后金融危机时期中国外汇储备的管理
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2008年9月以来，随着美国次贷危机演变为全球金融危机，世界经济遭受巨大冲击。金融危机发生1年后。全球经济开始逐渐走向复苏，但是发展过程中充满各种不确定性：在国际金融形势依旧动荡不安的环境下，中国的巨额外汇储备面临重重风险。因此，后金融危机时期如何稳健而有效率地管理规模庞大的外汇储备仍然是中国外汇储备管理面临的一个重大课题。
一、后金融危机时期中国外汇储备管理面临的挑战
作为世界上拥有外汇储备最多的国家。巨额外汇储备如何实现保值和增值、外汇储备的现有规模是否适度等。一直是中国外汇储备管理的核心问题，金融危机的爆发使这些问题变得更加复杂。由于主要货币汇率急剧波动，各种金融资产的风险性都在提高，中国的外汇储备结构管理和总量管理都面临困局。
(一)外汇储备的结构管理难度加大
从币种结构来看，由于国家外汇管理局没有明确公布各币种的权重。因此很难得到确切的数据。但是国内学者通过各种方法进行研究，得出的结论大体相近。即中国的外汇储备主要是由美元、欧元和日元构成。其中，美元占绝大部分，比例大约为60％-70％。现行的币种结构使我国外储备资产的安全在很大程度上受到美元汇率波动的影响。金融危机发生后，美国政府陆续出台庞大的财政和货币计划，由此导致的美元贬值趋势使中国的储备资产面临大幅缩水，但是，如果中国的货币当局大量将美元调整为其他币种，则又会导致美元进一步贬值，从而给外汇储备带来更大的汇率风险。在这种情况下，币种结构的调整必须谨慎从事。
另一方面，外汇储备的资产结构调整也并不容易。在中国的外汇储备资产中，主要的组成部分是高流动性、低风险性的资产，如银行存款、国债、高等级的政府债券和国际债券等，其中最主要的是对美国国债的投资。据美国财政部的国际资本流动报告(TIC)显示，截至2008年末，中国持有美国国债总量达到6962亿美元，居世界首位，成为美国国债的最大债权人。2009年5月底。中国持有的美国国债再创新高，为8015亿美元。金融危机发生后，美国经济陷入衰退。美国国债的收益率大幅波动，直接影响到中国外汇储备的资产价值。然而，作为美国国债最大的持有者，中国如果大量减持美国国债，必然会引起美国国债的收益率和价格下跌，反而给中国的外汇储备带来更大的账面损失。因此，如何调整美国国债在中国外汇储备中所占的比例也是一个比较棘手的问题。
(二)外汇储备的适度规模问题更加突出
外汇储备作为应对突况的重要战略储备，必须保证相当的数量。但是，外汇储备资产越多，金融危机下面临的市场风险和其他成本也越大，因此，外汇管理部门必须十分注意外汇储备的适度规模问题。进入2l世纪以来，中国的外汇储备规模屡创新高。2006年中国外汇储备首次突破万亿大关，达到10663.44亿美元，超过日本位居世界第1。在接下来的3年多时间里，外汇储备继续保持高速增长，截至2009年底，国家外汇储备余额为2.399万亿美元。那么，中国现有的外汇储备规模是否适度呢?对于这个问题，我们可以运用相关理论来进行分析。
1 比例分析法。R.特里芬提出的储备，进口比例法认为，一国的外汇储备与它的进口额应保持在20％-40％的比例，即外汇储备应能满足3-6个月的进口需要。布郎和约翰逊等从货币供给角度分析外汇储备的适度规模问题，认为外汇储备与广义货币之间的比例应保持在25％左右。此外，盖杜蒂一格林斯潘法则认为，短期外债是一国在近期需偿还的外部债务，为了保持必要的对外偿债能力，外汇储备资产与短期外债的比例应当是100％。当然，在实践中，由于国际收支的内容日益复杂，特别是在20世纪90年代后金融危机频繁爆发的情况下，这三个指标显得过于简单了。但是，根据以上3个衡量指标，我们可以发现，2005-2008年中国的外汇储备规模确实超过了充足率标准(见下表)。
