青岛啤酒:“整合和扩张并举”首战告捷

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青岛啤酒07年业绩为每股收益0.43元，表面看低于预期，而实际公司业绩表现是：利润总额增长60％，产品结构调整顺利进行，呈现越高端越增长的良好态势，公司股价经过大幅调整后处于历史估值低位，建议增持。

2007年是青岛啤酒发展的非常重要的一年，公司改变了五年来的整合的发展战略，将发展战略定为“整合和扩张并举”，迈开了对外扩张的新步伐，公司经营也首战告捷。

2007年，青岛啤酒实现主营业务收入137.09亿元，同比增长15.86%；利润总额10.04亿元，同比增长62.94%；净利润5.58亿元，同比增长27.73%；每股收益0.427元。净资产收益率达到10.41%，为近五年来最高。虽然净利润的增长仅27.7%，但我们应该看到这是由于对公司的税收政策的调整所造成的，作为专业投资者，我们应该看到高达63％的利润总额的增长才是反映一年来公司业绩的关键指标。

从销售情况看，2007年全国啤酒市场实现销量3931万千升，同比增长13.8%，青啤实现销量505万千升，同比增长11％，其中主品牌销量193万千升，同比增长19%；前四大品牌销量达到384万千升，占总销量的比重为76％，同比提高了8个百分点；高端产品纯生、听装等产品的销量较去年同比增长达23％。总体来看，公司品牌整合效果卓越，呈现越高端增长越快的良好局面，中高端产品占比快速提高。由于整合，其他品牌的销量减少，使公司总销量增速略低，但这是着眼于长远的品牌整合公司顺势所为，不影响公司未来的发展。

品牌整合效果显著

公司的品牌整合策略是减少品牌数量，未来将实现“青岛”品牌全国布局高端，汉斯、崂山、山水区域布局中档，高端品牌赚利润、中档品牌占市场的良性布局。

品牌整合最直观的表现就是产品销售价格的提高和公司毛利的提高。2007年公司产品的平均销售价格为每千升2714.7元，同比增长5.3%,高于全国平均价格增幅。

2007年，在企业生成成本全面上升、啤酒行业毛利率下滑的大背景下，青岛啤酒实现了毛利率的上升，毛利率达到41.63％，同比增加2.9个百分点，而行业平均的毛利率却仅33％，同比下降1个____百分点，公司与行业平均毛利率的差距拉大，公司的品牌价值在财务上得到体现，真正在企业利益和股东价值方面体现出品牌的价值。

经营费用下降可期

品牌整合的另一个效果就是整合后公司运营效率的提高和运营费用的下降。青岛啤酒的销售费用过去一直比较高，2007年的销售费用率高达19.34%，远高于行业平均的水平10.92％，也高于其他啤酒行业的上市公司。我们认为，随着公司品牌整合逐步完成，未来销售费用率可望下降，主要的原因如下：1）青岛啤酒作为全国性品牌，必须实现全国的销售，但生产基地目前仍不能遍布全国，因此运输费用较高。此次公司幕投资金项目将使产能扩大，地域分布更合理，对运输费用有一定的节约，但对此不可寄予太多希望。2）青岛啤酒品牌众多，各品牌都在独立宣传，因此广告费用支出非常大。品牌整合后广告宣传将集中进行，体现规模经济广告宣传费用率会有下降。3）奥运结束后，没有奥运赞助费支出。

地区分部表现各异

分地区来看，青岛啤酒在全国各地区的表现出现差异，比较低于预期的是一向表现优异的华北地区，此次销量、收入和利润都出现了明显的下滑，而其他地区的增长都非常不错。

从地区分部数据来看，2007年华北地区的销量收入下滑明显，我们认为这可能和陕西市场今年的表现不佳有关，陕西西安分公司往年是公司主要利润来源分公司，然而今年跌出前三，市场调整影响了销售情况。然而我们注意到，陕西市场仍旧是公司的主力市场，其他竞争对手目前无实力与汉斯啤酒抗争，也没有近期在陕西市场进行扩张的计划，因此2008年陕西市场调整后盈利能力将得到恢复。

其他几个市场的表现都非常好，青岛是母公司所在地，收入、销量增长明显，利润受到税率调整的影响；华南地区已经成长为继青岛后的第二个主要利润增长点。山东地区的销量也开始增长，我们相信青啤总裁金志国所说，崂山啤酒将在不久的将来统治山东啤酒市场。最大的三家子公司发成本不必过于忧虑

