企业捐赠行为与公司价值重构
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摘 要：对现代公司而言，社会公众的道德诉求能否与公司经济利益相兼容，是企业捐赠行为研究中难以回避的一个重要问题。由于引入投资者效用函数使得公众利益与“股东”利益保持一致，因而可以通过建模从理论层面上探讨企业捐赠行为与实现公司价值重构的可能性及其相关条件。结果表明：虽然捐赠减少了公司的现金流量，但投资者的价值认同使其在资本市场上依然能够实现较高的公司价值。因此，公众价值观的偏好程度及投资者对公司的溢价激励直接决定了公司价值的高低，即企业捐赠存在的合理与否。而培育理性的公众价值观是实现这种激励的重要保障。
关键词：企业捐赠；公司价值；公众价值观
中图分类号：F272.3 文献标识码：A 文章编号：1001-6260（2009）02-0107-07
一、引言
企业捐赠是企业所承担的一种社会责任，是指企业以自己的名义自愿无偿将其有权处分的合法财产赠送给合法的受赠人，用于与生产经营活动没有直接关系的公益事业的行为。根据经典的企业理论，现代公司的最高目标是追求股东利益最大化。然而捐赠行为却意味着企业要将其一部分资源用于不以获利为目的的活动中，这无疑会增加企业的运营成本，成本与利润之间的相互矛盾似乎隐喻着企业不应进行捐赠。但现实情况往往却并非如此，慈善捐赠已成为一种普遍的企业行为。长期以来，学者们对企业的捐赠行为予以置疑，认为企业捐赠决策必然带有“利己”的商业目的，是企业提高自身知名度、进行“促销”的一种手段，但这却不能消除为什么市场中还存在着大量默默无闻的捐赠型公司的困惑。理论与现实之间的矛盾要求经济学必须对其进行合理的解释。
根据捐赠动因的不同，可以把捐赠型公司分为：经济动因主导型、制度动因主导型、道德动因主导型和平衡型等四种类型，用以表示企业社会责任的不同特质（Schwartz，et al, 2003）。但现实中企业的“经济人”属性决定了企业难以基于纯粹的道德动因承担社会责任，而纯粹出于制度动因承担社会责任则往往是对制度的被动适应，更何况，在制度范围内承担社会责任只是企业在市场上生存的前提条件，是企业份内之事。此外，即使存在股东利益最大化以外的某种社会责任，企业管理者也难以对其真正了解，更不能正确判断应该为承担这种责任付出多少代价。因此，捐赠应该是社会中最终财产所有者的个人行为，企业仅具有一种而且只有一种社会责任――在法律和规章制度许可的范围之内，利用它的资源从事旨在于增加其利润的活动（弗里德曼，1986）。 从这个意义上讲，私人制企业与现代股份制公司的捐赠动因可能大不相同。类似于个人捐赠，私人制企业所有者通过最大化自身效用函数做出捐赠决策，此时，“利己”的经济动因或者“利他”的道德动因都有可能使其获得正效用。而现代股份制公司由于分散的股权结构，则更趋近于理性的“经济人”决策。
近年来，随着社会公众价值观的逐渐转变和觉醒，来自各方的利益相关者开始对企业的慈善捐赠有了更高的要求和期望。作为其中的重要一员，投资者（即股东）尤其发挥着重要的作用，他们权衡自己的经济利益和社会道德利益，通过增持或者减持公司的股票表达自己的道德诉求，进而产生影响企业生存的环境压力。如欧美所倡导的社会责任投资（SRI）运动，就是通过剔除社会责任方面表现不佳的公司股票来给公司施加压力，促进公司自觉承担相应
的社会责任，从而实现公司与社会的可持续发展。
二、文献回顾
按照Modigliani等（1958，1961）对公司价值的定义，公司的未来现金流可以折合为现期公司的资本市场价格。因此，挖掘隐藏在公司价值背后的驱动因素，探讨这些因素之间的关系，是实现公司价值增长最大化的重要途径（拉帕波特，2002）。一些学者把主要精力放在了研究企业捐赠行为与现金流之间的关系，以及探讨捐赠行为是否会减少股东财富，进一步诱导人们关注企业捐赠行为与公司价值之间的关系（Margolis,et al，2003）。
