胡祖六智取社保基金

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超规模信托募资，设计复杂的信托结构，投资社保青睐的金融股，低调隐忍的春华基金一反常态，只为博取社保基金芳心。

两个月过去了，借助平安信托30亿元的募资计划即将收官，春华基金首期人民币基金的已募集近半。

这个由高盛前中国区投行主席、知名经济学家胡祖六设立、大批投行人士倾心投奔的基金，在成立之初就相当惹眼。在本次低调募资过程中，春华基金开创了复杂的信托架构――利用平安信托母信托下设7个子信托展开历史上最大规模的募资攻势，一步到位的基金规模令行业大为震撼。

一位资深PE人士形象比喻：“PE投资从来都不是给小投资者玩的，平安信托就像是把鲸鱼斩段给散客尝鲜，速销，团购似地又圈了一批本来没资格吃到的顾客。”

大名气、大阵势、大规模，这是当下三个春华基金的关键词，一番迅速打响名头的出牌，实则暗藏隐情：放弃自有募资，而借道平安信托，不仅利益分一半，日后可能还面临监管障碍。

但借道是捷径，低调隐忍的春华基金在和时间赛跑，急切需要钱投项目，有业绩。一切皆因春华基金计划破格入选，赶在年底前，赢得中国最大的出资人全国社保基金理事会（下称“社保基金”）的真金白银。

超规模信托募资

作为已进入社保基金尽职调查名单中最年轻的基金，春华基金只有不断与时间赛跑，才有赢的机会。

头几次参加平安信托和春华基金联合募资路演会的听众听懵了。

简而言之，春华基金做基金管理人（GP），平安信托旗下的投资公司平安创新资本做基金出资人（LP）。LP是由平安信托发起的母信托出资，母信托下设7个子信托。这种伞形信托在二级市场比较常见，好处是能充分利用信托股票账号。倘若用在私募，按照每个信托产品最高募集不超过200人的规定，平安春华模式将创造不超过1400人的LP庞大阵容，一位信托资深人士大为感叹：超过200人的信托作为LP的实际出资人参与股权投资，这样也能行？

参与募资的知情人士坦言，这种平安信托和春华基金合作下的创新，两大优势非常明显：为了尽可能扩大参与基础，该产品的每一份出资份额降至300万元，以总规模30亿元的基金计算，可销售1000个产品；通过信托募资，将以现金形式一次到位。而原有LP是分期兑现出资承诺。

让投资人觉得“彪悍”的做法是，平安信托在发行该产品时，还要向投资人收取1.5%-2%不等的产品认购费。

“这是在和春华基金博弈后，平安自恃强势的销售渠道决定的。”上述知情人士表示，想在短期快速募集，就需要加大平安信托的销售力量，途径之一就是拆分产品单位。

和任何私募在募资初期不顺利类似，春华基金前期的定位也并不明确。这次也是平安信托首次参与合作募资，平安信托是中国平安控股子公司。实际上，自春华基金设立之初，就传闻将出资50%的平安保险并没有实际出资，而是通过平安信托形成对外募资渠道。

据一位首次参加平安信托和春华基金路演会的投资人回忆，大约1个多小时的路演说明会上，春华基金总经理翟海涛就讲宏观经济，留给投资者最关心的产品介绍时间非常有限，这也为后期平安信托占据强势地位埋下伏笔。

平安信托彪悍拆分的具体做法是，将分散的多个出资人合为一个300万元的产品单位，由于加大了销售和管理成本，平安信托不客气地向这些投资人收取2%的产品认购费；1.5%的产品认购费率针对的是出资超过300万元的出资人。

“就算一次性给得出300万元现金的LP，其实不太适合PE投资，尤其是胡祖六级别的大项目投资模式的PE，投资期限长，没有投资回报保证，就更不适合中、小型投资人。”上述信托资深人士担心，“从这种做法的本质分析，平安有点鲸鱼斩件卖让多些人尝鲜的意思。但在政策规避上，LP风险其实还没有实质性的增加。”

据了解，仅两个月，30亿元的募资计划即将收官。对于春华基金来说，现金一次性到位显得过于重要，而通常如此大规模的基金募集期短则半年，长则两年。时间就是机会，春华基金必须往前赶。

按照募集资料，每年2%的GP管理费，仍含有平安信托的分成。这2%的管理费标准已算作PE行业惯例之一，即基本负担每年用在基金管理公司的运营开支。上述知情人士透露：“由于春华基金拟投资的都是大项目，前期投入很多，基本上春华基金是放弃了从平安信托的投资人收取管理费，让利给平安信托。”

