我国企业短期融资券利率差异化分析

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摘要：短期融资券发行以来，利率差异越来越明显。短期融资券的利率差异主要受央行票据收益率、行业背景、企业所有制和发行规模等因素影响，而信用评级在利率差异中效应不明显。

关键词：短期融资券；信用风险；收益率；利率差异

作者简介：胡著伟(1968－)，男，河南南阳人，河南财经学院副教授、硕士生导师，主要从事财务管理问题研究。

中图分类号：17832.42　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2007)05－0148－03　收稿日期：2007－05－06

一、引言

2005年5月23日，中国人民银行对外并实施了《企业短期融资券管理办法》，明确规定我国境内具有法人资格的非金融企业，可以按照规定的条件和程序，在银行间债券市场发行在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券采取备案制，期限实行上限管理(不超过365天)，且发行利率不受管制，由企业和承销机构协商确定。因此，短期融资券作为一种金融创新产品，具有成本低、可靠性高、便捷性强和融资规模大等特点，同时作为一种非政府性质的信用品种，其独有的“无担保性”更显示出特殊的魅力。对广大非金融企业而言，短期融资券可以减少企业的融资成本，改变企业的融资结构；对商业银行而言，通过承销短期融资券，可以调整资产结构，增加中间业务收入，从而颠覆商业银行传统的盈利模式(李海霞，2006)。因此，企业短期融资券受到了融资企业的热烈追捧，使企业融资结构逐渐良性化，也使风险过于向银行业集中的局面得到了一定程度的改善。

自2005年5月26日首只企业短期融资券发行以来，短期融资券市场扩容速度日益加快，截至2006年底，共发行了321只，总金额为4343亿元的短期融资券。其中2006年新增发行总量为2919.5亿元，超过2005年1424亿元的发行量1倍多。具体发行情况见图1和图2。

从图1和图2可看到，在2005年5月26日当天即发行7只短期融资券，经过6月和7月的休整和适应后，短期融资券发行量日益增加，在11月份达到25只，发行金额几乎月月攀升，受年底影响，到12月份发行数量有所下降，不过发行金额仍高达299亿元。至2006年，短期融资券的发行规模依然不减，平均每月发行20余只，虽然8月份受“福禧事件”影响，发行数量略有所下降，但发行规模继续扩张，市场不断壮大之态势并未改变。

二、短期融资券利率：从趋同到差异

目前，短期融资券的付息方式主要有两种，即贴现式和利随本清式。从短期融资券市场看，发行人偏好贴现式付息方式，2005年贴现式共66只，占83.54％，2006年153只，占63.22％。而且在已发行的短期融资券中，期限为1年的短期融资券为256只，发行总额为3241亿元，品种占比和金额占比分别为79.75％和74.63％。

在2005年11月30日之前，不同资质、不同信用级别的企业发行利率处于“趋同”状态，一年期短期融资券发行利率维持在2．92％的固定水平，各企业的利率差异不大。其间发行的50只一年期短期融资券中，28只信用评级为短期信用最高评级“A－1+”，加只信用评级为“A－1”，还有两只为标准普尔的评级BBB+。即使同一评级公司对不同的信用评级等级也没有体现出信用利差。如上海新世纪资信评估投资服务有限公司对中国东方航空股份有限公司一年期短期融资券评为A-1级，对上海电力股份有限公司评为A-1+级，但两企业的收益率均为2.923％。

从2005年12月13日开始，短期融资券发行利率开始出现分化，差异越来越明显。当天铁道部2005年1年期短期融资券的发行利率升为2.95％，比此前的2.92％高出3个BP。2005年12月22日，南京钢铁、葛洲坝1年期短期融资券的发行利率分别达到3.23％和3.25％；12月28日和29日，翔鹭石化、梅雁股份的发行利率更是分别高达3.53％和3.72％，创出年内的最高水平。2006年1月4日，康美药业短期融资券的发行利率则升至3.80％。短期融资券发行利率差异化态势更加显著。同时，对于民营、外资、信用等级较低的企业，发行利率的提升幅度更大，2006年12月15日辽宁忠旺集团有限公司的发行利率高达4.8988％，而2006年中国电信的发行利率则为3.05％，差异之大可见一斑。收益率的走势如图3所示。

