风险投资的退出方式简析

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【摘要】笔者仅对我国现有风险资本的退出渠道及风险资本常见的几种退出方式作一简单分析，指出我国要想大力发展风险投资，必须积极拓宽其退出渠道。

如何确保成功投资的收益顺利回收，对于风险投资者来说至关重要。可以说，退出是风险投资机构生存、发展和盈利的关键。目前，缺乏便捷市场化的退出渠道是制约我国风险投资事业发展的最大障碍。

一、风险投资和风险投资的退出

根据美国全美风险投资协会的定义，所谓风险投资，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金融专长，对风险企业或风险项目积极主动地参与管理、经营，直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。

所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、管理层收购、出售或回购、清算），通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。

风险投资退出是风险投资周期一个循环的最后一个阶段。一轮投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险项目，这样循环往复以获取风险资本增值。可以说，退出是风险投资生存、发展、盈利的关键。但在风险投资机构经营的过程中，也会面临不能退出或不能以理想的价格退出的风险。退出阶段面临的风险主要是由于投资失败、管理层违约、退出渠道不畅及其他制度上的原因而导致的。对于风险投资机构来说，其与风险企业在投资协议中签订的退出条款以及在退出阶段面临的市场、制度环境非常重要。市场上顺畅的投资渠道是风险投资机构退出和择机退出的前提条件。

二、风险资本的退出渠道

由于我国资本市场的制约，我国风险投资机构的退出渠道相对比较狭窄。在创业板市场还没有建立的情况下，股权转让仍是我国风险投资主要的退出方式。但近年来由于我国风险投资的投资阶段向后转移，也有一部分项目在国内主板市场上市。在国际资本市场，也有风险投资支持的企业成功在海外实现IPO或被国际大机构收购。如雅虎收购3721域名搜索网站，EBAY收购易趣，深圳创新投资集团投资的潍柴动力于2004年3月也在香港主板成功上市等。具体而言，风险资本退出的方式有以下几种。

（一）首次公开发行（Initial Public Offering）

首次公开发行（又称首次公开上市），即IPO，是指第一次向公开市场发行公司证券，通常为普通股（在我国公开发行只能发行普通股或公司债券）。在具有发达资本市场国家，首次公开发行是风险投资最常用、获利最高的退出方式。在美国IPO大约占美国风险投资退出量的30％。对于风险投资家来说，首次公开发行是市场对公司经营业绩的一种确认，自己多年的管理培育在公开市场得到一个相对公允的价格；对于公司的管理层，首次公开发行能保持公司的独立性，增加公司声誉，同时公司还能在公开市场获得持续的融资。无论风险投资公司还是风险企业的管理层都比较欢迎IPO退出方式，但IPO退出周期长、费用高。

目前，我国企业上市有直接上市和买壳上市两种途径。

１.直接上市。可分为国内直接上市和国外直接上市。现阶段，我国的主板市场对高新技术企业变现的障碍主要表现在：一是主板市场对上市公司要求较高，中小高新技术企业很难达到要求；二是主板市场上的法人股、国有股不能流通和交易，这与风险投资通过股权转让撤出风险资本实现收益回报的根本目的相矛盾；三是在服务于国企改制和扩大融资渠道的政策下，以非国有为基本成分的高新技术企业很难进入主板市场。能够公开上市的企业数量有限，限制了其作为风险资金“出口”的作用。国内众多企业缺乏到国外直接上市的实力。

２.买壳上市。买壳上市通常由两步完成。第一步是非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制某家上市的股份公司；第二步是资产转让，上市公司反向收购非上市公司的资产，从而将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市的目的。目前通过收购国家股而达到买壳上市的较多，而通过收购社会公众股来达到目的的成功案例则寥寥无几。

３.创业板市场和柜台交易市场。由于主板市场门槛相对太高，为促进高科技企业的发展，并为风险资本提供退出渠道，许多西方国家在主板市场之外建立了第二板市场（创业板），如美国的NASDAQ市场，欧洲的EASDAQ市场，英国的AIM市场，法国的Nourveau Marche市场，温哥华证券交易所（VSE）等。除此之外，亚洲国家如日本、印度、泰国、新加坡（新加坡自动报价市场SESDAQ）、马来西亚等国也先后建立了二板市场。从1998年起，人们就开始关注并探讨我国创业板的设立。香港创业板市场已于2000年下半年正式启动，大陆的创业板市场目前也已提上日程。在深圳排队等上市的企业已多达二千多家，可见，人们对创业板市场寄予了很大的期望。大陆创业板市场的良好运作首先要解决三个问题：（１）尽快建立起保障风险事业发展的相关法律法规。发达国家经过几十年的努力，风险投资立法已相当完整。我国现有的与风险投资有关的法律法规还很不完备，如拟议中的创业板许多规则与现行《公司法》冲突，需要对《公司法》进行修改。因此，应尽快出善的、可操作的风险投资法律保障体系，以保证创业板市场尽快启动并从一开始就步入良好的运行轨道。（２）要解决好创业板市场的服务对象问题。创业板市场的建立是为了扶持那些有潜力、有创业前景的中小型企业，尤其是高新技术企业。不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板范畴，更应避免一些大企业通过划小经营规模来争取在创业板上市的尝试。（３）创业板市场应该是一个相对独立的市场，不能成为主板市场的附属。从我国的现实情况来看，创业板相对独立显得尤为必要和重要。

