对我国中小企业私募债问题的研究

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【摘 要】 中小企业私募债对于拓展中小企业融资渠道、满足投资者多样化的投资需求、推动我国债券市场结构的发展具有重要作用。针对我国中小企业私募债这一新生金融产品，通过私募债券网公布的数据，整理研究了私募债券运行一年多以来的融资规模、债券期限、票面利率以及到期兑付的情况，得出了私募债券发展尚未达到预期水平的结论。进而分别从高昂的发债成本、受限的投资主体、不具优势的投资收益以及中小企业存在的股权融资偏好四个方面分析了该现状存在的原因。最后提出了政府应给予发债企业优惠支持、适度放松对投资者的限制、投资者不能对债券风险掉以轻心，以及中小企业需加强自身建设，提高市场竞争力的建议。

【关键词】 中小企业私募债； 融资； 资金成本

中图分类号：F810.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0051-04

中小企业是推动我国经济增长的引擎之一，但融资困难也是长期以来一直存在的现实问题。2012年5月23日，我国正式启动了中小企业私募债业务试点。中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。中小企业私募债的推出，对于拓展中小企业融资渠道、满足投资者多样化的投资需求、推动我国债券市场结构的发展具有重要作用。

一、中小企业私募债的运行现状

（一）发行数量以及融资金额

截至2013年8月31日，我国成功发行中小企业私募债245只，融资金额296.62亿元。单只债券最低融资金额为800万元（江苏山河水泥有限公司发行的“13山河债”），最高为5亿元（镇江市风景旅游发展有限责任公司发行的“13镇旅游”），单只债券平均融资金额为1.21亿元。

图1为按月统计的中小企业私募债融资金额趋势图。从图中可以看出，试点一年多以来，虽然经历了2012年下半年短暂的上扬，2013年开始我国中小企业私募债后续上市速度明显放缓。

截至2013年8月31日，我国已有三批试点省（市）的中小企业有资格发行私募债券。表1为各批次试点省（市）中小企业私募债统计表。从表1可以清晰地看出，不同批次的试点省（市）在中小企业私募债上的参与度是显著不同的，尤以第一批次的江苏省交出的答卷最为抢眼，第二批次的山东省则领跑本批次的其他省（市）。

按照GICS全球行业分类标准，目前发行的245只中小企业私募债涉及的行业分布如图2所示。其中工业最多，发债数量90只，占全部的37%；其余为基础材料42只，占17%；信息技术和电信服务合计12只，仅占5%。从图2可以看出，利用中小企业私募债券的行业分布极不平衡，主要集中在工业和基础材料等传统工业。这与美国刚开始发行高收益债券（“垃圾债券”）时的状况显著不同。美国当时的发行人主要集中于医药、半导体、通信等高科技新兴产业。

（二）债券期限

目前我国发行的中小企业私募债的期限共有1年期、1.5年期、2年期、2.5年期和3年期5个品种，其中1年期的有12只，1.5年期的有4只，2年期的有80只，2.5年期的有2只，3年期的有147只，2年期以上的比例达到93%。

在245只中小企业私募债券中，有52只债券设计了回售选择权的特殊条款，即债券持有人按事先约定的价格将所持有的债券卖给发行者的权利。其中3年期的债券有46只设计了（2+1）条款，即投资者在第二年末有回售选择权，有2只设计了（1+1+1）条款，即投资者在第一年末和第二年都有回售选择权。期限2年期的债券中有1只设计了（1+1）条款，3只设计了（1.5+0.5）条款。制定回售选择权的条款，有利于投资者的购买以及债券的发行，增强中小企业私募债券的流动性，但缺点是一旦投资者选择提前回售，将扰乱融资企业的初始融资规划。

（三）票面利率

在已发行的245只中小企业私募债券中，票面利率最高的是浙江浦江百炼化工有限公司发行的“12浙浦百”，达到了14%，而票面利率最低的则是江苏飞达钻头股份有限公司私募债券“12苏飞钻”，仅为5.5%，其余的票面利率多集中于8%至10%之间，平均利率为9.20%。具体如图3所示。

245只中小企业私募债中有1只采用浮动利率，即广东新大禹环境工程有限公司发行的“12新大禹”，是按“1年期定期存款利率+7.0%”设定债券利率。43只是累进利率，即根据债券的回售选择权条款，如果债券持有人没有选择卖出债券，则债券的发行方将按票面利率上调基点后的利率作为新利率。其余201只债券则是固定利率。在付息频率上，有3只按季付息，21只半年付息，其余221只均按年付息。

（四）到期兑付情况

截至2013年8月底，有两只中小企业私募债实现兑现。一只是2012年8月24日重庆市涪陵区民爆器材专营公司发行的1年期“12民爆债”，在2013年8月24日顺利还本付息；另外一只是2012年7月20日温州江南阀门有限公司发行的2年期“12江南债”，由于其所有持有者均选择履行回售条款，因此在发行债券的第一年末，发债人只能提前兑付，成为业内首只提前终止交易的私募债。

二、现阶段我国中小企业私募债运行状况的主要原因

（一）高昂的发债成本令众多中小微企业望券兴叹

债券的资金成本包括利息、承销费用、审计费、律师费、担保费、评级费等。由于私募债券的非公开发行方式决定了其更需要依赖券商的销售渠道和客户资源。目前券商们普遍将承销费率定在1%左右，而审计费、律师费往往需要占融资金额0.5%左右，再加上一般为年化1.5%至4%不等的担保费率和评级费率，结合前文经过计算的私募债券平均9.2%的利息率，因此目前中小企业私募债券的综合融资成本往往会突破13%。在融资金额巨大的情况下，企业或许可以承担，而一旦融资金额有限，则债券资金成本还会出现放大效应。以“13山河债”为例，现阶段我国利用中小企业私募债最低的融资金额也有800万元，而众多的小微企业，融资需求往往只有几十万元，甚至几万元。考虑到原材料成本、员工成本持续上涨的外部环境，高昂的融资成本并不是每一个中小微企业可以承受的，这也是众多中小微企业没有参与其中的主要原因。

