高善文 逻辑预判不能走太远
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对研究逻辑与市场趋势之间的差距进行反思，是2008年很多分析师的工作之一，在高善文的报告中，可以看到更多的反思。这不仅体现了实事求是的坦率，更有助于分析师丰富和完善既有理论体系，提高对市场趋势预判的准确性。
2004－2007年连续四年获得“新财富最佳分析师”宏观经济研究第一名的安信证券首席经济学家高善文，在本届评选中仅名列该行业第四名。有机构投资者表示，2007年10月以来资本市场的连续调整和快速下跌，几乎超出了所有券商卖方分析师的分析和预测，而曾经提出著名的“资产重估”理论和“牛市下半场”说法的高善文，同样未能准确地预判市场趋势。那么，作为过去几年引起国内市场和机构投资者广泛关注的逻辑框架和分析体系的提出者，高善文又是如何理解和反思过去一年间资产价格的变动轨迹以及“资产重估论”的内在机理和逻辑基础的?对分析师如何预见和把握经济走势和市场趋势又有哪些新的体会呢?
在2007年6月的一份报告中，高善文强调中国的资产重估过程仍然处在上半场；2007年11月，他提出资产重估正在转入下半场，并在机构投资者范围内引起了不同的解读；2008年3月初，在A股市场经历了连续近2个月的快速下跌之后，高善文了研究报告《牛市有没有下半场?》，指出牛市下半场依然存在，市场基本格局应当是“短空长多”。部分投资者认为，这篇报告说明高善文对2008年经济形势和市场走势误判。
回顾这一过程，高善文表示，从2007年6月开始，绝大多数投资者都认识到中国资产市场正在形成一个巨大的泡沫，他也完全认同，并充满担心，但泡沫将在什么时候、什么条件下破灭，当时很不清楚，而且迄今所有的经济金融理论对于事前预测泡沫的破灭仍然没有成熟的方法。他当时研究了不少国家的经验，认为泡沫的破灭有两个前提条件：一是汇率升值压力消除；二是货币信贷条件出现紧缩。
从2007年11月底到2008年2月中旬，高善文认为货币信贷的紧缩也许正在出现，但难以确认，也未必能够持续，同时汇率升值压力并未明显解除，所以他认为，市场处在调整过程中。“这种想法事后看显然是错误的。回头来看，泡沫的形成可能需要很多条件，但泡沫的破灭其实只需要一个前提条件，这就是货币信贷条件的紧缩。”高善文如此反思。他还补充说，他后来看到国际货币基金组织的一份文献回顾，也同样认为在多数泡沫的破灭之前，都存在着货币条件的紧缩。
那么，为什么当时会认为要出现两个前提条件呢?高善文表示，一来这是比较普遍的经验观察，日本、中国台湾以及西欧一些国家在泡沫破灭的时候都有这些特征；二来汇率升值与货币紧缩之间存在内在的冲突，两者不能并存。之所以如此，是因为汇率升值造成了出口部门的关闭裁员风潮，造成了经济的收缩压力，所以需要放松货币条件来对冲。回头看，2007年底到2008年9月，中国确实出现了汇率升值与信贷紧缩并存的局面，结果是沿海地区大量民工失业返乡，宏观经济急剧下滑，财政货币政策被迫紧急掉头。这中间显然还有一些别的原因，但汇率升值与信贷紧缩之间的逻辑冲突非常明显。
“到2008年2月底的时候，随着各种宏观经济数据的陆续披露，我们认识到货币信贷的紧缩确实已经出现。”高善文说，按照资产重估理论的内在逻辑，贸易顺差持续下降，主动信贷创造转化为主动信贷收缩，支持市场上涨的力量已经消失，所以可以判定市场进入了趋势性的下降过程，并将持续到信贷条件转为放松为止。那么，信贷条件何时放松呢?高善文表示，他当时认为将在2008年底前后出现。按照这样的预判，自然的结论就是：2008年底之前市场不断下行，2009年之后随着大规模信贷创造的发生，市场转入上升过程，也就是“进入下半场”。用市场化的语言表述，就是所谓的“短空长多”。“当然，市场的下跌会如此严重，当时是无法想象的。”高善文坦承。
事实上，以这样的预判为基础，在报告的撰写过程中就涉及一些取合问题，就是报告的重点应该放在“短空”，还是放在“长多”?“经过仔细的考虑后，我当时决定重点放在‘长多’方面。回头来看，这种做法是个很大的错误。”高善文说。