尽管未披露具体分成细节，多位第三方理财机构人士向记者分享了该行业的通常做法：每年2%的GP管理费，基金管理公司和第三方募资机构对半分成；在基金管理公司获得的年投资收益中，第三方募资机构将获取10%-30%不等的分成。

匹配社保？

其他投资人的钱一次性到位，是春华基金吸引社保基金的投资基础。社保向来是所委托基金的最大出资人，也是最后确定意向的出资人。

据了解，春华基金首期规划是，平安信托产品仅作为融资来源的一部分，另一部分则是社保基金，该基金拟募集规模为60亿元。

值得关注的是，平安信托尚未完成募资，春华基金已于10月签下13亿元大单，购入城商行桂林银行不超过10%的股份。要达到社保基金的委托要求，投资业绩是王道。桂林银行成立于1997年3月，注册资本10221万元。

这家小银行扩张迅猛，2010年其资产规模同比增幅超七成，并于2010年5月启动了增资扩股、改制上市计划，其网站披露，桂林银行今年计划增资扩股15亿元，除了引入春华基金，还包括其他机构投资者。桂林银行把这些投资人定位于“引资、引智”。

截至目前，并没有了解到春华基金投资的具体额度及估值情况。可参考的是，去年，桂林银行启动4亿股增资扩股工作，认购价格为每股2.5元，该价格以2010年年报数据对比，2010年桂林银行实现净利润3.14亿元，每股净资产2.19元，每股收益0.51元。据此测算，这一价格意味着1.14倍的市净率和4.90倍的市盈率，价格低廉。

城商行可能是社保基金青睐的投资方向之一。社保已是多家国有银行的股东，但其可直接投资的方向中并不包括城商行。春华基金可参考的成功案例是与社保基金两度合作的弘毅投资。

在引入社保后，弘毅投资把金融作为其四大投资领域之一，其一二期人民币基金已先后投入三家地方银行，占其投资总额过半。“投资城商行的要诀之一是和地方政府做生意，春华基金的背景极受欢迎。不改金融的投资方向，提供资源、智力等增值服务是胡祖六团队擅长的。”熟悉该交易人士表示。

春华基金目前公开的投资项目为一个海外上市中国公司上海康鹏化学的私有化。尽管受人关注，但该投资为春华基金迎来的市场声誉有限。正值中国概念股低迷，在海外退市并回归上市、实现跨市场的估值套利的投资思维并不新鲜。该投资类型也早有成熟案例――美国市场上有复星参与私有化同济堂；新加坡市场上有鼎晖参与私有化新达科技等。况且短期之内，该项目不能给春华基金带来现实的回报。以社保基金公开披露的要求基金管理公司年业绩增长在30%，春华基金的业绩仍需积累。

那么，春华基金离社保基金委托还有多远？

社保基金在投资圈地位特殊――引入社保，这是对国内最优秀资金管理人的认可，意义重大。

在首次接洽后，并没有备案的春华基金多少有些失望。社保基金告知，国务院要求，PE基金获得全国社保基金投资的必要条件之一是在发改委备案。是时，国家发改委在停止股权投资企业备案制长达一年。

自4月国家发改委重启备案制度以来，春华基金就一马当先，成为了该制度升级重启后的首批备案基金。翻开社保基金的委托历史，相比动辄数年的PE圈里业绩积累和沟通接洽，资历最年轻的春华基金显然已经抢得尽职调查的先机。

一位熟悉社保基金的PE资深人士表示：“它从来都是募资期最后出资的LP，要拿到社保的钱一定要有耐心。按照社保投资规律，长达数月的接洽后，将会通过投委会决定是否尽职调查，这算是迈入了社保基金委托的候选名单。”

在春华基金募资书上写明投资方向以大型、控股类投资为主，投资领域以金融服务为主，占其50%份额，其余领域还包括医疗保健、消费和高科技等高增长、高融资需求与高壁垒领域。

华夏基金20%的股权转让，也是春华基金拟投资的项目之一。华夏基金总经理范勇宏表示：“截至目前，并未完成收集拟转让方的资料，只要是符合转让条件的私募基金，都是有机会的。”

春华赢得社保基金，胜算几何?一位熟悉社保的资深PE人士表示，“目前难判断。社保已公布的计划是，委托PE占比将提高至10%。尽管没有时间表，但三年过去了，社保基金仅委托了10只基金。它显然需要加快投资进度，毕竟也有投资指标和投资压力的。”