大多数支持企业捐赠的学者认为，虽然捐赠行为在短期内减少了公司的现金流量，但在长期中却可能从销售和成本两个环节增加公司未来的现金流（Godfrey，2005；Waddock,et al，1997）。在销售方面，捐赠可以提升企业形象，促进产品销售，因此具有与广告类似的性质（Schwartz，1968；Navarro，1988；Boatsman,et al，1996）；在成本方面，捐赠有助于满足关键利益相关者（例如员工、供应商、客户等）的隐性要求，增强员工对企业的凝聚力（Turban,et al，1997），提高企业声誉，从而降低企业的运营成本（Cornell,et al，1987；Navarro，1988）。此外，捐赠还有助于企业与政府、社区等建立和维持良好关系，从而赢得有利的经营环境（Navarro，1988；Willams,et al，2000；Neiheisel，1994）。因此，从长期来看，参与慈善捐赠符合企业的商业要求，并使得企业绩效与社会责任之间呈现正的相关关系（Freeman，1991）。
然而，另一些学者却对此表示质疑。他们认为，捐赠行为将减少企业资金和其他资源的使用，与那些并未采取捐赠行为的企业相比会处于竞争劣势（Aupperle，et al，1985)。而虽然企业捐赠可能会对员工、客户和社区等利益相关者带来好处，但现金流的减少往往会带来公司价值的降低，从而可能损害股东们的利益（Windsor，2001；Paine，2002；Wood,et al，1995）。由于投资者效用函数各不相同，如何同时最大化他们的不同效用就成为企业管理者所面临的一个难题。加之对公司承担捐赠额度的困惑，更是增加了决策的困难程度。因此，企业社会责任就是在遵守法律和相应道德标准的基准上，赚取尽可能多的利润。简而言之，公司无需承担额外的社会责任（Friedman，1968，1989）。
三、基本模型
随着我国股权分置改革的结束，上市公司的股东利益逐渐趋同于市场价值。因此，我们建立一个简单的数理模型对捐赠行为与上市公司市值之间的关系进行分析。模型提出了以下问题：假设经理人寻求公司市场价值的最大化，那么他们在现金流减少的情况下，会采取捐赠行动么？是什么因素对企业捐赠行为产生影响？影响的程度又会有多大？
（一）模型假设
市场假设：资本市场是半强式有效市场（Fama，1970）。这意味着公众投资者可资利用的信息可以反映上市公司的价值。也就是说，投资者可以知道企业捐赠对公司现金流所产生的影响。这样，从投资者的角度出发对企业捐赠行为进行建模，能够保持公司和投资者（股东）利益的一致性，从而避免了弗里德曼式的对于企业捐赠行为的诘难。
公司假设：竞争性市场中存在着N个销售同类产品的公司，它们有着相同的营业利润E。按照定义，如果不存在捐赠行为，公司的现金流等于其营业利润（注：如果不考虑应收账款和存货金额的改变，且当期折旧等于固定资产更新，公司营业利润与现金流相等。）。为简单起见，假设公司只进行股权融资，它们在资本市场中发行相同数量的股票，或有着相同数量的流通股份s，此时公司的市场价值只与它的证券价格相关，因此公司价值最大化的目标可以用最大化公司证券价格P来代替。
公司之间的主要区别在于它们的捐赠决策，根据现金流（净利润）函数：π=E-G，如果公司选择捐赠行为，其捐赠支出G（G>0）会通过营业外支出直接减少公司的现金流量，我们把该类公司称之为捐赠型公司，其所占比例为θ；如果公司不进行捐赠，G=0，我们把它们称之为传统型公司，其所占比例为(1-θ)。捐赠型公司为捐赠的唯一主体。
投资者假设：社会潜在的投资者数目为I，为简单起见，假设所有投资者拥有相同的财富，他们将其所有财富都用于在资本市场上购买各公司的股票。一些投资者的投资决策为最大化自身财富，其效用函数为：UWM=UWM(π)，我们将其称之为财富最大化型投资者；另一些投资者除了追求自己的财富最大化以外，还将从企业捐赠行为中获得正的效用，且他们仅对捐赠型公司进行投资以获得效用，因此我们将其称之为社会责任型投资者，其效用函数为USR=USR(π(G),G)。假设δ为社会责任型投资者的比例，而1-δ为财富最大化型投资者的比例。
（二）公司市场价值的均衡分析
根据上文中的公司假设，公司市场价值可由公司证券价格决定。因为各公司的证券价格由证券的需求和供给共同决定，我们假设SDE和DDE分别为捐赠型公司证券的市场供给量与市场需求量，STE和DTE为传统型公司证券的市场供给量与市场需求量（注：本文中，证券的市场需求量表现为投资者所掌握的可用于证券投资的货币总量。）。根据模型中投资者的效用函数假设，捐赠型公司和传统型公司证券的市场需求分别来自于社会责任型投资者与财富最大型投资者。因此，当公司证券的供给量与需求量相等时，可以分别得到捐赠型公司的证券价格PDE和传统型公司的证券价格PTE。两类公司证券价格的决定如表1所示。
表1 捐赠型公司与传统型公司的证券价格决定
证券的市场供给量证券的市场需求量证券价格
捐赠型公司SDE=θsNDDE=δωIPDE=δωIθsN
