不给力的鸵鸟政策
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作为国际储备货币，美元债务货币化必然会成为众夫所指，但美联储甘愿冒天下之大不韪决意一意孤行实施量化宽松，无异于“鸵鸟政策”。
美联储联邦市场委员会预测2010年GDP增幅在2.4%～2.5%的区间，远低于6月份预测3%～3.5%区间；与此同时，美国商务部11月23日公布的三季度GDP修正数据折年率为2.5%。尽管美国GDP连续实现正增长，但是接近两位数字的失业率阴霾不散。
作为国际储备货币，美元债务货币化必然会成为众夫所指，但是美联储甘愿冒天下之大不韪决意一意孤行实施鸵鸟政策。换句话说，在“不作为”与“作为”的选项之间，美联储选择了以邻为壑（Beggar-Thy-Neighbor）的“作为”政策。“病急乱投医”是美联储两难心境的真实写照。下面我们不妨解读一下这次量化宽松政策，即“鸵鸟政策”的逻辑及隐患。
量化宽松（QE2）的逻辑
纵观整个货币史，大多的货币政策都是通过数量调节进行的，因此量化宽松是传统的调节工具，但是“量化”尺度则是个李约瑟难题。注入货币数量少了，杯水车薪，无助于问题的解决；注入数量大了，通胀和资产泡沫就来了。因此数量预测成为决策的难题和掣肘。为此美联储会从数量调节到价格调节，毕竟价格调节比起数量调节而言更精确。
我们也知道，美联储货币政策通常会围绕着短期利率，也就是我们常说的联邦基准利率。想必大家对格老的看跌期权（Greenspan’s Put）不会陌生，这也成为美联储调节市场的常规铁律，经济增长一出现疲软，格林斯潘都会照方抓药，老调重弹，降低利率，但是此前美联储将基准利率调定为0～0.25％的区间，在这样的背景下，留给美联储的政策工具已经弹尽粮绝。面对国会寄予经济发展和充分就业的厚望与重任下，在失业率居高不下的宏观背景下，美联储冀望借助量化宽松压低美国长期利率，鼓励企业借贷扩大生产，促进就业和消费。
换句话说，美联储通过购买国债，降低国债的利率，进而降低市场中的债券市场收益率以及与之联动的长期利率。
其次，美国政府赤字金额不断攀升。截至2010年9月30日，美国2010年财政赤字1.3万亿美元，未来10年间美国联邦财赤总额将达到8.47万亿美元。在这样的背景下，美国国债的信誉等级也急转直下，融资成本提高成为不争的事实，美联储出手购买国债意在增加国债投资等级，降低政府的融资成本，也为政府解决赤字问题提供腾挪的空间。
最后，后危机时代去杠杆化已成为共识。但是在这个过程中也会产生衍生的负面效应，即通货紧缩。至此根据美国劳动部的统计数据，美国9月份CPI较8月份仅上升了0.1%，按照年度统计口径计算，总体物价水平仅上涨1.1%，核心物价仅上涨0.8%，这也创造了自1961年美国通胀水平的最低记录。不难理解摆在伯克南眼前的棘手难题仍然是对抗通货紧缩。为使实体经济摆脱紧缩的魔咒，美联储需要人为制造通胀预期。
降低利率的预期与困境
此前的量化宽松降低了抵押贷款利率，并且提升了资产的价格，在一定程度上抑制了经济的持续衰退。但是房屋的价格仍在制约美国经济的持续复苏，根据Corelogic的数据统计，到目前为止，房屋价格同比2009年下降了2.8%。商业地产价格走势主要受到就业机会的创造和提供的就业岗位影响。但是作为全球结算工具的美元，美联储注入的流动性未必流到亟需的产业，反而非常有可能成为市场套利的工具。
前车之鉴，日本失落的10年值得反思。日本实行了将近20年的量化宽松货币政策，但是经济并未因此走上坦途，反而培育出一条全球套利链条，借入日元购买其他高利率以及发展潜力较大国家的资产。次贷危机前低息日元与虚高的金融品价格导致虚拟经济规模达到500万亿美元左右，但是日本实体经济仍然无力回天。