从收益率的变化可以看出，自2005年5月26日发行短期融资券到当年的12月13日，发行利率几乎是“清一色”，维持在2．92％的水平上，从2005年末出现大幅度的波动，短期融资券的收益率从开始时的趋同逐渐形成差异，从“窄幅波动”到“宽幅震荡”，收益率日益多元化，而且从图表中也可以看到，较之2005年，2006年的发行利率整体上处于上升态势，发行利率与2005年的相比有较大幅度的提高。

三、短期融资券利率差异化原因分析

企业短期融资券类似于国外金融市场上的融资性商业票据(Commercial Paper，CP)，其收益率一般以同期限的国债收益率为基准，同时考虑企业的信用评级、流动性等因素来确定(王军平，2006)。但由于短期国债的缺少，短期利率曲线长期缺失，导致对短期资金的市场成本难以准确把握。因而央行票据由于其无风险特征就成为短期国债收益率的替代品。另外，从目前来看，企业的信用评级在利率差异中几乎难以体现，更多的是企业的行业背景和所有制背景对利率差异的支撑。

(一)央行票据收益率的提高

中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其直接作用是吸收商业银行部分流动性，它是央行调节基础货币的一种新形式。

虽然央行发行票据主要是基于宏观调控的需要，并非针对债券市场，但其对债券市场的影响却不容忽视。由于债券市场的利率体系需要有稳定的短期利率作为整个市场的基准利率，既为各类债券的发行和交易提供利率标尺，也为中央银行货币政策实施提供有效的操作目标，而中央银行票据是零信用风险，且采取定期滚动拍卖方式发行，有利于形成均衡的利率水平，因此，央行票据利率为回购、拆借利率以及其他短

期利率产品提供了定价基础，进而为在此基础上构建短期收益率曲线提供了可能，从而有利于为整个市场体系提供基准利率(赵新杰，2006)。

但是，短期融资券以央行票据为定价基准也存在一定的弊端，其发行利率会随央行公开市场操作策略的变动而频繁波动，不利于体现企业信用风险状况，不利于体现企业的财务情况，从而导致企业的财务因素出现弱效应，同时也对企业融资成本产生不确定影响。

(二)行业和所有制性质对利率差异的影响

1、行业背景和所有权情况

从行业背景上看，自短期融资券登陆债市后，按一级分类，发行人主要集中在公用事业(如航空、铁路、电力等)和基础工业(如钢铁、煤炭、有色金属等)，其中公用事业有111只，基础工业有133只，另外还有信息技术21只，消费品56只。从二级分类来看，共涉及30多个行业，其中铁路、电力、钢铁、石化、电信等支柱产业发行具有资金密集和规模大的特点。

从所有权结构上看，已发行短期融资券的主要是融资难度较小的大型或特大型国有企业，虽然2006年民营企业已达加家以上，较2005年的万向钱潮、横店集团、雅戈尔等零星几家已提高许多，但国有企业仍占绝对优势，而且已发行的民营企业，也都是财务状况良好、资产规模庞大的优质企业。

在发行整体呈现热闹场面时，民营企业无疑是短期融资券市场中的“三等公民”，那些资产规模偏小的民营企业更是难以涉足。

2、基于行业因素和所有制背景下的利率

目前，进入短期融资券市场的企业主要是大型或特大型企业，从融资主体的所有权性质来看，带有国家和政府背景的“国有军团”发行的短期融资券比重很大，且来自垄断行业的国有企业又是最为举足轻重的发行群体。民营企业在短期融资券开始发行近半年后进人这一市场，横店集团、万向钱潮作为最先发行融资券的两家民营企业，先后发行了10亿与6亿元的短期融资券。在此之后，其它一些民营企业如魏桥集团、广东梅雁、雅戈尔、华西集团、南京钢铁、美锦能源、福禧投资控股等少数几家民营企业相继进入市场发券，但是无论从发券只数还是金额来看，均远远不能和国有企业相比。

在发行初期，受市场总体流动性过剩和投资者的过分追捧以及较少的短期融资券供给和相对旺盛的需求之间矛盾的影响，短期融资券的信用利差被缩小，部分资质优良的民营企业和合资企业发行的短期融资券收益率与同信用级别的国有企业的收益率非常接近，但自从2006年8月份发生“福禧事件”以来，投资者开始重视信用风险，其直接判断标准即是发券主体的行业和所有制背景。发行主体信用利差分化加剧，市场对民企短期融资有更高的风险溢价要求，民营和合资企业的信用利差明显扩大。而带有国有背景的企业发行利率(或到期收益率)要远远低于民营企业和合资企业，其发行利率徘徊在4％左右。另外，目前以几大电信运营商为主的信息传输业的信用利差最小，其次是电力行业，其信用利差均低于市场平均水平，而交通运输行业、采矿业以及制造业的信用利差则高于市场平均水平，行业和所有制性质对短期融资券信用利差的影响越发显著(高健，2006)。