传统型公司STE=(1-θ)sNDTE=(1-δ)ωIPTE=(1-δ)ωI(1-θ)sN
当市场均衡时，有：
PDE=δωIθsN=(1-δ)ωI(1-θ)sN =PTEδ=θ ⑴
在式⑴所显示的均衡状态下，捐赠型公司的证券价格与传统型公司的证券价格相等。与此同时，社会责任型投资者的比例δ与捐赠型公司的比例θ，以及最大化财富型投资者比例与传统型公司的比例1-θ也是相等的。
事实上，式⑴所描绘的均衡状态在真实经济中很少存在，但它可以帮助我们理解如何使公司行为脱离这个均衡状态，如果两类投资者对于企业捐赠的态度发生改变，就有可能使得企业的捐赠决策也随之发生改变。那么，即使是在公司当期现金流减少的情况下，仍有可能使得公司的市值最大化。
当然，在均衡状态下，由于慈善捐赠所导致的现金流减少会导致捐赠型公司的每股收益小于传统型公司的每股收益，但由于两类公司的证券价格彼此相等，公司的市场价值也会彼此相等。
（三）企业捐赠决策与公司价值的决定
1.市场环境与企业捐赠决策
根据式⑴所表示的均衡条件，我们可以看出，捐赠行为虽然减少了公司现期的现金流，但由于社会责任型投资者的认可和购买，公司价值有可能不会发生下降，甚至在某些环境中还会上升。一般来说，企业面临着两种可能的捐赠决策（注：本文中未考虑公司放弃捐赠的决策，短期内放弃捐赠往往表现为对捐赠决策的毁约，而长期内放弃捐赠意味着公司放弃了某种社会责任，会对市值产生一定的影响。）：采取或不采取捐赠行动，两种行为都会对公司的市值产生影响。一旦某个企业开始捐赠，现有采取捐赠的公司数目增加，由θN上升为θN+1。而该公司的证券价格将由捐赠之前的PTE上升到捐赠之后的PDE′，其价格上升幅度为P。
P=PDE′-PTE=δωI(θN+1)s-(1-δ)ωI(1-θ)Ns=(δ-θ)N-(1-δ)(θN+1)(1-θ)N ωIs⑵
当(δ-θ)N-(1-δ)＞0，即δ-θ＞1-δN时，P＞0 ⑶
由此可见，企业采取捐赠决策并用以提高公司价值需要满足一些环境条件。根据式⑶，一旦企业进行捐赠，有两类因素可以影响公司价值的增加与否：社会责任型投资者所占比例和市场竞争程度。如果公众对于企业社会责任有着较强的认同感（δ较大），那么在N不变的条件下，(1-δ)/N较小，即公司价值增加（P）的约束条件较弱。如果行业内上市公司数量众多（N非常大），那么虽然捐赠可能给公司带来市值的增加，但根据式⑵，公司价值的增加量非常微小；而如果上市公司数量较少，根据式⑶，保证ΔP＞0的要求也会更高。因此，公司相比完全竞争市场和完全垄断市场两个极端，处于垄断竞争市场的捐赠额最高（注：在现实当中，垄断企业也会进行大量的捐赠，但其原因往往不是为了促进销售或投资，而是维持自己的社会形象，形成与公众、政府之间的良好关系。）。在这一意义上，捐赠成为一种非价格竞争手段，这一结论和Johnson（1966）所得出的结论非常相似。
2.企业捐赠时机与公司价值
对于公司的捐赠决策而言，捐赠的先后顺序对公司市值也会产生重要影响。如果市场中社会责任型投资者的比例并未发生较大的变化（δ=0），那么率先采取捐赠行为的公司将获得比后发者更多的升值空间。根据式⑵，假设初始市场中只有为数很少的捐赠型公司（θ较小），随着捐赠型公司的增多，θ将逐渐变大。
假设公司采取捐赠行为刺激证券价格的上升幅度P为θ的函数，即：
f(θ)=P=(δ-θ)N-(1-δ)(θN+1)(1-θ)N ωIs⑷
将f(θ)对θ求导，即考察随着捐赠型公司比例的增加，公司股价的变动幅度会产生怎样的变化，我们可以得到：
f′(θ)=-δN2+2θδN2-θ2N2-2θN-1+2δθN+δ(θN+1)2(1-θ)2N ωIs=(θ)(θN+1)2(1-θ)2N ωIs⑸
因为0≤θ≤1，我们可以证明(1)=(δ-1)(N+1)2＜0，且根据式⑶的结论，可以得到′(θ)=2N［(δ-θ)N-(1-δ)］＞0。这样，在θ的定义域中，(θ)＜0，这也就证明了f′(θ)＜0。
因此，随着市场中捐赠型公司比例θ的增加，捐赠行为对公司证券价格上升幅度P的影响将越来越小，即企业捐赠存在着显著的先发优势。
3.公众价值观与公司价值
根据上文分析，随着公众对于企业社会责任的诉求增加，捐赠型公司更易受到社会责任型投资者的青睐和追捧，投资者的这种选择偏好使得上市公司采取捐赠决策显得更为合理。那么，公民的这种价值观又会对公司股票价格产生多大的正面影响呢?根据式⑵，假设公司采取捐赠行为刺激证券价格上升幅度P为δ的函数，即：