今年农产品价格、尤其是啤酒大麦价格的大幅上涨引发了投资者对于青啤利润率的担忧，但从年报情况看，我们认为对成本反映不必过于悲观。2007年，青岛啤酒的生产成本为80亿元，产量为505万千升，平均每千升的生产成本为1584.5元，2006年为1549.5元，同比上升2％，低于全国平均的增幅和公司产品单价的增幅，公司在控制成本方面成效卓越。

青岛啤酒的成本结构和2006年相比差异不大，值得引起我们注意的是麦芽的成本占比不增反降，由2006年的16.2%减少至14.8%；包装物成本占比由48.8%上升至50.5%，是成本变动较大的一项。

我们认为，2007年公司成本保持稳定的主要原因如下：1）公司具有丰富的行业经验，对啤酒大麦价格提前采购，提前锁定了主要生产成本。2007年底公司同样进行了啤酒大麦的采购，为2008年做准备。2）国内啤酒清爽化的趋势减少了啤酒大麦的用量。目前啤酒的麦芽度数已有之前的11度降低到7度，麦芽的用量大约下降20％。3）2007年公司合计工厂水单耗同比下降10.37%，电单耗同比下降6.95%，标煤单耗同比下降9.89%。

2007年底，青啤进行了2008年的啤酒大麦的采购，公司预付款增加较多，已经达到8.62亿元（2006年同期为2.35亿元），我们认为这主要是由于公司新增采购款所致，基本反映了2008年的成本增加情况。

在这种情况下，公司的主要原材料啤酒大麦的成本已经基本锁定。根据国家海关的数据，2008年1－2月我国进口啤酒大麦的价格约在450美元/吨，而去年平均价格为300美元/吨，可见大麦价格上涨约50％。如考虑到人民币的升值因素（谨慎预测升值10％），青岛啤酒公司为2008年预采购的平均啤酒大麦成本将上升约40％。考虑到麦芽占生产成本的比例不到15％，折合到生产成本只增加成本约5％。

税率调整拖累07年业绩

国家税务总局2007年取消了原H股上市公司15％的优惠税率，因此2007年，青啤母公司的税率由15％上升到33％，公司因此多交税约1.75亿元，折合每股0.13元，实际税率高达40％，这是公司业绩低于预期的最主要原因。此外，公司年报中表示，对是否追溯调整2007年之前的税率目前尚无明确的规定，我们再次提醒投资者注意可能的风险，但这并不影响我们对公司未来成长性的判断和价值判断。

我们认为，无论税率是多少，2008年对公司是一个全新的起点，往前看，税率问题不复存在。同时，2008年，公司的综合税率下降值得期待。虽然母公司之前一直享受15％的税收优惠，但众多子公司的税率仍是33％，由于各公司分别纳税，不同公司不能盈亏相抵，造成公司的综合税率较高。2007年以来我们注意到公司开始计划资产整合，这对未来降低综合税率有益。

减值拨备步入尾声

青岛啤酒的资产减值主要分为2个部分，固定资产减值和商誉的减值测试，计提减值的原因是公司历史上收购资产的盈利能力不佳，公司在整合过程中处置了一些资产，并对溢价收购形成的商誉进行减值测试后计提商誉减值。经过五年的整合后，我们认为公司的减值已经步入尾声。

2002－2006年，公司共累计计提了固定资产减值准备超过6亿，截至2007年末，公司账面仍有固定资产减值准备5.42亿元，占固定资产的比例高达10％。尽管公司此前也曾多次表示未来减值将大幅减少，然而2007年公司仍然采取了谨慎的会计处理，计提固定资产减值1.67亿元，相比2006年已经减少了61％，可见减值减少的趋势已经形成。我们相信2008年将是公司发展的新篇章，新建产能如火如荼的展开，生产销售供不应求，计提减值的客观基础不复存在。

投资评级

我们认为青岛啤酒2008、2009年的业绩分别为0.72元和1.1元，利润总额提高分别为33％、40％。前期青岛啤酒股价下跌较多，主要受制于成本上升、毛利率下降的预期和对税率问题不确定的担忧，然而年报后一切已经明朗，我们认为青啤未来的业绩增长趋势没有改变，目前的股价仅相当2008、2009年市盈率32倍、21倍，处理历史估值低位，建议增持。

风险提示

虽然2007年的税率问题已经结束，然而对以前所享受的税收优惠是否追溯调整仍无定论，虽然追溯调整是调整未分配利润，不改变当期收益，但仍然会对投资者心理产生影响，这是青岛啤酒未来面对的不确定问题。