（二）投资主体仍然受限

根据《上海证券交易所小企业私募债券业务试点办法》，中小企业私募债虽然允许个人投资者参与，但要求必须拥有总额不低于人民币500万元的金融资产，而《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》则没有直接规定个人投资者可以进入私募债市场。这些限制导致了目前中小企业私募债的投资者主要集中于机构投资者。尽管上交所和深交所对机构投资者设立的门槛并不高，但银监会和保监会却对银行理财产品、公募基金、保险产品进入中小企业私募债市场进行了严格的限制。如对于银行资金池的投资方向，银监会相关管理条例有着严格的信用级别限制，因此银行在投资中小企业私募债问题上格外谨慎。

（三）中小企业私募债的收益不具优势

与国外高风险、高收益的垃圾债相比，我国的中小企业私募债存在着低收益、高风险的特点。根据定义，“私募债发行的利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍”，以1—3年期商业贷款基准利率6.15%测算，中小企业私募债券的利率应在18.45%以内。但截至2013年8月底，没有一只私募债能够触摸到这个“天花板”。对于投资者而言，中小企业私募债的盈利水平远低于预期。相比之下，当有其他投资机会可供选择，如投资期限短、利率亦不低的信托产品，私募债券并不具有更大的收益优势。前文所述的提前清偿的“12江南债”也正是由于2013年7月份中国市场经历过一段资金异常紧缺的时期，银行间的拆借利率飙升至10%以上，各类理财产品的收益也是水涨船高，最高收益水平甚至接近年化20%。而对于“12江南债”不到10%的年利率，显然不能让“现实的”投资人满意，无奈之下发债企业只能履行契约进行回购。

（四）中小企业股权融资偏好

上市融资对企业而言不啻为一种提高声誉的途径，加之我国上市公司多年来存在的分红痼疾，甚至还存在少部分上市公司多年来“一毛不拔”，因此利用股权融资可以避免债务融资必须按时还本付息的压力。我国多位学者认为中国中小企业的融资需求不符合“啄食顺序理论”，而是具有强烈的股权融资偏好。如果国家同期出台的相关政策促进了股权融资方式，那么发行债务的方式自然会受到融资企业“冷落”。

2012年9月，全国中小企业股份转让系统正式注册成立，该系统致力于创新型、创业型、成长型中小微企业的发展。2013年12月14日，国务院公布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》敲定了新三板扩容的方案，明确表示符合条件的企业都可以在新三板挂牌。以笔者所在的城市——青岛为例，目前只有一只私募债券项目成功发行，而新三板的储备企业已经达到170家，融资计划合计超过4.58亿元，涉及的行业包括第一、第二、第三产业。

三、相关建议

（一）政府给予发行私募债的中小企业一定优惠支持

建议各级政府应加强对发行私募债券的中小企业进行财政贴息、减税、免税等政府补助，为私募债的发展增加动力。目前部分试点区域已经出台了中小企业私募债券的一些优惠政策，比如，深圳市政府对前10家发行私募债的企业首年按发行额的1%进行贴息；东莞市为前10家首次成功发行私募债的中小企业，首年按发行额的2%给予贴息支持，每家企业补贴额度不超过50万元；北京中关村管委会则对中关村旗下企业发行私募债给予票面利息30%的贴息，贴息额度不超过50万元，贴息年限最长3年。部分地区甚至针对中小企业私募债担保费率过高的现实情况，制定了对中介机构的费用补贴政策。如佛山市顺德区对成功发行私募债的企业提供担保的机构，按其担保额度的0.6%给予补贴，每家担保机构每年补贴上限为100万元。这些政策措施的推出无疑可以降低企业发行私募债的成本，促进中小企业利用私募债方式进行融资，突破中小微企业融资难题。

（二）适度放松对私募债券投资者的限制

在市场利率不断下行的外部环境下，银行理财产品以债券、票据等工具作为理财标的，已很难满足客户的投资理财需求，因此从长期来看，中小企业私募债投资领域应该可以大有作为。监管部门应适时放宽私募债的投资主体范围，允许公募基金、保险、银行理财等主流机构资金进入，同时适当放松对个人投资者的限制，使更多的投资者能够参与其中。

（三）投资者不能对私募债券的风险掉以轻心

投资者在追求高收益率的同时，应该正视中小企业私募债未来发生违约的必然性，不能寄希望于交易所与地方政府对私募债券进行信用背书，或进行任何风险救助。虽然我国自1981年以来，债券市场一直保持“零违约”记录，目前发行的私募债券绝大多数还未到期，已到期或被迫提前兑付的私募债券也没有发生违约风险，但不能否认，随着私募债的发债主体进一步放宽，对于发债主体财务上的要求将有所降低，这就意味着，此类债券内在违约风险将随之上升。因此未来出现违约风险具有一定的必然性。

（四）中小企业加强自身建设，提高市场竞争力

融资问题一直困扰着我国中小企业的发展，国家为此也制定了多项政策。尽管中小企业融资是一个长期而复杂的系统工程，但离不开中小企业加强自身建设，建立高效的内部控制制度，完善财务管理制度，树立良好的信用形象。中小企业只有切实提高企业的管理水平，提升企业的信誉度和市场竞争力，“栽下梧桐树”才能有效地利用资本市场引来资金“金凤凰”。

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