后奥运市场难言乐观

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本月(7.16～8.15)大盘走势较上月更不乐观。7月底，在有关当局维稳呼声及对奥运行情的期待中，大盘出现一波上扬，然而在2910的高点上由于缺乏实质性政策及基本面因素支持，大盘转身向下，并突破前期震荡底部2600关口，最终在2400点附近窄幅徘徊，本月跌幅11.8％。

历史不确定性仍在

本轮下跌继续呈现个股普跌特征，沪深300跌幅较大，为14.2％。本月最后一周日均成交量出现明显萎缩，从7月的千亿水平急剧缩水到500亿左右，说明市场信心非常低迷。

经济不确定性是大跌元凶

表面看，造成本轮再创新低的原因是“奥运行情”的落空，其实实体经济日益增加的不确定性才是真正元凶。8月初数据显示，国内外宏观经济形势不容乐观。2008年二季度以来，美国、欧元区与日本的GDP及就业数量近年来首次负增长，显示美国经济衰退的负面影响已经从发展中国家扩散到其他发达经济体。伴随而来的还有屡创新高的通胀水平。7月份美国及欧元区的通胀为16年新高，而日本的通胀也为10年新高。全球经济初现滞胀局面。

从紧政策压榨利润空间

反观国内，7月份工业增加值增长14.7％，比上年同期回落3.3％。固定资产投资及社会消费品零售出现同比增长，但不排除部分增长来自奥运相关及震后重建因素。CPI持续回落至6.3％，创近10个月新低，而PPI却受能源价格调整创12年新高至10％，显示未来通胀压力不容忽视。在政府经济工作重点从“防过热、防通胀”转为“保增长、控通胀”的前提下，我们预期人民币升值将放缓、短期加息压力有所减轻，但央行货币政策没有太多放松的余地。由于价格管制及中国制造业尚未完全具备对下游市场的议价能力，高位的PPI水平将继续压榨制造业的利润空间。

8月解禁下半年最高

此外，A股的供需问题仍未有效解决。7月大非减持超过小非减持数量。8月共有248亿股大小非将要解禁，解禁的市值大概是2000多亿元，比六七月份增加3倍左右，短期内市场资金压力非常严峻。

行业基本面各异

在全球经济陷入低潮时，强周期性板块如有色金属、钢铁、化工化纤、造纸等板块本月跌幅居前，均在20％以上。而前期遭到热捧的农业、创投、奥运板块，及前期曾一度领涨的地产板块则迅速回落，跌幅也在20％左右。较少受经济景气波动影响的医药、食品饮料等板块较为抗跌。

电力有望重归景气

电力板块整体市净率约为2.2倍，接近历史最低点1.5倍。价格管制导致该板块2008年利润倒退，目前整体市盈率水平仍高于市场平均水平。虽然我国7月将平均上网电价上调17元／兆瓦时，但远不足以抵消2006年6月以来煤炭价格上涨的幅度。目前电力行业几乎全行业亏损，电荒现象严重，产能利用率大幅降低。但是，电力的刚性需求决定该行业具有一定抗周期性，从中长期来看需求具有稳定增长的趋势，因此理顺煤电联动机制是必然的发展方向。目前市场普遍预期政府将趁下半年通胀回落时提高电价，从而提高产能利用率刺激盈利快速增长，行业景气度将重回上升轨道。

食品饮料子行业分化

食品饮料行业整体市盈率30倍，市净率5.33倍，估值水平较股市平均水平高。在上半年通胀高企，上游农产品原料价格上涨的情况下，行业景气度维持高水平。行业收入及利润维持同比快速稳定增长，说明该行业需求稳定，在经济下滑时期具备较好的防御能力。其中白酒、葡萄酒等子行业由于集中度较高、且已进入以品牌营销及产品升级为主的竞争阶段，具备向消费者转移成本压力的能力，景气度为行业内最高。其他子行业如啤酒、乳业及水产品等，行业集中度不够高，在激烈的同质性竞争中较难完全将成本上涨的压力转移给消费者。虽然收入维持高水平增长，但利润率增长水平将继续受到考验。

医药整体受益医改

医药行业整体市盈率29倍，市净率4.6倍，行业估值对股市平均水平溢价率约50％。该行业受惠于新医改政策及全民医保体系的建立，行业增长明确，具良好的抗经济周期性。2008年医药行业收入增速达10年来最好水平，利润增速明显超出收入增速。其中原料药子行业在收入与利润增速方面最优，其次是化学制剂业。受制于成本压力及同质化竞争，中成药子行业增长最慢。本轮原料药价格上涨很大程度受国际商品价格的牛市所推动，因此周期波动性的原料药价格决定了上涨态势不可能长期持续。未来竞争的重心在于制剂国际化认证及获得更多的国际市场份额。尽管行业整体景气度很高，但由于行业集中度低、成本压力与药品价格管制风险仍在，而市场份额前10位企业由于体制问题缺乏核心竞争力，选择行业龙头难度较大，建议关注具研发与营销实力的企业。

稳健者静　进取者动

面对重重迷雾，稳健者与进取者应采取不同策略。

稳健者等待基本面好转

对于投资风格稳健的投资者，晨星建议耐心等待国内宏观经济基本面出现向好趋势时进行投资。目前市场对“后奥运经济”及政府政策方面抱有不少疑虑，这里有3大关注点。

理顺资源价格长期利多　全球以石油为首的国际商品价格已经出现回落，国际油价自历史新高下跌超过20％。但由于价格管制，目前国内成品油价显著低于国际水平。晨星认为由于供求失衡的局面短时间内无法扭转，国际油价将在较长时间内维持高位。如果政府能运用食品通胀回落的时机取消价格管制，理顺油电煤等能源价格，虽会给通胀水平带来阵痛，但长期来看有助于供求失衡的市场重新找到均衡点。

美元稳定关乎经济走势 美元对人民币持续走强，这对国内经济的影响有利有弊。一方面，较强的美元能短时间内缓和国际商品价格高涨的压力，有利于我国商品出口，但美元走强的预期将刺激流动于新兴经济的热钱回流，收缩全球流动性。此外，美元走强也不利于美国出口，在现今美国消费收缩的环境下，刺激出口将是美国政府提振经济的一大措施。因此，晨星认为较为稳定或缓慢下降的美元走势更加符合世界经济的发展。

由于未来3年内大小非解禁量将是目前流通总股本的2.3倍，政府能否出台具体措施以有效缓和解禁给股市带来的冲击将是判断后市的另一关键。

进取者发掘低估个股

对于风险容忍度较高的投资者来说，晨星建议他们本着长期投资的理念，从价值角度发掘被低估的股票。

抗经济周期行业领头羊　这些企业通常对供应商、市场渠道及终端消费者都具备较强的议价能力，并且品牌效应极高，需求较为刚性或较小受经济周期影响。抗周期的行业包括除啤酒及乳业外的饮料业、医药及公用事业等行业。

低迷行业的龙头个股　主要从市净率及企业重置价值角度进行判断，待这些行业景气度陷入最低谷，且出现向上拐点时果断买入。目前这类行业包括强周期行业如有色金属、房地产、钢铁等板块，或者能源价格受管制的石油冶炼、电力等板块。