尽管有数据分析表明，美联储每万亿美元的资产购买计划可以降低美国长期利率49个基点,并且推高标普500指数8%左右的水平，现实经济的复杂在于诸多因素相互影响，互为因果。按照常理，由于美元的全球化特性，那么全球的通胀水平应在美联储的视线范围之内。经济学中有个负外部效应，也就是说美联储需要克制量化宽松的负外部效应，即损了别人更多，利了自己较少。资本天性就是追逐利益，那就不难理解量化宽松下的大量资本迅速涌向巴西、中国等新兴市场国家，这样的套利资金会导致这些国家的资产价格泡沫和造成通胀。全球化的背景下，通胀具有传导效应，美国自然也在通胀之列，而美国的通胀水平会直接拉升短期利率，进而推高长期利率。其次，美国政府赤字总额持续攀升，那么投资者对国债的违约风险溢价自然也会水涨船高，美国国债长期实际利率走高也将成为现实。
贸易失衡隐忧
通常而言，当情况变得很糟糕时，政治家总会倾向于寻找替罪羊来推卸责任，这似乎成为美国由来已久的政治游戏范式。这次亦不例外，美国境内经济疲软，失业率居高不下的背景下，贸易问题再次成为口实和导火索。美国经济增长的结构中过度倚重国内消费，在去杠杆化的背景下，美国重拾过度依靠国内消费提升经济活力则显得力不从心。美国奥巴马政府也冀图提升出口解决失业率居高不下的棘手问题，那么汇率和贸易问题顺理成章的成了焦点话题。
在金本位的体制下，大家都将黄金看成财富的代名词，在国际贸易中形成一个自发的调节机制，当一个国家贸易顺差过大时，也就是黄金净流入过度时，则境内商品的价格会增加，实际上形成了自动“货币升值”。但是自从布雷斯顿森林体系解体以来，各国货币各自为政，自主发行货币。由于各国自己控制自己的法定货币，在这种自扫门前雪的机制下，货币的自动调节机制失效，这为汇率问题纠结化起到了推波助澜的作用。
毫无疑问，弱势美元有助于贸易出口。据此美联储重祭量化宽松政策，意在解决贸易争端。但是，各国通过货币贬值促进出口有效的前提是，其他利益主体放弃对本国货币政策的调整，但是利益攸关国真会一直无动于衷吗？答案非常明显。美联储再度量化宽松实质意味着“弱势美元”外交政策的延续，那么以美元计价的商品价格无疑会水涨船高，全球经济也将因此面临较为严峻的通胀风险。有数据统计表明，雷曼兄弟倒闭后引发的全球主要央行采取的首轮量化宽松货币政策中，包括原油、铜以及贵金属等商品价格上涨了约15%。
如果各国都采取竞相贬值的话，天下大乱自不必说，全球化的趋势也会戈然而止。由于量化宽松衍生的资本在套利资本的驱动下，会流入新兴市场国家，为新兴市场国家的金融稳定带来了隐忧。纵观此前40年的经济发展史，美国有意或者无意地制造了三次全球性的通货膨胀和资本泡沫，最终破灭就转化为新一轮的通货紧缩和经济衰退。
何时为中小企业雪中送炭？
大家在反思次贷危机时，大而不倒成为了共识。相对而言，大企业的抗风险能力无疑较强，那么在直接和间接的融资市场中，大企业受到青睐也在情理之中。但是尺有所长，寸有所短，美国中小企业（SEM)却扮演着吸引就业的主力角色。与大企业相比，中小企业很难享受到大企业的优惠贷款条件，并且亦难以相同条件筹集到足够的资金。通常而言，美国中小企业大都从小型地区银行或者社区银行筹集资金，最近美国联邦储蓄保险公司（FDIC）调查认为这些地区和社区的银行中有超过800多家被列为倒闭的负面观察名单中。
更为关键的问题则是这些银行中有能力借款给中小企业的意愿已经下降了30％～40%，即便这些中小企业能够提供抵押物，那么市场流动性枯竭也就不足为奇了。由此可见中小企业的融资环境相对较为紧张。因此美联储的量化宽松对于改善中小企业的融资环境微乎其微，无法彻底解决中小企业的贷款问题。
“按下了葫芦起了瓢“这句俗语耐人寻味。量化宽松政策最终能对美国经济产生多大积极影响仍无共识，关键的问题取决于美国的消费者和企业能否及时对长期利率调整做出有效的反馈和行动。如果继续奉行现金为王和按兵不动的做法，那么美联储量化宽松的正面影响会非常微弱，负面影响则会逐渐放大，并且最终会扭曲国际市场的资源配置，损害其他经济体的健康发展。当下全球化的背景下构建一个全球锚定的币值体系日益成为必要。
（作者为清华同方威视技术香港有限公司总裁助理兼财务部部长）