那么，当时为什么会有这样的取舍呢?“一方面的原因是当时的市场气氛十分恐慌，如果把报告的重点放在‘短空’上，显然是在一个下跌的市场中‘公然翻空’，这会打击市场的信心，可能进一步加剧市场的恐慌，不利于维护市场；另外一方面的原因是，理工科的教育背景使得我喜欢沿着合理的逻辑走得尽可能远。”
既然把报告的重点放在长期判断，又如何揭示“短空”的判断呢?高善文表示，他当时考虑的做法就是把逻辑推理过程和前提讲得足够清楚，让细心的读者自己去品味“短空”的判断。“实际上，看了这篇报告后，那段时期确实有一些投资者当面向我求证：‘是否可以认为没有主动信贷创造就没有下半场’，对此我的回答都是很明确的，那就是‘显然如此’。而实际情况是，在过去一年时间里确实没有主动信贷创造发生。”
所有的市场参与者都知道，商业研究的最高水平就是在满足逻辑合理性和一致性的条件下，在拐点左侧附近预判趋势的转折将要发生；在拐点右侧尽可能早地去追随趋势当然也是不错的做法，但已落入下乘境界。高善文直言：“在判断中国资产市场泡沫何时破灭的问题上，我们想站在左侧而不是右侧，但显然没有做到。”
高善文认为，分析师所分析的对象是充满不确定性和未知因素的经济体系与资本市场，这意味着沿着合理的逻辑去预判未来，时间越远结论越不可靠，原因在于这期间会积累和形成大量的未知事件，从而动摇和改变逻辑预判的许多前提假设。因此，现代的宏观预测模型给出的短期预测，比如6－9个月，都还比较可靠，但其长期预测很不靠谱，这与天气预报比较相似。
“逻辑的预判不能走得太远，”高善文总结说，“在这方面，我们在2008年3月的报告中把重点放在长期判断，而不是短期趋势上，是一个很明显的错误。错误的来源既在于避免加剧市场恐慌的想法，也在于逻辑的预判走得太远。现在回头来看，这期间确实发生了大量的事件，例如国际金融危机的全面爆发、美元汇率的急剧升值、中国房地产泡沫的破灭、大宗商品价格的暴涨暴跌等，这些事件大多数在2008年3月都难以预料，但对随后的经济趋势、市场走向等都产生了巨大影响。”
逻辑的一致性与预判的准确性
“《新财富》的评比作为买方评价，属于大样本的中立判断，相对比较客观。”对于今年的“新财富最佳分析师评比”，高善文给予了充分肯定。在他看来，经济学家(他更倾向于称为“分析员”)分为两类，一类是学院派，他们的工作重点是逻辑的原创性和一致性，体现在解释能力的普遍性上；另一类是商业机构派，虽然也强调逻辑性，但逻辑性是为预测服务的，更重要的是预测结果的正确性。“衡量商业机构分析员有两把尺子，一把是逻辑的一致性，一把是预测的正确性，二者兼得是最高境界，但在操作上比较难。”高善文表示。
事实上，目前世界上还没有任何一种成熟的经济理论可以做到逻辑与预测兼得，许多经济学家都认为这只是一种理论上的目标。对于自己广为人知的资产重估理论，高善文保持着一贯的谦虚和谨慎：“我们一直认为，我们的逻辑体系仍不完整，还比较肤浅。有很多瑕疵，需要经验数据的支持和进一步的考验，逻辑上也需要丰富和扩充。”他表示，过去一年，他一直在考虑如何丰富和完善这一理论体系，迄今为止想法也不是很成熟。
国际视野与草根数据
调查显示，国内机构投资者越来越看重分析师的国际视野。作为本土卖方分析师的领军人物之一，高善文表示，随着全球化的加深，中国经济融入世界的程度已经很高，国际经济波动和国际市场变化通过各种渠道影响着中国的经济和市场，在过去一年的次贷危机中，这一点尤其明显。在他看来，外资机构在这方面有天然的优势，本土研究机构很难匹敌。
在分析师的研究过程中，数据的获取是最常见的障碍之一。高善文强调，来自草根层面的数据非常重要，它生动地反映着经济活动的细节，可以修正总量数据的不足。比如，2008年初的草根数据表明，房地产的销售情况已经严重恶化，这必然会冲击宏观经济。分析师如果仅从工业生产和货币总量的月度数据入手，很难预见到经济很快就会急剧下降。高善文表示，自己对草根数据比较重视，直接参与调查并不是很多，获取数据主要依靠与行业分析师及其他专业人士交流。