存量发行“后遗症”

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尽管《暂行规定》要求“存量发行后，公司股权结构不得发生重大变化、实控人不得变更”，但这只是不允许“质变”。存量发行对股权机构必然产生“量变”，对公司治理必然产生负面影响

《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》和《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》都已正式出台，规定持股满三年的原有股东在公开发行时可以将部分老股向投资者转让，笔者认为存量发行应慎重。

首先，老股存量发行很难规避法律红线。《公司法》第142条规定：公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。即按《公司法》，无论大限、小限，上市交易之日起一年内其持股并不能抛售转让。当然，若把存量发行当成是上市之前的转让，不违反《公司法》；但既然如此，存量股份转让后依然属于上市前发行的股份，按142条，同样在上市交易一年之内是不许转让的。

之前，不少法律人士认为存量发行违反《公司法》，市场希望证监会出台的《暂行规定》能够妥善规避这个法律红线。不过，其中似乎还是没有给人以满意答案，有踩红线的意味。

其次，存量发行难抑高价发行。《意见》规定，“新股发行超募的资金，要相应减持老股”。《暂行规定》也要求发行人要明确新股发行与老股转让数量的调整机制，“根据询价结果，若预计新股发行募集资金额超过募投项目所需资金总额的，发行人应当减少新股发行数量，同时可以调整公司股东公开发售股份的数量”。但是，无论新股发行与老股转让数量如何调整，既然询价结果都出来了，又如何谈改变？而且超募资金用于购买大股东的老股，“高超募”问题是解决了，但又会出现大股东套现等问题。

退一步讲，这些政策对投资者盲目追高打新或许是个心理威慑，因为大股东等持有的老股可能由此趁势高价减持，从而占了大便宜，但这些政策只是基于市场投资者都是理性的基础上才能产生相应效果。目前的投资者有相当一部分并不是理性的，并且资本市场波动起伏也很寻常，假如公募基金等捧场高价发行，大量资金又得去买大股东等持有的老股，这样就可能形成非常直接的利益输送，这是应该防止的。

当然，《意见》对抑制新股“三高”发行有一系列举措，今后“三高”概率将大为降低，但即使将来新股发行价趋于合理，基于上述分析，也绝非老股存量发行的功劳。

再次，老股存量发行让大股东提前套现。A股市场的一大弊端，就是限售股一旦解禁，就会迫不及待减持套现。如果搞存量发行，这个弊端将会更加明显。按《意见》规定，“发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量”。这样，一些企业上市，大股东就可能不再奔着“三高”发行圈钱，而是奔着套现减持而来。按股权分布要求，上市公司社会公众股比例不得低于25%（总股本4亿股以下的），企业就可能利用《意见》规定的政策，宁愿少募集资金，比如只对外公开发行5%的股份就可募集足够项目资金，这样，老股就必须对外存量发行20%。对现在的上市公司而言，要减持这么大的量，最起码需要等待三年的解禁期，而且还得在今后漫长时间慢慢减持，才能倒出如此多的筹码，现在有了存量发行的政策，这一切倒变得非常简单了。

尽管《意见》规定如果发行人有造假行为，大股东可能还得购回这些股份，但大股东造假未必能够及时发现，发行人也可能不再采取造假策略，大股东通过正当上市，目的就是奔着目前股市巨大的泡沫溢价。股票还没有上市，大股东等老股东就已经赚得盆满钵满，还会顾忌其它投资者利益？也许，只等继续减持套现甚至卖壳。

此外，存量发行影响经营层稳定。尽管《暂行规定》要求存量发行后，公司股权结构不得发生重大变化、实控人不得变更，但这只是不允许“质变”，存量发行对股权机构必然产生“量变”，对公司治理必然产生负面影响。对美国股市有个研究表明，公司内部人士的存量发行完成后，股票的收益率在之后五年为-33.33%，公司的经营情况相对发行前有较大负面变化。

总之，在目前的法律制度环境下，老股存量发行可能缺乏法律依据，要推行存量发行，就必须首先修改目前的《公司法》。而老股存量发行，也可能并不太符合目前A股市场实际，除非体制机制进一步完善，否则各种弊端不容忽视。