被滥用的“反向收购”

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此次“中国概念股”企业遭质疑事件涉及的中国企业，大都是通过“反向收购”（ReverseMerger）登陆美国证券市场的。所谓“反向收购”，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司( 上市公司) 的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司70%~90% 的控股权。

由于反向收购上市相较正常的IPO 上市时间要少一半，而且可以避免宏观经济运行大环境给IPO融资市场带来巨大的波动，而且无需过于复杂的司法和审计工作，因此，反向收购上市成为很多想尽快上市的企业的首选，其中不乏众多无法实现国内上市的中国中小企业。

但是这就牵扯出一个问题：反向并购上市本身有问题吗？中国企业还能用这种方式赴美上市吗？

买壳上市：康庄大道？

自2008 年全球性金融危机爆发以来，中国经济增长势头强劲，“中国概念股”因此深得众多投资者的热捧。而自今年以来，大批中国互联网企业赴美扎堆上市，一时间，中国互联网企业登陆纳斯达克、纽约证券交易所成为趋势。

中国企业进行海外上市的好处显而易见。海外上市，不仅能够提高企业的国际化程度，促使企业快速建立现代企业制度，迅速筹集建设资金，扩大经营规模，而且可以降低企业的融资成本，拓宽融资渠道，扩大企业在海外的影响，为企业进行海外并购打下基础。而由于美国是全球最完善的金融市场，因此很多中国公司则将赴美上市列为海外上市的首选。

目前，中国企业赴美上市有两种方式：首次公开发行，也就是传统意义上的IPO，以及反向并购上市，也就是通常所说的借壳上市。前者是登录纳斯达克市场最直接的方式，最短12 个月就可以完成上市，但受宏观经济气候影响较大；后者最短5~6 个月就可完成上市，受宏观气候影响较小，最短6~8 个月完成转板纳斯达克市场，因此，也是最受中国企业青睐的赴美上市方式。

由于在OTCBB 买壳不需要门槛, 也没有挂牌上市的条件和标准，任何公司只要向美国SEC 提交经审计的最新财务报告, 就可在其交易。由此，对于众多向往海外主板市场却不得其门的中国企业来说，赴美买壳需要的似乎是一条康庄大道。据业内人士介绍，很少有国家像中国那样有众多公司去美国OTCBB 挂牌，

美国本土公司也没有中国公司多，而中国公司在美大规模借壳上市是在2005 年、2006 年时开始，而带领中国企业蜂拥美国借壳的是一些贯通中外的中介机构。

可以看出，不少中国企业热衷于赴美借壳上市，实际上是看中了其更低的上市门槛。急功近利的心态，使得不少中国问题企业实现了上市。同时，也有一些好的公司因为选择的是资质不高的中介而麻烦重重，最终梦断华尔街。

由于此次危机，很多希望赴美上市的中国公司放慢了上市步伐。其实，反向收购上市没有问题，问题是中国企业用滥它了。中国企业在上市前应该想清楚，为什么要去美国上市？如果只想去圈钱，美国资本市场并不是一个好选择。另外，OTCBB 市场本来是为一些小企业进行交易的场所，让不能去主板上市的公司有一个交易的场所，好的公司完全可以通过正常渠道上市。而在未来，有问题的公司在美国上市也将更加困难。

摒弃投机心理

实际上，通过反向收购赴美上市的中国企业很多都抱着投机心态，这是他们最终遭到惩处的关键。中介机构正是利用了它们的这一心理。据悉，中介机构通常会自己找希望在美上市的企业，其目标是行业中技术能力和团队管理较强、营业额排在行业前3-5 名的企业。多数中介机构是华人华侨开办的，它们的优势在于，既有当地的资源和通道，也有内地的人脉、项目资源，能够贯通中西、起到交流桥梁作用。