2 成本收益分析法。J.阿格沃尔等提出机会成本说，认为持有外汇储备的机会成本就是将储备资源用于国内投资可能获取的收益率。因此，适度储备需求就是持有储备的边际成本和边际收益相等时的储备需求。史祥宏(2008)运用修正的阿格沃尔模型对中国外汇储备的适度规模进行预测，认为2007年与中国经济发展相适应的外汇储备量应该是以6812亿美元为中心，7653亿美元为下限。中国外汇储备的实际规模和适度规模之间的差距接近7500亿美元。
3 其他方法。许多中国学者提出多因素比率分析法，综合考虑进口支付、外债偿还和外商直接投资资金回流等多种比率，据此计算中国的外汇储备规模。王群琳(2008)选取国内生产总值、国家外债余额、年均汇率、广义货币量、外商直接投资、经常项目差额、对外贸易依存度作为衡量一国外汇储备规模的适度性指标，对1985-2006年数据进行定量分析。认为1985-2006年的22年间，外汇储备实际规模与适度规模的运动轨迹基本一致，但在1996年和2004年外汇储备的实际规模超过了同期外汇储备的适度规模。
以上分析表明，我国外汇储备确实在一定程度上存在超出适度规模的情况。超额外汇储备带来的消极影响体现为：首先，外汇储备的快速增长增强了人民币升值压力。为保持汇率稳定，中央银行不得不在外汇市场大量投放人民币，造成国内货币供应增长过快、流动性过剩进而形成潜在的通货膨胀压力。其次，过多的外汇储备会造成外汇资源闲置，带来高昂的机会成本。光和张斌(2007)从外汇储备对中国中央银行资产负债结构、货币供应和金融市场的影响的角度分析了外汇储备积累的经济后果，发现2006年中国持有外汇储备的机会成本为10926.3亿元，约占GDP的5％。
二、后金融危机时期中国外汇储备管理的调整策略
外汇储备管理的总体目标是安全性、流动性和盈利性，但是这三者之间本身就存在矛盾，难以同时实现。在金融危机的影响还未完全平息的背景下，外汇储备管理的首要目标应当是确保储备资产的安全性和流动性，为中国经济的平稳运行和经济金融安全提供保障。同时，根据外汇储备规模过大的现实，还应适当考虑投资收益，尽可能降低超额外汇储备的机会成本。因此，后金融危机时期中国外汇储备管理比较现实的调整措施应从以下两个方面着手：一是在既定的外汇储备规模下，进一步优化外汇储备的币种结构和资产结构：二是要控制外汇储备规模的过快增长，减少对外汇储备管理所带来的压力。
(一)促进外汇储备结构多元化
多元化是分散外汇储备资产风险的有效途径，它包括币种结构多元化和资产结构多元化两个方面。
在币种结构的安排上，可以根据外汇储备的不同类型来进行币种选择。统筹兼顾储备资产的安全性和盈利性。一般来说，满足当前国际支付的外汇储备属于交易性储备，其币种结构应与本国对外汇的需求结构保持一
致，综合考虑进口支付、市场干预、偿还债务所需的币种类型等方面因素。目前，美元依然处于国际货币体系的核心地位，全球外汇交易的一半左右使用美元。这在很大程度上决定了在未来比较长的一段时期内，中国交易性外汇储备的货币配置还是会偏重于美元。用于预防性需要的储备货币则通常根据分散原理，实行储备货币多样化，把重点放在防范汇率风险上。鉴于金融危机发生后美元持续贬值的趋势，预防性储备货币应小幅降低美元比例，相对增加欧元、日元及其它外币资产的比重。同时，密切注意货币汇率的变化，及时调整外汇储备的币种结构。