另外，我国虽有30多家区域性的柜台交易市场，但现有的柜台交易市场很不规范，存在产权界定不清等问题，不完善的股权交易市场成为风险资本退出的障碍。

（二）管理层收购

风险企业发展到一定程度，可能与风险投资家的目标投资阶段已不相一致（有的风险投资机构专注于早期阶段的投资）。另外，通过监督管理，风险投资家可能发现风险企业已无高速增长的潜力，从而提出退出投资。但是对于风险企业家来说，企业是他们培育经营的，即使已无明显的增长潜力，他们也不愿放弃希望，他们通常有持续经营甚至亏损经营的意愿；或风险企业发展顺利，仍有增值潜力，在达到上市标准之前，为了保持企业的独立性，风险企业家宁愿自己收购企业，也不同意风险投资机构将其所持股权出让给其他战略投资者。再则，风险投资机构在投资协议中往往也签订回购条款。规定在风险企业发生特定状况或经营达不到特定指标的情况下，管理层必须以某个价格收购风险投资机构所持有的股份。

根据我国《公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。这则规定限制了风险企业以公司名义回购公司股票，管理层只能以个人名义受让风险投资机构持有的股票，同时《公司法》又规定了公司董事、监事、经理在任职期间内不得转让持有的股票，这对于管理层风险过大。

（三）兼并与收购

对于风险投资家所转让的那部分股权，其他战略投资者（尤其当收购方基于市场、技术策略而收购的其他大型企业）可能并不能满足，他们往往对他们认为有战略意义的企业发出全面收购要约。全面收购涉及到公司的所有权，往往会遭到管理层的反对。因此，风险投资家作为风险企业的合作伙伴，在接受收购方的收购要约前，要深入了解收购方的收购意图，合理安排对管理层的激励。如将收购价格的一定比例支付给管理层、离职薪酬安排、期权安排等。风险投资家一旦接受了收购方的收购要约就要竭尽全力争取管理层的首肯，保证收购过程的顺利进行。一旦敌意收购（即收购方在管理层不同意的情况下，发出全面收购要约）的情形发生，不但收购过程不能顺利进行，收购价格的大部分可能都要用于对遗留管理层的支付，风险投资机构的信誉也将受到损伤。

兼并收购分两种，即“一般收购”和“第二期收购”。一般收购主要指公司的收购与兼并；第二期收购指由另一家风险投资公司收购。这里最重要的是一般收购。统计表明，在退出方式中，一般收购占23％，二期收购占9％，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1/5。

近年来，随着美国和欧洲第五次兼并浪潮的兴起，兼并收购在风险投资退出方式中的比重越来越大。对于风险投资家来说，兼并收购是有吸引力的，因为这种方式可以让他们立即收回投资，也使得其可以立即从风险企业中退出。但是，与IPO相比，因为股权受让方可能要求控股权，愿意受让的股权可能并非是风险投资机构愿意出让的那部分，对于风险企业来说，失去了对企业的控制权，可能会遭到风险企业家的反对。

兼并收购是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性较强的方式。近年来我国中小高科技企业与上市公司收购兼并方式主要有股份转让、吸收合并等。

１.股份转让。股份转让是风险资本退出的一条途径。受到法规的限制，风险投资机构在所投资企业首次公开发行后，往往在一定期限之内不能出售或只能出售很小比例的股票。因此，在多数情况下，风险投资机构在公司首次公开发行后，仍拥有大量股份。对于希望立即从风险企业退出并收回现金的风险投资机构，可能会选择股权转让的方式。另外，风险企业也可能由于种种原因发展不够理想，不能达到上市标准，但其他投资者或大型企业基于战略需要（扩大市场规模、技术更新或产业整合等）愿意收购风险企业。风险投资机构可能就通过把股权转让给这些投资者实现退出变现。

２.吸收合并。通常是高科技创业者不愿意接受的方式，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。

（四）破产清算

由于风险投资的高风险性，有很多风险企业在经过一定阶段的经营后，业绩仍不如人意，已无继续经营下去的必要，以至只能依靠破产清算，风险投资机构才能收回部分投资额。因此，风险投资家在对风险企业的监督控制及提供增值服务的过程中，一旦发现风险企业已失去增长潜力、陷入困境、挽救无望并且也无其他收购方有意图收购时，就应当果断提出破产清算，以期从中收回部分原始投资。

根据我国《破产法》，企业破产由债权人提出或经上级部门同意由债务人提出，作为股权投资者的风险投资机构在破产决策上话语权较弱，而且我国破产程序复杂，风险投资机构很少选择破产清算作为其撤出方案，而且通过破产清算撤出，往往只能撤出少部分资金。但尽管如此，破产清算在很多情况下是风险投资机构不得已的选择，否则可能会引至更多的损失。

三、积极拓宽退出渠道

建立上市标准较低、全流通的适宜科技型中小企业融资的公开权益市场是风险投资机构降低退出风险的关键环节，但这并不是风险投资机构自身能够控制的因素，这取决于我国资本市场发展的现状、步伐、投资者素质及政府的统筹考虑等多重因素。对于风险投资机构本身来说，积极拓宽退出渠道是降低退出风险的现实选择。

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