者主要包括：投资银行（证券公司）、会计师（审计师）事务所、律师事务所、资产评估机构、咨询公司、证券交易所、信息媒介等，以及证券市场监管者（证监会）。考虑到其特殊性，我们也可以将其分为服务者和监管者两类。

对服务者（律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等）来说，股市涨跌与他们切身利益没有直接关系。因为无论如何，上市公司、准上市公司都要请他们做顾问。对证券公司来说，他们关心的是交易佣金的多少，不管行情涨跌，只要有成交量，他们就会满足。所以，他们最希望的其实不是上涨，也不是下跌，而是剧烈震荡。咨询公司在服务者中相对是个另类，只有股市上涨，他们的日子才会好过一些，咨询费才能收上来。

而中国股市的监管者是中国证监会，这是一个隶属于国务院的行政事业单位，股市涨跌几乎不影响该部门任何人的职务升迁和薪资收入。

由此看来，中国股市的六类参与主体中，只有中小投资者希望股市上涨。尽管他们的数量庞大，但却过于分散，在中国股市中几乎没有发言权。

相反，能对股市涨跌起决定性作用的机构――投资基金、券商、监管者却都对股市涨跌持无所谓的态度。面对股市的“跌跌不休”，他们处之泰然。

而数量庞大的上市公司却是股市最大的利空力量，它们再融资的欲望时刻拖累着股市，他们对股市涨跌的漠视使得投资者始终无可奈何。在这种情况下，上市公司的管理层对积极提高盈利能力没有积极性，却对侵占上市公司利益有极大兴趣。所以，我们能看到的就是上市公司管理者的薪资不断上涨，而且管理者还会变换着花样提高自己的奖金和职务消费。这样，上市公司的投资价值又怎么可能提高呢？既然如此，指望中国股市涨起来，不就成了幻想了吗？怎样才能改变这种现状呢？

对此，笔者提出以下对策：

1、尽早实现全流通，让法人股可以按照市场价格变现，允许企业管理层买卖自己企业的股票并随时变现，但要增加透明度。这样，企业管理者、大股东都将关注股票价格涨跌，而轻易不会胡乱融资或侵占企业财富。因为当他们的股票可以按照市场价格变现的时候，企业的持久性收入如果下降1元钱，则市场定价准则（根据贴现现金流模型计算，市场价为企业当前持续性收入的若干倍，一般认为20倍是有投资价值的），将使其企业市值下降20元甚至更多。企业管理者在占有企业财富方面的所得将被市价的损失所侵蚀。因此，在施行一定监管的情况下，企业家将全心全意提高企业的盈利能力，提升上市公司投资价值，最终，企业家将从绝对的空头因素转换为最大的多头力量。但是，如果我们继续将股权分置的问题拖延下去，则企业家依然不会在乎股市涨跌，依然醉心于再融资，依然热衷于消耗企业财富。由此可以看出，是否实施全流通是改变股市现状的关键。

2、改变基金管理者的管理费的提取方式，完全按照投资业绩提取管理费。在年度收益低于银行存款利率的情况下，不提取一分钱的管理费，但若超过银行存款利率，按照10－30%的比例分段提取管理费。这样，基金将可以从中性因素转化成多头力量，并真正在乎并帮助投资者赚钱。

3、改变对市场监管者的考核与评价机制，从重视筹资转为重视资本市场的投资回报。不再以筹集多少资金作为监管者的功绩，而以给投资者带来多少收益作为评价的主要尺度。这样，监管者将把其主要精力用于监督上市公司及其管理者，防止上市公司管理层侵占股东权益，促进公司完善治理结构，提高企业价值。这将为股市长期走好奠定扎实的基础。

上述三条如果能做到，将极大地改变市场的多空力量对比。中国股市的深层次矛盾才能得到解决，中国股市也才会真正走上长期上升通道。

孙成钢，出生于山东烟台。1991年毕业于武汉科技大学，1998年中国社科院研究生班毕业，2004年7月，复旦经济学博士毕业。“神光3＋2证券投资服务系统”软件研发者。

1994年10月成立了山东神光咨询服务有限责任公司。2001年，由他率领开发了投资价值评估系统，完成了神光股票评级体系。2002年11月，又开发出风险价值评估系统，推出了神光风险价值评级系统。两套体系对于短期选择强势股和中期选择潜力股具有很高的实战指导价值。到2003年2月，他已经创立了7家企业。

多年来，他一边做企业，一边搞研究，一边不断推出新著。他先后创作了投资分析文章500万字，并先后推出《股市预测与实战》（1996年）、《十年二十倍》（2000年）、《五万元一粒米》（2002年）、《新人性：我把你看透了》（2003年）、《成钢视点战略家》（2003年）。