交易制度变更的流动性效应

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摘要:股票交易制度变更的初衷是为了更好实现其基本目标，即市场的流动性､透明性､有效性和市场价格的稳定性及交易的低成本。本文对中国股票市场相关交易制度的变更进行梳理，并利用事件研究法实证分析交易制度变更对市场流动性水平的影响，实证结果表明，中国股票市场交易制度变更显著影响市场流动性水平，宽松的交易制度有助于降低投资者的交易成本，从而有利于提高整个市场的流动性水平。

关键词:交易制度；流动性；事件研究

中图分类号:F832.5文献标识码:A文章编号:1006-1428-(2007)11-0054-03

收稿日期:2007-09-25

作者简介:徐辉(1976-)，男，辽宁鞍山人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生，研究方向系统工程；

廖士光(1977-)，男，江苏阜宁人，上海交通大学金融学博士，上海证券交易所研究中心；

王浣尘(1933-)，男，上海市人，教授，博士生导师。

一､中国股票市场交易制度变更概况

(一)T+X交易制度

在20世纪90年代初，中国沪深股市交易实行“T+0”的交易制度，即投资者当日买进的股票可以当日卖出，同样，当日卖出的股票也可以在当日买进，在股票价格波动的监控上，不设涨跌幅限制。但从1995年1月1日开始，沪深A股市场的“T+0”交易制度被废止，并实行“T+1”交易制度，即投资者当日买进的股票不可以在当日卖出，必须等到下一个交易日方可实现，但投资者当日卖出的股票可以在当日买进。2001年沪深B股市场对境内投资者开放，由于B股一直实行“T+0”回转交易，导致B股市场投机氛围浓厚，因此，为了抑制投机行为，沪深交易所从2001年12月1日开始，将“T+0”交易调整为“T+1”交易。

(二)涨跌幅制度

1990年12月1日，深交所正式成立，股价的涨跌幅限制相继变更为涨停板1%､跌停板5%；涨停板0.5%，跌停板6%；涨停板､跌停板均为0.5%。1991年1月2日，深交所的涨跌幅限制调整为5%；同年6月8日，深交所首先放开深万科股票的涨跌幅限制，8月17日，深圳市场全面放开股价限制。

1990年11月26日，上交所成立，同年12月19日正式营业。1990年12月28日，上交所设立股票价格1%的涨跌幅限制。1992年5月21日，上海股市全面放开股价，指数当天上涨105%。

在股价放开的时期内，沪深市场呈现投机过度状态。为抑制股市过度投机，1996年12月13日，沪深交易所发出《关于对股票和基金交易实行价格涨跌幅限制的通知》，决定自1996年12月16日起，对所有上市股票(含A､B股)及基金交易开始实行涨跌幅限制，规定在一个交易日内，除首日上市的证券外，每只证券的交易价格不得超过前一交易日收市价格的上下10%。

从1998年4月27日开始，沪深交易所对财务状况异常的公司实行特别处理，对最近两个会计年度净利润为负值或最近会计年度每股净资产低于股票面值的上市公司实行特别处理，在名称前加ST(special treatment)字样，实行当日5%涨跌幅的限制。

(三)佣金和印花税制度

中国证券市场在较长时间内实行的佣金制度是一种单一固定佣金制。2001年5月，中国证监会､国家计委､国家税务总局发出通知，从当年5月1日起，证券交易实行最高上限向下浮动的佣金收费标准，规定券商收取佣金的上限是交易金额的3‰，下限不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等，这一举措标志着中国已正式实行佣金制度浮动化管理。

同时，印花税制度也经历了一个较为显著的演变过程，其间，印花税率发生了反复的上调和下调以及单向征收与双向征收的调整。2007年，财政部决定从5月30日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。即对买卖､继承､赠与所书立的A股､B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按3‰的税率缴纳证券(股票)交易印花税。

二､交易制度变更对市场流动性影响的经验证据

(一)研究方法

流动性是证券资产与现金资产之间的相互转换能力(Amihud && Mendelson，1991)，既包括证券资产转换成现金资产的能力(即变现能力)，又包括现金资产转换成证券资产的能力(即变券能力)。流动性可以通过多维度指标加以刻画，如Kyle(1985)将流动性分解为紧度(tightness)､深度和弹性三个指标；Harris(1990)认为流动性包括宽度､深度､即时性和弹性四个维度。多维度指标的实质是从交易量､价格和时间三方面测度流动性，对于既定时间内的流动性，可以用交易量与价格相结合的指标衡量流动性，这类指标有Amivest流动性比率与Hui-Heubel(1984)流动性比率，但这两个指标均存在一定缺陷，如前者未能剔除非交易时间内信息对股价波动的影响，后者用价格波幅与换手率的组合衡量流动性，无法真实反映证券的流动性水平。为克服以上缺陷，本文在借鉴Amivest流动性比率与Hui-Heubel流动性比率思想的基础上，提出新的流动性指标:

为根据股票价格指数开盘价与收盘价数据计算的第t日收益率，IOMt与ICt分别表示指数第t日开盘价格与收盘价格，VMt为股票市场第t日的成交总金额。

由于影响市场流动性的因素众多，除交易制度变更外，在一个较长的时间范围内，可能还存在影响市场流动性的其他因素，因此，此处仅考察交易制度变更在短期内对市场流动性的影响。为了实证研究交易制度变更对市场流动性的影响，此处借鉴事件研究法(event study)，即以交易制度发生变更为事件､制度变更日为事件日，比较事件日前后20个交易日(即1个交易月)的市场流动性大小，从而判断交易制度变更对市场流动性的影响(见图1)。因此，本文根据该流动性指标研究交易制度变更对市场流动性影响，事件日前的流动性均值为 ，事件日后的流动性均值为，VMJ与RMJ分别表示第日市场总成交金额与市场指数收益率(按开盘价格与收盘价格计算，成交金额单位为十亿人民币)。上海市场的A､B股指数分别采用上证指数与上证B股指数，深圳市场的A､B股指数分别采用深证成份指数与深证B股指数。