g(δ)=P=(δ-θ)N-(1-δ)(θN+1)(1-θ)N ωIs ⑹
对式⑹求导可得：
g′(δ)=N+1(θN+1)(1-θ)N＞0⑺
式⑺说明，社会责任型投资者比例的增加与捐赠型公司的市值上升空间呈现正相关关系。这也意味着随着公民社会责任意识的增强，市场将对公司的捐赠行为发挥更大的激励作用。
此外，虽然在之前的分析中，我们假设作为营业外支出的企业捐赠会减少公司现金流,但在现实之中，由于社会公众对于企业捐赠行为的认可，长期中可能存在的正面影响也同样不容忽视，此时，公司的现金流（利润）函数变为：
π=E(φ,G)-G⑻
其中，营业利润E是公众社会责任意识水平（公众对企业捐赠行为的认可程度）φ以及企业捐赠额G的函数，dE/dφ＞0。根据式⑻，我们可以看出，虽然捐赠额G可能会对公司净利润产生直接的负面影响，但随着公众价值观对于企业社会责任的偏好加强，捐赠行为间接地有助于公司营业利润的增加，进而对公司价值产生正面影响。
四、相关解释
（一）公司价值
现代企业中，股东通过投资行为对企业拥有所有权，管理者和员工通过参与经营活动对企业拥有控制权，而客户和公众通过产品购买或受其外部性影响，最终拥有对企业的监督权和否决权。因此，公司价值不仅包括对于股东的投资回报，而且包括公众所给予的声誉回报，这两者分别构成了公司的现金流价值和社会价值。在短期内，公司现金流的减少可能会削弱股东的利益；但是从长期来讲，随着公众价值观中对于企业社会责任的重视提升，公司在实施捐赠的同时维系和增强了与员工、客户、供应商、社区乃至政府的关系，并吸引了更多投资者的青睐，这实质上使得公司获得了在长期内更为强大和持久的价值认同。
（二）道德投资
如果投资者在投资过程中更倾向于公司社会价值，那么即使某些公司因为慈善捐赠而导致了较低的每股收益，但对于投资者而言，这些公司的价值并不亚于传统型公司。根据投资者效用函数USR=USR(π(G),G)，投资者效用不仅来自于利润，同时也会受到企业捐赠行为的影响，投资者根据自身的价值判断决定两种效用之间的替代关系，进而做出投资决策。近年来，在欧美发达国家，投资者已愈加关注企业社会责任对公司盈利及发展的影响，他们发起了社会责任投资（SRI）运动，倡导“道德投资”。通过剔除社会责任方面表现不佳的公司股票来给公司施加压力，促进公司自觉承担相应的社会责任，从而实现公司与社会的可持续发展。而一些非政府机构相继建立了一系列衡量标准，如FTSE4GOOD金融时报道德指数、道・琼斯可持续全球指数、多米尼社会指数等，以供投资者筛选投资。
（三）无形资产
无形资产是企业通过它的诚信友善活动在社会上树立起来的良好正面形象，是社会公众对企业的一种认同和肯定性评价，因此，无形资产不仅是公司价值的重要组成部分，更是成为企业长期发展的一种保障。近年来，面对着市场的“货币选票”，不少企业通过主动的社会慈善捐赠、申请社会责任标准认证，如SA8000等方式提升自己的无形资产。事实上，企业对于捐赠行为之所以产生分歧，是因为大多数管理者把企业捐赠看作一种成本和风险，而非机遇；而且，习惯商业事务管理的公司领导者对于管理这种更广泛的社会事务和政治事务并不在行。这些公司认为，商业利益和社会利益是站在对立面的。但是实际上这二者是互相依赖的，例如，随着客户对企业的品牌认同度提高，使得企业产品的需求曲线向外移动（Winters，1988）。此外，由于捐赠行为树立起的企业正面形象，还可以帮助企业与供应商以及政府建立和维持良好的关系，这些关系在长期内有助于企业降低其运营成本。因此，企业更应从战略的角度看待捐赠行为，而非传统的经济视角。
（四）价值先机
当市场中只存在较少的捐赠型公司，由于投资者较多的货币追逐较少的公司，故而可能推高公司股价。此外，如果捐赠型公司比例较低，公众和媒体也更趋于对这些“典型”公司予以“聚焦”，从而使得“捐赠信号”迅速且准确地发送给投资者，推动公司股价的上扬。这也可以解释为何在现实当中，多数公司会在第一时间公开参与捐赠的信息。例如5.12汶川大地震后“王老吉”率先巨额捐赠，获得了极大的市场认同。然而，“价值先机”和“舆论焦点”都是市场的一种稀缺资源，对它们的过度关注往往会导致这种市场激励变得更为短期和功利主义，并会对长期的社会价值取向产生负面影响。如果企业只是把慈善捐赠当作是一种事件营销，并仅是通过捐赠大量的财富向公众展示自己“好”的一面，那么它们就是在挥霍股东的财产（Porter，2002）。因为这种捐赠行为无法同企业的长期竞争力进行结合，投资者、客户和员工会很快对此失去兴趣，公司的社会价值也无法得到公众的认同。因此，慈善捐赠行为更应体现为企业对社会的一种长期承诺，并形成文化而融入企业的血液之中。