3、行业和所有制背景下利率差异诱因：跨期博弈

按照博弈论中“跨期博弈”的原理，一旦企业决定在短期融资券市场上多期发行，作为理性的个体，它应当每期都按照契约条件进行兑付，即与投资者采取“合作”的战略。由于短期融资券市场是一个重视“信用积累”效应的市场，因而“一失足成千古恨”的风险使得企业必须严格遵守约定，到期还本付息。对大型国有企业而言，尤其是来自垄断行业的国有企业作为国家在该行业的经营人，往往受到国家的政策支持，而且短期融资券融资成本较低，靠信用发行，这些优势使得大型国企自然会遵守“跨期博弈”的规则，以求得不断的“信用积累”(郭田勇，2006)。目前短期融资券的投资者主要为商业银行，其对大型国有企业特别是垄断行业的企业比较放心，在一定程度上减少了信息不对称带来的影响。可以说，国家和政府的信用支持以及历史上企业融资的传统使得大型国有企业在投资者群体中产生了“信用增级”的效应。而大型民营企业即使在本行业中具备相当实力，但由于不具备“政策眷顾”，因此始终面临较大的市场和经营压力，有着一定的脆弱性，投资者对其经营状况的稳定性不像对国有企业那么放心，对其偿债意愿方面的评分就可能大打折扣。至于平均只有几年存续期的中小企业，投资者无法给予充分的信任，即使是优质的中小企业，也因整个群体的脆弱而容易受到质疑与歧视。因此从某种意义上来说，传统信贷领域固有的问题似乎又移植到了短期融资券市场上，民企和中小型企业仍然难以摆脱融资难的阴影。

(三)“麦克米伦缺口”问题

“麦克米伦缺口”问题由20世纪30年代初英国的Mac-millan提出。在向英国国会提供的关于中小企业问题的调查报告(Macmillan，1931)中，Macmillan认为当企业需要的外源性资本的数量少于25万英镑时，就难以在资本市场上筹到资金。因为在正式的资本市场上往往有最低发行量的要求，而这一要求通常高于中小企业对资本的需求，而且对于小额发行来讲，资金的单位交易成本也过高，换句话说，小额发行存在规模不经济问题。

按照《短期融资券管理办法》，融资券发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定。在此规定下，企业的影响力和融资的规模在发券企业和承销机构的谈判过程中起着十分重要的作用。企业在国民经济中影响越大，融资券发行数额越多，在定价过程中的“话语权”就越大。目前我国短期融资券市场上最低发行额也在2亿元人民币以上，这对适合小额发行的中小企业是难以接受的，即使勉强小额发行，由于缺乏定价“话语权”，则可能要支付较高的发行费用和承销费用，票面利率也会相对较高。

(四)信用评级的“退出效应”

企业发行融资券，均应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构进行信用评级，以反映发券企业的偿债能力和违约风险。目前短期融资券市场上，评级公司主要有中诚信、联合资信、上海新世纪、大公国际、上海远东和标准普尔六家，其中标准普尔只是为少数几家企业进行了评级，因此，短期融资券市场主要是由前五家公司来进行评级，然而目前评级的客观性和公正性还有待商榷(杨国宁，2006)。

四、结语

短期融资券的发行，在一定程度上改变了我国企业直接融资与间接融资比例失调现象，其“井喷”式发展所形成的成本优势、效率优势和收益率优势对融资企业和商业银行带来了深远的影响(王小兴，2006)，对疏通货币政策传导机制，加速利率市场化进程起到了积极作用。但在短期融资券市场向纵深发展的同时，信用风险、市场风险和操作风险也随之加大(孙宇，2005)，而风险的主要方向标就是不同融资券的利率差异。由上所述可知，支撑短期融资券利率差异的主要是央行票据收益率、行业风险、企业所有制和发行规模，而信用等级在利率差异中的作用则微乎其微。因此，发券企业和商业银行等投资者应注意风险防范，减少风险积聚且向系统性风险转化的可能性，真正发挥短期融资券在促进货币市场发展中的作用。

编校：少　卿