外汇储备的资产结构多元化管理侧重于对储备资产流动性和盈利性的考虑，因此有必要把外汇储备资产分成流动性部分和投资性部分。流动性部分满易性需求，投资的方向主要是流动性强和安全性高的资产，如外币活期存款、票据和短期国债等。投资性部分满足收益性需求，主要投资在收益性更高的金融资产上，比如长期国债、机构债、企业债、股权投资和其他资产。金融危机发生后，各种资产的收益率都受到了影响，同时风险性也在上升。总的来看，美国国债目前仍是国际金融市场上最具流动性、风险相对较低的资产。同时，中国作为美国最大债主，增持或减持美国国债客观上具有巨大的风向标作用。因此，当前对美国国债的投资还是有必要的，但是鉴于美国政府大量发行国债导致未来收益率下降，中国不宜继续大规模增持美国长期国债，可适量增加对短期国债的持有。此外，在保障资产总体安全、流动的前提下，为了实现外汇储备的保值和增值，应当继续推动外汇资产投资领域的多样化。后金融危机时期，可以根据各类市场的发展特点和趋势，采取形式多样的投资方式。一是可以利用危机期间一些机构和企业股价大幅下跌的时机，将新增外汇储备用于低价购买一些具有投资潜力的机构债、企业债或企业股权。二是根据国际黄金市场的发展趋势，将部分外汇储备转换成黄金储备。一般情况下，美元贬值的同时往往黄金升值。因此，部分外汇储备调整为黄金储备可以对冲美元资产贬值的损失。三是在外汇储备继续累积的前提下，参照发达国家的通行做法，设立一只专注于海外财务投资的养老基金，也可以起到分流超额外汇储备、提高外汇储备收益率的效果。总之，在确定资产结构时，需要综合考虑各种资产的风险性、收益性、流动性，资产之间的相关性、市场容量、投资集中度等多种因素，优化资产配置并适时进行调整。
(二)控制外汇储备规模的过度增长
总的来看，目前中国所拥有巨额外汇储备足以应对金融危机中可能发生的冲击。但是，鉴于外汇储备规模过大和外汇储备资产面临的市场风险和成本提高的现实，有必要采取措施适当控制外汇储备的快速增长，保持外汇储备的适度规模。
近年来中国外汇储备为何会出现如此快速的增长?究其原因，关键在于国内经济的增长模式和经济结构。
首先，由于长期实行以出口导向为主和投资驱动的经济增长方式，导致中国国际收支顺差不断扩大，外汇储备迅猛增长。因此，控制国际收支顺差的增长势头是保持外汇储备适度规模的关键。后金融危机时期，可以根据国际商品市场和资本市场的调整，通过积极扩大进口和对外投资来减小国际收支顺差，从而降低外汇储备的增长速度。在扩大进口方面，一是密切关注大宗商品的国际市场行情，适时将部分外汇储备投资于对国民经济持续发展具有决定性意义的大宗战略物资，尤其是能源、黑色和有色金属等战略资源，这样可以有效解决中国经济发展过程中的资源瓶颈问题。二是为提高我国的劳动生产率，应当鼓励企业进口新技术产品和国外先进技术，外汇管理部门应为此向企业提供有效的外汇支持。在扩大对外投资方面，政府可以制定相关的政策，将部分外汇储备拆借给国内商业银行和政策性银行，为国内企业进行海外并购活动提供商业性和政策性的融资，帮助企业实施“走出去”战略。
其次，从经济结构来看，外汇储备的增长源于国内储蓄高于投资，国民收入高于国内支出的不平衡现象。因此，要减缓外汇储备的增长速度，必须改变国内经济的不平衡状态。金融危机发生后，为了保证经济的平稳运行，中国政府推出了一系列刺激内需的政策。外汇储备的总量管理可以结合国家经济结构调整的政策，拓宽外汇储备的使用渠道，例如，改“藏汇于国”为“藏汇于民”，将超额外汇储备用于财政转移支付，增加对教育、医疗、基础设施等民生领域的投入，通过扩大内需来改变国内经济结构的不平衡，实现外汇储备在合理范围的增长。
(作者单位：漳州师范学院经济系)