五、结论性评述
“股东利益至上”是西方商业伦理中的核心原则，近年来逐渐为国内企业所普遍接受，企业管理者在经营中往往优先考虑“股东”，而非“公众”。这种经济与道德的价值冲突成为企业捐赠研究中无法回避的一个重要问题。本文认为，公司价值起源于公众对企业的认同，缺乏社会责任将导致企业不足以达到与其经济利润相对应的公司价值，而社会普遍认同的企业行为却可能会放大公司的社会价值。从这个意义上讲，企业捐赠行为的经济动机和道德动机是相互融合的，企业捐赠行为不仅有利于社会，也有利于企业自身的长期发展。因此，公众认同的社会责任价值观是企业进行捐赠的激励源泉。如果捐赠型公司的社会价值不能被投资者认可（捐赠型公司的市场价值低于传统型公司），那么根据市场的均衡条件，企业将退出慈善捐赠，直至达到投资者认可的价值标准为止。所以，从投资者角度来看，公众价值观的偏好直接决定了公司价值的高低，即企业捐赠存在的合理与否。此时，企业的最优捐赠数量是在满足企业正常运营的约束下，使投资者效用最大的捐赠数量。
此外，从企业员工、客户、社区和政府等其他利益相关者角度来看，随着公众价值观中对于企业社会责任要求的提高，企业的慈善捐赠可能促进销售，并通过满足公众的隐性要求而降低运营成本。这一方面激励了更多的企业参与捐赠，另一方面又使得企业捐赠可能成为一种非价格竞争手段。由于慈善捐赠中的价值先机作用，企业往往希望迅速参与捐赠，并将捐赠信息传递给公众。这种短视的功利主义行为可能对长期的社会价值取向产生负面影响。因此，作为舆论传播的重要中介，媒体在发挥其培育、加强公众正确价值观的同时，还应成为理性的“传播人”，正确地引导公众的热情。只有当这种价值观被转化为社会文化，成为影响公司价值的决定性力量时，才会形成对企业参与社会责任最为实质的激励。
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Enterprise Donation and Reconstruction of Corporate Value:
Based on Analysis of Public Values
YAN Bo ZHANG Yao hui
(Institute of Industrial Economics, Jinan University, Guangzhou 510632)
Abstract: For the modern joint stock companies, whether the moral appeals of the public can be compatible with corporate value has been a very important issue in the research world. This paper uses investor′s utility function to model the enterprise donation behavior, and discusses the conditions in principle, under which corporate philanthropy can reconstruct the corporate value. The conclusion indicates that public ethical values are original incentive to encourage the enterprises to donate. Although the donations reduce the cash flow of the enterprises, the corporate can still achieve high value in the capital market because it caters investors′ values. Therefore, it is an important guarantee of realizing the incentive to foster rational public ethical values.
Keywords: enterprise donation; corporate value; public values