苏宁电器:新起点再出发

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■2011年有望延续外延高增长

■品类管理、供应链优化开始见效

■网购业务发力后发优势明显

■当前股价：14.03元

■今日投资个股安全诊断星级：

苏宁电器公告其2010年业绩快报，其2010年收入增长29.51％至755亿元，归属于上市公司股东的净利润同比增长38.8％至40.11亿元，EPS为0.57元。基本符合我们的预期。我们一直认为苏宁未来的持续增长是靠两条腿走路，一是“外延式扩张+网络优化=份额提高”；第二就是“品类深化(增加品类、增加单品、业态创新)+推动自营一盈利能力提升”。从业绩快报披露的情况来看，2010年公司两条腿都迈得很快很稳健。2009年由于金融危机的拖累，公司采取了稳健的策略，放慢了开店的速度，加大了在品类优化上的探索，结果导致市场对其持续成长性的质疑。2010年随着市场的好转，公司重新进入了外延式扩张的快车道，品类策略也开始开花结果。2010年可以说是苏宁电器的平台盘整期，夯实了基础；2011年是公司创业20周年，公司将在危机过去、行业好转、消费升级的大背景下，重拾积极的业务战略，步入新的快速扩张期。

2011年外延有望持续高增长

2010年公司在大陆市场新进入31个地级以上城市，净增门店37(家；同时在香港新增门店1家，在日本以LAOx品牌净增门店3家。截至报告期末，公司已在中国大陆、香港，日本地区合计拥有连锁店134：家，其中在中国大陆地区231个地级以上城市拥有连锁店1311家，在香港拥有连锁店23家，在日本拥有连锁店8家。对比2009年报中“2010年新进入31个新的地级城市，新增200家传统门店和200－300家县镇店”的规划，苏宁又一次说到做到。我们认为，国内地级以上城市超过660个，现在苏宁实现布局的刚刚超过三分之一。即便充分考虑东、中、西部、沿海和内地之间经济发展的阶梯化分布，按照苏宁过去几年每年新进入20－30个地级市的经验速度来看，应该至少仍有5－6年时间可以在空白市场实现网络增长。日前的2011年经营策略会上，公司也提出来要在2011年维持370家左右的扩张速度。我们预计其中150－170家传统门店，200家左右的城镇、乡镇店，这样的目标应该不难达到。

品类管理、供应链优化开始见效

2010年苏宁电器通过增设品类管理部门，细化商品管理，优化供应商、运营商合作模式等途径，进一步提升了品类经营管理能力。尤其是3C产品，2010年销售同比增长超过50％，毛利率水平也有较快提升。另一方面，随着商品规划体系的建立完善，门店sKu数量有较大提升，使得门店业态的创新、品类的深化逐步实现，表现在EXPO旗舰店、0A超市等新业态的逐步推进。此外，公司还进一步推动了买断自营模式，通过精品店、县镇店、社区自营店与部分店面3C自营项目的推进，自营团队规模初具，带动店面销售能力以及服务质量稳步提升；报告期内自主产品、0EM、深度定制包销工作在品类、品牌方面拓展深入，推动毛利率水平稳中有升。2007年开始公司就在“品类深化+推动自营”上下功夫，2010年终于开始见效，我们认为经过经营上的进一步积累和梳理，2011年以上措施对公司业绩的提升作用将有明显的体现。

网购业务发力　后发优势明显

日前的2011年经营策略会上，公司提出2011年的经营重点在于网购业务。在2011年，苏宁将对易购进行全面的组织调整，成立由上市公司控股的独立电子商务运营体系，以公司化的方式进行运作，将苏宁易购打造成为一个真正意义上的互联网企业。为达成这一战略目标，苏宁易购将建立独立的采销体系和市场、财务、信息、人力资源、行政等各类配套管理体系，强化人员配置，授予独立的采购权和定价权，实施差异化的营销策略，在共享实体网络服务后台的基础上，与门店体系实现并行发展。

我们认为，过去几年苏宁迟迟没有发力网购业务，还是在于商品运营能力的不完善，单品有限，对上游的控制力有限，难以解决网络价格对实体门店的冲击与分流问题。而2011年行业面临变局，网购企业要么面临盈利压力导致价格优势逐步缩小，耀目在加大后台建设力度导致成本上升，这给已经具备后台优势和规模优势，无需额外大力投入资本，即便投入了也能与实体门店分摊掉的苏宁提供了后来居上的机会。

我们非常看好苏宁在网购业务上的竞争力。合适的时机，合适的经营策略，苏宁做了合适的战略选择。公司自身对2011年易购网站的业绩预期为80亿元，约占我们预测的1052亿元收入的7％。我们预计易购今年实现销售收入60亿元左右。另外我们保守假设苏宁易购20112013年收入增速分别为220％、150％和100％，则到2013年易购的收入将超过300亿元，假设其净利润率水平维持在目前实体门店5％的水平，则每年贡献的净利润分别为3.25、8.1和16.3亿元。中长期来看，由于产品标准化程度较高，并且公司在网购人群集中的一、二线城市具备很强的网络优势，我们预计网购业务在苏宁整体收入占比有望超过10％，为公司业绩增长打开新的空间。

投资建议

通过分析苏宁在一、二线和三线及以下市场的份额、市场增速等变量，中性偏谨慎的预测未来几年苏宁也能维持20％以上的收入增速，加上网购业务的翻番增长，以及品类持续优化带来的毛利率稳步提升，我们认为公司业绩有持续超越市场预期的能力。我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.78和0.98元。

简单对比苏宁和百思买两个市场龙头企业，苏宁虽然收入是百思买的1／4左右，但是净利润已经超过百思买的2／3。同时收入、盈利增速都显著快于百思买。百思买是在一个还没有完全复苏、竞争格局基本落定的市场里面，基本不开店，增长靠内生，目前内生还是负数。苏宁则是在一个更新+普及的市场里面精耕细作，维持了较快的开店速度，同店逐步回升。百思买在业绩没增长，海外重要市场亏损结业的情况下，仍能有15倍的估值(对应2011财年，2010.3－2011.3)，而苏宁目前对应2011年估值在17倍左右，估值与成长性之间的不匹配提供了很好的长线投资机会，我们维持对苏宁电器的“买入”评级。