IPO第二阶段改革之惑

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8月20日,中国证监会了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(征求意见稿)。按照相关负责人的说法,这是新股发行改革的第二阶段。

此前的2009年6月,证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,是为第一阶段。实际上,第一阶段改革的核心并不是大家看到的那四项书面上的举措,而是取消了发行价的“窗口指导”。

如今,第二阶段改革的具体措施,也是从报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信息透明度以及回拨和中止发行机制等四个方面,进行了完善,意在遏制目前新股发行中存在的“高发行价、高市盈率、高超募额”的三高现象。

其实,这些举措最大的亮点就是“网下抽签”:先给予承销商一定的自,让更多机构投资者能够参与询价环节,然后通过摇号来确定少量参与配售机构,提高配售的集中度,从而强化定价责任,促进审慎、真实报价。同时,增强定价的信息透明度,要求主承销商公开披露投资价值研究报告的关键结论以及与同行业其他上市公司的数据对比,披露网下报价情况。

此外,此次改革还增加了网上向网下回拨机制和中止发行事由。

这次新股发行体制改革的一个背景是,农行、光大银行相继上市,中行、建行等再融资兵临城下,创业板成了“造富板”,“三高”不退。新股基本上是一个月30只,平均每个交易日超过1只,而且盘子越小价格就炒得越高。

由此可见,尽管当前新股发行仍很火暴,但是监管层就已开始未雨绸缪――为将来的低迷期做好准备。这既体现了其为新股发行保驾护航之心,也体现了其推进新股发行市场化、彻底摒弃“窗口指导”的决心――新股发行可能不会再因市场低迷而被政策性暂停。

应该说,中国股市恢复设立二十年来,新股发行从最初的供给管制到审批制,再到如今的核准制,已经发生了实质性的变革。完善询价机制、取消“窗口指导”,更是新股发行制度向市场化迈进、与国际接轨的具体表现。

然而,力推新股发行市场化的同时,监管层还应更多关注新股二级市场定价机制的合理性。

记得2009年“两会”期间,也就是前一轮新股发行制度改革前夕,证监会主席尚福林曾公开表示,新股发行制度改革重点在于形成更加市场化的发行机制,并进一步体现市场公平,同时防止二级市场过度炒作。然而,到目前为止,在“防止二级市场过度炒作”方面并不尽如人意,大部分新举措都向融资方倾斜。

市场诟病最多的还是二级市场恶炒新股。创业板公司上市之后,即遭到爆炒,形成了价格和估值上的“堰塞湖”。以至于一位前分管发行的证监会负责人表示,新股发行改革的重点是“解决长期以来由新股询价形成的发行价与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价背离太大的问题”。

其实,“新股暴利神话”以及“价格背离太大的问题”并不是发行价太低,而是上市挂牌价格太高了。上市价太高则是由于“定价机制不合理”和操纵股价的行为所致。

然而,本轮新股发行改革的各项措施在如何治理“高上市价”上还不充分,而是更着眼于放开“发行价”,让“发行价”向“高上市价”看齐。

新股上市定价机制是新股发行改革不可或缺的部分:一是首日集合竞价中容易出现利益相关方炒作、操纵行为;二是新股上市首日不设涨停板,这在具有“T+1”、“涨跌停板”等交易制度的A股市场实际上是一种“特权”,容易引发炒作、操纵行为;三是交易所的临时停止交易的措施可能不仅不能抑制炒作,反而会助长投机、操纵。

此外,新股发行改革至今还没有对欺诈上市的行为进行更严厉的监管,也没有强化承销商、中介机构的连带赔偿责任。

总之,恶炒新股仍是A股市场整体机制问题的一个缩影。虽然就整个指数而言,管理层似乎不再利用行政手段“托市”了,但是在新股发行这个最关键的利益环节,中国股市仍然没有走出“托市加圈钱”的老套路。