广电运通:低谷已过 拐点将现

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第一季度结束后，公司最困难的时刻已经过去，业绩拐点将在下半年出现，而高铁、服务外包收入提高将对估值水平有正面影响。

今日投资个股安全诊断星级：

ATM市场地位有保证

2009年，广电运通新签ATM订单14.5亿元，同比增长4.5％，创下上市以来的最低增速。其中的主要原因是在农行的循环一体机招标中败给日立，失去了一个前所未有的大订单(我们估计该订单总额为5-6亿元)。广电运通与农行的合作关系一直较好，服务网点完善，而且属于国有厂商，失去这一订单带有一定的偶然性；日立的最大优势则在于有自主研发的核心模块，包括广电运通在内的许多厂家都采用其入钞模块。

存取款一体机的市场占比提升是大势所趋，对于公司而言既有挑战，又有机遇：挑战在于日立、怡化等日系厂家掌握着技术优势，对公司构成威胁；机遇在于公司自主研发的入钞模块将于今年产生成果，并在1-2年内小范围应用。事实上，公司在循环一体机领域已经取得了较大进展，2009年超过40％的出货是循环一体机，获得了市场的广泛认可。由于循环一体机的价格比取款机高40-80％(前者售价超过10万元，后者6-8万元)而且毛利率较高，该产品的普及率提高对公司业绩是有帮助的。

2010年第一季度，公司营业收入增长6.7％，引发了一些投资者的担忧。然而，我们认为公司的低谷时期已经过去，今年第一季度的收入反映的是去年上半年的订单情况，没有体现去年下半年的订单增长(例如来自中行的订单即上升超过30％)。第一季度，银行对广电运通产品的需求仍在上升，公司已经走出低谷，我们认为收入拐点将在下半年出现。

2009年，广电运通在的ATM市场占有率首次出现下滑，但是我们认为这并不会动摇公司的行业龙头地位。上文提到近年来ATM市场的趋势是循环一体机的比重提高，在这一领域拥有技术优势的日本企业上升较快，。广电运通的循环一体机在整体质量和品牌形象上都处于行业领先水平，公司自主研发的入钞模块若能在今年开始试用，则将加强公司相对日本企业的竞争力。此外，国家对金融安全、核心产品自主的政策没有改变，这有利于公司从国外企业手中获取份额。

广电运通在ATM领域的主要客户包括农业银行、中国银行、交通银行和IAC公司，其中IA司是公司在中东地区的主要分销商。在国内客户中，农行一直占据最大的比重；2009年农行贡献的收入大幅度增加，但是订单数额下滑，我们认为其中的偶然性较大，公司仍然维持着与农行的良好关系，并且采取了积极的销售策略，2010年来自农行的订单将出现恢复性增长。中行虽然在2009年只贡献了15.5％的收入，但是订单增速很快，公司披露的两个大订单总额即达4.1亿元，这一良好势头有望在2010年维持。来自交行的收入和订单在2009年都有较大的提升。

此外，中小银行、城商行的订单有持续增加的趋势，因为它们开设新网点的热情较高，设备投资预算上升较快；在国家号召“金融下乡”的影响之下，农信社、邮储行的订单也将有一定程度的增加。虽然以上中小客户的订单规模较小(一般为几十台到几百台)，但是毛利率较高，并且能够在一定程度上分散风险。我们认为中小客户在公司收入中的占比将逐渐提高(今年第一季度，公司执行的中小银行ATM订单就远超历史平均水平)，尤其是城商行、农信社可能带来较多机会。但是，中小银行的订单比较分散，可预见性较低，目前还难以准确估计其规模。

AFC或带来主题投资机会

2009年，公司新签AFC销售合同1.4亿元，比2008年上升241.5％，虽然其绝对数量只有ATM合同的1/10，但增速远远快于后者。公司在进入多个城市地铁、京津高铁和沪杭轻轨之后，2009年又成为武广高铁的唯一AFC供应商，为占据广阔的高铁市场提供了制高点。目前，国内企业中只有广电运通和中国铁科院旗下企业拥有高铁AFC供应商资格，考虑到高铁设备的国产化要求，公司有能力巩固在这一领域的龙头位置。

在AFC领域，公司拥有三大优势：首先是技术水平高，钞票识别、找零等模块均为自主研发，尤其是在涉及钞票面额较大的高铁AFC市场，以上优势非常明显；其次是服务实力较强，235个服务网点遍布全国，这对于AFC技术支持是至关重要的；最后，公司进入城市轨道和高铁AFC领域的时间均较早，从而积累了一定的先发优势。

发展AFC业务不仅能增加收入，还有利于提高公司的现金处理技术实力。AFC与ATM核心模块涉及的技术有一定的相似性，公司可以将一些现金处理技术首先用于AFC模块，积累宝贵的经验，以便将其应用于ATM模块。从投资者的角度看，高铁建设是目前比较热门的投资主题之一，广电运通参与高铁设备供应，有利于增强公司知名度，提高市场热情。如果公司能够持续获得高铁AFC订单，其估值水平有可能得到提升。

