我国股票市场财富效应研究
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【摘要】文章在对股市财富效应进行理论分析的基础上，运用季度数据进行实证研究，结果表明我国股市不存在财富效应，并对其进行经济分析。
一、问题提出
随着资本市场的发展，股票资产在居民个人资产中比重日益加大，成为其重要财富之一。根据经济学理论，资产增值会产生财富效应，即随着财富的增长，消费支出会增加。但近年来，我国的有效需求显然不足。因此，股票市场是否存在财富效应成为重要研究课题。
二、理论分析
（一）财富效应的内涵
根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的解释，财富效应指“货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在消费者总开支方面引起变动。”随着社会的发展，现代意义上的财富不仅包括货币，还包括房地产、股票等虚拟资产，这些资产的价格变动也会引起居民消费的变动。所谓股市财富效应是指由于股票价格的变动引起了股票持有者资产财富的变动，进而影响居民的消费水平。
（二）传导机制
股票市场财富效应的传导过程是虚拟经济作用于实体经济的过程，股市财富效应通过下列渠道来传导。（1）实现的财富效应。一旦消费者持有的股票增值且得到了收益，消费将会增加。这是消费者拥有更多流动资产的一个直接效应。（2）未实现的财富效应。当股票资产增值但收益尚未实现时，股价上涨会产生预期效应，人们预期其收入与财富未来会增加，他们也会增加当期消费。（3）流动性约束效应。投资者持有股票价格的上涨，会增加其投资组合的价值，这样以投资组合为抵押所获得的贷款就会相应增加，进而刺激消费。（4）股票期权价值效应。股价上涨使得股票期权价值增加，不论这种收益是否实现，期权持有人都会增加其消费。
三、实证研究
（一）模型与数据选取
理论界对财富效应的研究，一般是基于生命周期理论。该理论认为，居民消费支出取决于居民收入和持有的实际财富。本文建立模型为：
Ct=α+β1Yt+β2St+ε，(0＜β1，β2＜1)
其中，Ct为消费支出水平，Yt为居民可支配收入，St是反映持有的股票财富的指标，用上证综合指数收盘价表示。样本区间为2002年1季度至2010年4季度，其中城镇居民家庭消费性支出Ct、可支配收入Yt的数据来自国研网或整理得到，上证综合指数收盘价St源于大智慧软件。为了减轻波动性，对变量进行了对数变换，得到LnCt、LnYt、LnSt。考虑到Ct、Yt的时间序列图存在有规律的季节变化，因此采用Census X12的季节调整方法对其进行调整，得到LnCt_sa和LnYt_sa。
（二）实证分析
1．单位根检验。为了确定选取的时间序列变量是否具有平稳性，需要对其进行单位根检验。如果是非平稳的时间序列，可能会造成“伪回归”现象。采用ADF检验来判断时间序列的平稳性，结果如表1所示。
表1数据的单位根（ADF）检验
注：*表示5%显著性水平下，其中验证类型（c，t，k）分别表示常数项、时间趋势项和滞后阶数。
从检验结果可得到，LnCt_sa、LnYt_sa、LnSt的ADF统计量都大于其临界值，故它们都是非平稳序列，对其进行一阶差分序列得到dLnCt_sa、dLnYt_sa、dLnSt，再对差分值进行ADF检验，均在5%临界水平下达到一阶差分平稳的，均为I（1），满足协整回归的条件，则可以进行协整检验。
2．协整检验。由上可知，所有变量均为同阶单整序列，可以对其进行协整回归分析。为了更好地判断个变量之间是否存在协整关系，采用Johansen检验对其进行验证。
表2Johansen检验结果
根据上表所示结果，在5%的显著水平下，LnCt_sa、LnYt_sa、LnSt三者之间存在一种长期稳定的协整关系，其表达式为：
从上式可以看出，拟合度效果很好，R2超过了0.99，并且F检验和DW检验也都非常理想。对上式的残差进行单位根检验，检验结果如表3，在5%的显著水平下拒绝原假设，接受不存在单位根的结论。可知估计残差序列为平稳序列，表明这3个变量存在真正的协整回归关系。
表3残差序列的ADF检验
四、结论分析及建议
由协整方程可知，消费支出、可支配收入及股价指数之间存在一种长期稳定的协整关系。其中股价指数每变动1%，消费支出变动－0.002918%，两者呈现微弱的负相关关系。从实证研究可知，我国股市不存在财富效应，其主要原因在于：（1）股票市场规模小，上市公司质量不高，并且股市受政策影响大，股价波动频繁，“熊长牛短”，短暂的繁荣所引起的暂时性收入增加，又会随着股价的下跌而消失，根本来不及作用于消费。（2）股市存在“挤出效应”。虽说随着财富的增长，消费支出会增加。但面对股价上涨，股民为了追逐更大的利润将资金投入股市，这样消费不增反降。当股价下跌，会使投资者被套牢或亏损，同样也会挤占消费。
要增强股市财富效应，应从以下方面采取措施。（1）重视股市作用，扩大股市规模。股市规模的扩大要从供给与需求两方面来努力，为财富效应的发挥打好基础。需求方也就是投资者，既要鼓励居民进入股市，又要加大宣传力度，鼓励投资者进行理性的长期投资，以减少市场波动。从供给方角度考虑，不仅要鼓励优质公司上市通过直接融资来筹资，而且要注重提高已上市公司的质量，只有公司效益提高，股东分红增加才有可能刺激消费。（2）切实保护中小投资者利益。由于中小投资者的边际消费倾向较大，因此其是财富效应是否能够发挥的关键。他们在资金及信息方面处于弱势，一旦股价下跌，机构投资者利用其资金等方面的优势来避险，他们则不得不蒙受损失；股民的收益多来源于暂时性的资本利得，这种不确定的收入对消费影响不大。
参考文献
[1]Ludwing A.Torsten Slok.The Impact of Changes in Stock Prices and House Prices on Consumption in OECD Countries[J].IMF Working Paper.2002（1）
[2]姚玲珍，刘旦.我国股市财富效应对消费影响的协整分析[J].上海金融学院学报.2007（5）：32～38