中介机构清楚借壳上市对于中国企业的诱惑: 上市成本低、时间快、100% 成功上市。它们操作一个项目的关键是买壳。找壳资源主要是考虑安全性，比如没有负债。企业和中介可以签协议来约束壳的质量，OTCBB 的监管机构也会在企业进行资产置换时提供壳公司的情况。同时，中介机构还充当“全球协调人”的角色，即财务顾问，将所有相关的机构整合到一起，其中包括承销商、律师、审计、券商、评估，辅导企业上市、重组，梳理上市流程、准备相关文件等。在进行一系列“包装”的过程中, 财务整改是重中之重，其最终目标是要遵循美国的会计制度, 也要遵循中国的会计制度，为企业建立起规范的财务制度。

“为了遵循财务制度, 将收入做到该做的地方。财务整改除了可能诱使一些企业瞒报利润以减少在国内的纳税，可能触犯中国法律之外，还可能引发企业的另一个欺诈行为即虚报利润，以糊弄SEC 及增强对美国投资者的吸引力。”一位业内人士对媒体说。

“背着空麻袋装米”

这些由中国人开办的中介机构，在此次事件中被拉到了聚光灯前。它们的实质目的是，利用中国企业赴美上市的投机心理，“背着空麻袋装米”，通过资本运作来做实企业业绩并“增长”，最后寄希望于转板后大出逃。

已破产的前万德莱董事长徐杰是“贩壳”组织中较有名气的一员。徐杰，46 岁，在美国化名“KitTsui 博士”，10年前曾是深圳无绳电话巨头“万德莱”的掌门人。万德莱曾被深圳市政府钦点为“创业板拟上市”企业，一度因资本运作迅猛闻名一时。2003 年，万德莱因高达6 亿元的负债案发,人去楼空。此后，徐杰前往美国，低调运筹中国企业海外上市，成为反向收购上市的推手。而现在中国上市公司面临的这场信任危机，无不指向像他这样的“壳主”。

由于“贩壳”的庞大利益，贩壳圈因应而生。一位徐杰的旧下属表示，徐杰团队一部分的人负责寻找各种企业资源，包括与地方政府走访合作，另一部分人则负责做账等包装，靠着两国资讯不对等，成功在美国上市。且徐杰的圈子能在上市公司中占有30％以上股权，而不引人注意，主要方式是通过离岸公司分散持股。

“这些股票的短暂繁荣与个人投资者几乎无关。”2010年8 月26 日，《巴伦周刊》刊文称，中国公司RTO 上市中问题繁多。美国沃特财务集团（Halter Financial Group，HFG）推出的USX 中国指数(Halter USX China Index) 显示，从2003 年至今，通过这种方式在美上市的中国企业数量为349 家，但它们的市值却平均在RTO 成功150 周后缩水75％。调查显示，其中近10 家企业的上市过程，与徐杰和他当年在国内敛资的“家族式”团队密切相关。

他们帮助中国企业收购壳公司，制造财务数据，并以众多的离岸公司炮制诱人的业绩幻象。因徐杰团队陷入争议的上市企业还包括东方纸业、佘太翠玉集团有限公司、旅程天下集团、中国3C集团、中国有机农业有限公司、亚洲生物制药、家庭系统集团等。

在经过类似徐杰这种无良中介的炒作之后，许多本想通过买壳上市完成融资的国内企业，最终只能梦断华尔街。在美国OTCBB 上市的中国企业，90％以上已经变成垃圾股，连续几天没有交易司空见惯。

“ 它们利用了运营地和上市地之间的空间区隔（remoteness），得以成功地欺骗并逃脱惩罚。”美国SEC主席夏皮罗（Mary Schapiro）这样评价。《华尔街日报》5月10 日报道，SEC 正在调查有关公司，并成立了小组，来调查帮助这些中国公司造假上市的各类中介机构。纳斯达克近期对监管者称，它将收紧反向上市规则，在公司申请上市之前，建立一个六个月的观察期。定价标准也将强化，在转板提交申请前60 交易日内的至少30 个交易日中，股价都必须超过4 美元。