毛利率下滑趋势得到遏制

2006年以来，公司毛利率一直呈现下滑趋势，主要是由于ATM市场竞争趋于激烈，产品价格下降；从2006年到2009年，公司的ATM毛利率累计下滑10.4个百分点，带动整体毛利率下跌10.8个百分点，引发了市场的担心。事实上，这一情况最近有所改观：2009年第四季度，公司整体毛利率为48.2％，是两年来的最高点；2009年下半年，公司ATM毛利率回升到46.2％，比上半年高7.9个百分点。以上数据有一定的季节性因素，但是2010年第一季度公司毛利率仍然维持在44.7％，创下上市以来第一季度最高记录，说明毛利率下滑趋势的确得到了遏制。

最近几个季度公司毛利率的提升，主要是在采购方面加强了集约化管理，使得采购成本降低。总体上看，采购控制不可能完全抵消ATM价格下降对毛利率产生的冲击，但可以尽量延缓其影响。我们认为2010-2011年公司的ATM毛利率将在去年下半年的基础上略有下降，不会出现骤降；公司的AFC业务已经越过了探索阶段，毛利率将稳定在35％左右。

在长期提高毛利率，归根结底要依靠ATM核心模块的自主化。AFC毛利率从2005年到2008年有约20个百分点的提升，公司自主研发的模块有较大的贡献。对于ATM而言，出钞、入钞模块一般占据其总成本的30-40％，若能实现自主模块的批量应用，我们预计至少可以使毛利率提高5-6个百分点。目前，公司自有的出钞模块已经在海外市场及国内中小银行展开试用，技术方面比较成熟，随着市场认同度的提高，使用范围将逐渐扩大；公司自有的入钞模块开发也已经取得较大进展。虽然自主模块的应用还需要较长的时间，但是我们相信在公司强大的研发团队和适当的推广策略下，自主模块将在3-5年内对毛利率产生贡献。

ATM服务：未被注意的“蓝海”

2009年，ATM服务成为了公司业务的亮点：服务收入(包括技术维护、清机)5556万元，同比增长87.4％；服务毛利率61.8％，远高于设备销售毛利率，虽然同比有所下降，但主要是因为清机业务初期亏损导致的暂时现象。在年初的战略主题以及年度股东大会上，公司反复强调服务业对长期发展的重要意义，加强服务业已经迫在眉睫。

公司的ATM服务分为技术维护和清机两部分。技术维护的增长性主要由保外ATM数量决定，公司的ATM保质期一般为2-3年，至2009年底已经有约10000台机器处于保外，到2010年底将超过18000台。按照国际惯例和国内实际情况，ATM年度维护费一般为原价的7-10％左右(若有关键零部件更换，则收费更多)，取款机的年收费在5000-7000元左右，而循环一体机的年收费超过10000元。此外，公司遍布全国的服务网点还可以为其他品牌的ATM提供维护。我们认为，2010年公司的技术维护收费将增长80-100％，2011-2013年仍将保持50％左右的复合增速。

公司的清机业务主要由控股子公司广州穗通进行，去年与工行、招行、浦发、光大的广州分行签署了合同，与上述银行在现金清分、清机加钞、技术服务监管、全面VI维护等方面展开合作。2009年，穗通公司亏损135.2万元，我们估计其收入在500-800万元之间。清机业务的门槛较高，在押运环节需要拥有保安持枪资格，在清分环节则需要技术实力和行业经验，还需要与银行建立信任关系。虽然清机业务尚未扭亏为盈，但是随着规模效应和经验的积累，我们预计未来的毛利率将远高于ATM产品。

目前公司的清机业务都在广州本地，向外地推广需要具备保安持枪资格。2009年10月，国务院颁布了《保安服务管理条例》，要求各地公安部门不能参与保安公司，必须由国有企业实施控股，这就给国资背景的广电运通带来了机会。由于国内治安形势的复杂性，以上条例并未按期全面执行；但是我们相信，随着保安条例的逐渐实施，清机业务将迎来较快增长。

2010年，公司提出了构建一体化金融服务外包产业链的战略构思，即将技术维护、现金清分、清机加钞和其他维护服务结合起来，为银行提供一站式的ATM服务外包。在发达国家和地区，以上服务模式盛行，而且利润率较高，例如在香港一台循环一体机的全面服务费每年可达十几万港元。目前国内还没有采取一体化服务模式，我们估计一旦推广起来，每台ATM的收费也可达到每年3-4万元，远高于单纯的技术维护费。

在2009年年报中，广电运通提出“高端制造业和高端服务业”的长期战略，服务业范围的扩大和档次的提升不但有利于提高公司收入和毛利率，还可以从根本上提高公司的估值水平，我们对此表示赞赏。

盈利预测

第一季度结束后，公司最困难的时刻已经过去，业绩拐点将在下半年出现，而高铁、服务外包收入提高将对估值水平有正面影响。我们对2010-2012年EPS的预测为1.54,2.06元和2.71元。结合P/E/G和可比对象P/E估值，赋予其34.7倍2010年P/E，目标价位53.43元，维持“买入”评级。