(二)经验证据

根据上述研究方法，可以得到不同交易制度变更前后的市场流动性均值､标准差以及检验变更前后流动性均值是否存在显著性差异的Wilcoxon秩和检验结果(见表1)。对于T+X交易制度变更而言，当从T+0变为T+1后，上海A股市场流动性显著下降(10%置信水平下)，深圳A股市场流动性则无显著性变化；当B股市场的T+0交易制度变更为T+1后，上海与深圳B股市场的流动性均没有显著性变化(秩和检验结果的p统计值较大)。

注:1.流动性水平的单位为十亿元人民币，计算B股市场流动性水平时所用美元或港元成交金额均按同期外汇中间价折合成人民币；2.括号内数字为p统计值。

对于涨跌停板制度变更而言，当实行涨跌停板制度后，沪深市场的流动性水平都显著下降(分别在10%与1%置信水平下)。对于佣金制度变更而言，当实行最高上限向下浮动的佣金收费标准后，沪深股市的流动性水平并未发生显著性变化。对于印花税制度变更而言，由于印花税率的调整次数较多，因此，根据调整次数分别进行对比研究。当印花税率从3‰上调至5‰后，沪深股市的流动性水平均显著下降(均在5%置信水平下显著)；印花税率从5‰下调至4‰后，上海股市的流动性水平无显著性变化，但深圳股市的流动性水平显著性上升(1%置信水平下)；当B股印花税率从4‰下调至3‰后，沪深B股市场的流动性水平均显著上升(均在1%置信水平下)；印花税率从4‰下调至2‰后，沪深股市的流动性水平分别在5%与1%置信水平下显著上升；当印花税率从2‰下调至1‰后，沪深股票市场的流动性水平均未发生显著性变化；2007年当印花税率从1‰上调至3‰后，上海股市的流动性水平显著下降(在1%置信水平下)，而深圳股市的流动性水平虽然下降，但在统计意义上并不显著。

三､研究结论

上述实证结果表明，T+X交易制度变更对市场流动性的影响并不明显，当从T+0转变成T+1后，仅上海A股市场流动性出现显著性下降，上海B股市场及深圳A､B股市场流动性均未发生显著性变化。涨跌停板制度变更导致市场流动性发生显著变化，实行后，沪深市场的流动性水平均显著下降，而佣金制度变更则未能显著影响市场流动性水平。印花税率的变更较为频繁，每次变更对市场流动性影响并不一致，在6次调整中，有3次调整均显著影响沪深股票市场流动性水平，在其余的3次调整中，各有1次调整分别对上海与深圳股市流动性产生显著影响，其他则对沪深股市均无显著影响。

由此可知，在中国股票市场中，交易制度的变更对投资者的交易行为产生了一定影响，从而对市场流动性水平产生了较为显著的影响，宽松的交易制度有助于降低投资者的交易成本､提高市场流动性，反之，较为严厉的交易制度会降低市场流动性水平。

对于中国大陆证券市场而言，经过十多年的发展，尽管市场换手率居高不下，但从产品设计､微观结构与市场参与者等三方面考察，市场流动性水平仍然相对较低，与境外证券市场相比，仍然存在较大的提升空间(应展宇，2001；汪勇祥､吴卫星，2004；吴卫星､汪勇祥等，2004)。2006年11月22日，上海证券交易所创新实验室推出一份研究报告《我国股市流动性严重不足》，报告指出交投活跃不等同于高流动性，用换手率衡量流动性是片面的，如果利用流动性成本指标测算市场流动性水平并比较上海股市与欧､美､亚洲等市场的流动性成本，则上海市场的流动性不仅远低于德国､东京､纽约､泛欧､伦敦和纳斯达克等成熟市场，也低于印度､墨西哥等新兴市场，因此，报告认为中国股市存在流动性严重不足现象，并认为中国股市流动性不足是由市场结构､交易机制和制度与监管环境等多方面因素造成的，同时，报告建议从市场结构层面､交易机制层面､制度与监管层面等方面出发，积极采取应对措施，提高市场流动性。

因此，鉴于中国股票市场整体流动性水平相对不足的实情，中国股票市场有必要从交易制度层面进行变革，引进相关交易机制､降低交易成本，提升市场流动性水平。

参考文献:

[1]Amihud， Y.， Mendelson， H. Liquidity， asset prices and financial policy"， Financial Analysts Journal，1991；(47):pp.56-66

[2]Bessembinder， H. Trade Execution Costs on NASDAQ and the NYSE: A Post Reform Comparison. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1999(34): pp.387-407

[3]Glosten L.and Milgrom P. Bid， Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders. Journal of Financial Economics，1985:(13):pp.71-100

[4]东北财经大学金融工程研究中心､华夏证券研究所联合课题组.中国证券市场交易费用效应问题的实证研究.2002年上证联合研究计划第四期课题报告

[5]范南，王礼平.我国印花税变动对证券市场波动性影响实证研究.金融研究，2003；6:38-45

[6]上海证券交易所创新实验室.上海证券交易所市场质量报告.上海证券交易所网站(www.省略)，2006

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